1、 请务必阅读正文之后的免责条款 东北证券（东北证券（000686）2009 年年 11 月月 26 日日 业绩杠杆高而流通市值低的中型券商业绩杠杆高而流通市值低的中型券商 作为东北最大的规范类中型券商，公司区域优势明显且扩张潜力大；资本杠杆高而流通市值小有溢价；传统业务弹性大且创新牌照有望增加；投资背景高管多使其自营和资管实力较强；经纪和承销有区域优势；费用水平较低。在交易量放大和融资推动业绩提升下，作为东北最大的规范类中型券商，公司区域优势明显且扩张潜力大；资本杠杆高而流通市值小有溢价；传统业务弹性大且创新牌照有望增加；投资背景高管多使其自营和资管实力较强；经纪和承销有区域优势；费用水平较低
2、。在交易量放大和融资推动业绩提升下，”买入买入”评级。评级。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 200720082009E 2010E2011E净利润增长率（）1202.74-63.09119.36 11.4031.33营业利润率（）65.8846.3159.79 59.5461.33净资产收益率（）88.0919.5935.72 33.1236.52每股收益（摊薄，元）1.91 0.71 1.41 1.57 2.06 资料来源：海通证券研究所。?基本情况与核心竞争力。基本情况与核心竞争力。作为东北最大的规范类中型券商，公司具有明显的区域优势；秉承“相融相通”精神，公司在自营、资管上具有一定
3、行业优势；在经纪、承销上具有区域优势，而省外经纪占比低于省外营业部数占比赋予公司较强全国扩张潜力（公司正推动服务部升级和融资拓展全国网点）；公司前 4 大限售股股东合计持有69.61股份，长期看总股本和流通市值小，二级市场有溢价效应；公司净资本在融资后有望达标而新增业务牌照（如 PE 和期货 IB 业务）；从竞争要素看，公司股东亚泰集团背景一般（故在资源欠缺情况下，公司或期通过强化研究对内服务和自营运作以捕捉市场周期性波动中获得较快增长）；资本实力中等，净资本杠杆较高；有投资背景的高管占比高。总体看，公司是业绩杠杆高而流通市值小的中型券商。?四大业务特色与不足。四大业务特色与不足。总体上，公司
4、经纪和自营占比高，促使其业绩弹性较大（公司业务综合杠杆系数在上市券商中最高，是宏源的 2 倍）；公司经纪实力中等，有区域优势，但部均受制东北区交投较低；2010 年底前服务部升级和配股融资将推动经纪份额小幅上升；尽管所在地有价格同盟，但公司向发达地区扩张将使整体佣金率小幅下滑；公司自营运作稳健而积极，收益波动较高但总体水平中上（今年自营获得了较高收益）；公司承销实力中下，且波动较大，在东北有一定区域优势；公司资管实力中上，参股东方和银华基金使其资管规模列第 13，而集合理财产品业绩提成模式放大了牛市收益；配股 40 亿元有利推动期货 IB、PE、融资融券等业务牌照获得；无论绝对水平还是相对经纪
5、收入占比，公司费用率处于行业偏低水平。?盈利预测及估值建议。盈利预测及估值建议。由于股改限售股和新股上市解禁将推动成交量继续放大，再考虑 M2 一定增速下的股市 PB 估值和换手率，我们综合判断 20092010 年 A 股日均成交金额将达 2100 亿元和 2400 亿元；尽管受益融资后股票投资规模上升，但我们谨慎假设明年自营收益率仅为 16.48（略高于 2008 年 14.26）。据此，我们预计公司 2009-2010 年 EPS 分别为 1.41 元和 1.57 元。采用流动性溢价 PE 法，我们得到公司未来 6 个月内二级市场的合理价值为 49.45 元（对应 2010 年动态 PE
6、为 31.56 倍，动态 PB 估值在融资后将降至 5.76 倍），故给予“买入”评级；最后，我们对 A 股日均成交量和公司经纪份额、自营收益率和股票投资进行了敏感性测试。?主要不确定因素。主要不确定因素。（1）股市大幅调整；（2）交易大幅萎缩；（3）自营运作严重失误。金融业证券金融业证券上上上上市市市市公公公公司司司司深深深深度度度度报报报报告告告告 买买 入入 首次首次 股票价格股票价格 11 月 25 日收盘价 41.90 元 6 个月内目标价 49.45 元 52 周内股价波动 12.00-50.50 元 主要估值指标主要估值指标 2008 2009E 2010E 市盈率 61.09
7、30.63 27.50 市净率 11.09 9.92 8.42 PEG 0.51 2.69 0.88 股本结构股本结构 总股本（万股）63931.24 流通 A 股（万股）19428.46 B 股/H 股（万股）0.00/0.00 市场表现市场表现 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 证券信托行业高级分析师 谢 盐 管理学博士 电 话：021-23219436 Email： 公司深度研究 东北证券（000686)1 目目 录录 1.东北证券流通市值低而业绩弹性高的中型券商.1 1.1 基本情况：市值低有溢价，区域券商扩张潜力大、业务牌照有望增加.1 1.2 竞争要素分析：股东鼎力支持，
8、资本杠杆较高，高管自营经验足.3 2.传统业务占比高而业绩弹性大，经纪垄断而自营积极.4 2.1 经纪和自营等传统业务占比高，促使公司业绩弹性较大.4 2.2 经纪行业中等：区域地位促使部均不高但费率偏高，份额小幅反弹.5 2.3 自营运作中上：运作稳健而积极，收益波动较高，近期运作很好.6 2.4 投行行业中下：区域优势明显，但业务波动较大，近期基本空白.8 2.5 资管实力中上：运作水平和参股基金助推公司资管规模上升.8 2.6 其它：融资将推动 PE 等业务拓展；传统业务促使费用水平较低.9 3.东北证券的财务分析与预测.10 3.1 受益限售股解禁和创业板市值上升，公司经纪收入将稳步增
9、长.10 3.2 创业板开闸和融资因素将推动公司承销收入止跌回升.11 3.3 投资能力和配股融资将推动公司受托资管业务增长.12 3.4 明年公司自营收益受融资后规模增加所推动，但暂作谨慎测算.13 4.估值和投资建议目标价 49.45 元，买入评级.14 4.1 估值结论：未来 6 个月东北证券的合理估值为 49.45 元/股.14 4.2 估值的敏感性分析.15 公司深度研究 东北证券（000686)2 图 1 东北证券主要股东及其旗下参控股子公司的情况.1 图 2 20032009 年 3 季度东北证券总资产、净资产和净资本规模.2 图 3 20002009 年前 3 季度公司营业部总
10、数、吉林省外营业部数和经纪占比.2 图 4 2009 年上半年东北证券总资产和净资产规模比与其它主要券商的比较.3 图 5 20062009 年 3 季度东北证券各业务收入在其营业收入中的占比（）.4 图 6 2009 年前 3 季度东北证券与其他上市券商经纪交易金额和部均交易金额比较.5 图 7 20032009 年 3 季度东北证券合并新华证券前后经纪业务情况.6 图 8 20042009 年上半年东北证券、小型和大型券商成交金额占比和手续费率情况 6 图 9 20052009 上半年东北证券自营业务规模和收益与指数涨幅对比情况.7 图 10 20082009 上半年期间东北证券自营运作水
11、平与其他上市券商的比较.8 图 11 20032009 年 3 季度东北证券承销股权融资项目的经营情况.8 图 12 20032009 年 3 季度东北证券旗下基金管理资产和收益情况.9 图 13 2009 上半年东北证券与公布半年报的券商经纪业务占比与营业费率的比较.10 图图 目目 录录 公司深度研究 东北证券（000686)3 表表 目目 录录 表 1 东北证券与其他券商的限售股及其流通市值和溢价比较.1 表 2 东北证券的董事和高管中有投资和研究管理经验的人员一览.3 表 3 基于 2009 年前 3 季度情况测算各上市券商经纪和自营业务收入杠杆系数.5 表 4 东北证券与其他上市券商
12、自营运营情况对比.7 表 5 2009 年上半年东北证券与其他券商旗下管理资产总计情况.9 表 6 创业板首批 28 只股票上市后的成交金额与沪市和深市成交金额的比较.10 表 7 东北证券经纪业务手续费收入预测（亿元）.11 表 8 东北证券承销业务收入预测（亿元）.12 表 9 东北证券受托管理业务收入预测（亿元）.12 表 10 东北证券投资收益与公允价值变动收益预测（亿元）.13 表 11 东北证券利润表预测（百万元）.14 表 12 东北证券二级市场流动性溢价估算.15 表 13 国内主要上市券商的盈利预测和估值.15 表 14 2010 年 A 股日均成交量和公司经纪业务的市场占有
13、率敏感性分析.16 表 15 2010 年公司交易性金融资产规模增长率和投资收益率的敏感性分析.16 公司深度研究东北证券（000686)11.东北证券东北证券流通市值低而业绩弹性高的中型券商 流通市值低而业绩弹性高的中型券商 1.1 基本情况：市值低有溢价，区域券商扩张潜力大、业务牌照有望增加基本情况：市值低有溢价，区域券商扩张潜力大、业务牌照有望增加 东北证券股份有限公司前身是成立于 1988 年 7 月的吉林证券，1999 年与吉林信托证券部合并重组，20032004 年托管原新华证券营业部并新设 23 家营业部。2007年 8 月锦州六陆与公司吸收合并顺利实现上市。如图 1 所示，截至
14、 2009 年上半年底，公司总股本 6.39 亿股，第一大股东亚泰集团持有公司 1.78 亿股，占 30.71%。图图 1 东北证券主要股东及其旗下参控股子公司的情况 东北证券主要股东及其旗下参控股子公司的情况 资料来源：公司公告、Wind 资讯、海通证券研究所 如表 1 所示，目前，公司限售股为 4.45 亿元，占比高达 69.61（主要为吉林亚泰、吉林信托、长泰热力和长春房地持有，锁定期至 2010 年 8 月止）。这导致至 2010年 8 月前公司流通市值仅为 83.72 亿元（在 11 家上市券商中列第 8 位），而全流通后的总市值为 275.40 亿元（在 11 家上市券商中列第 9
15、 位；即使公司实施 10 配 3 和全流通以后，其流通总市值也仅为 315.48 亿元，在 11 上市券商中列第 9 位）。这说明从较长时期看，公司将是一个中小市值券商股，在 A 股二级市场上存在较高的流动性溢价。表表 1 东北证券与其他券商的限售股及其流通市值和溢价比较 东北证券与其他券商的限售股及其流通市值和溢价比较 总股本（亿元）总股本（亿元）限售股（亿元）限售股（亿元）限售股占比（）限售股占比（）流通市值（亿元）流通市值（亿元）总市值（亿元）总市值（亿元）流动性溢价（）流动性溢价（）中信证券 66.30 0.60 0.91 2028.30 2046.83 100.00 海通证券 82.
16、28 42.25 51.36 623.58 1281.89 106.53 宏源证券 14.61 0.00 0.00 360.91 360.92 127.22 长江证券 21.71 10.65 49.03 224.66 440.76 158.85 国元证券 19.64 11.79 60.03 169.82 424.83 162.41 光大证券 34.18 28.98 84.79 126.98 834.68 142.12 招商证券 35.85 32.99 92.00 88.92 1188.94 163.04 东北证券*6.39 4.45 69.61 83.72 275.48 129.88 国金证券
17、 10.00 7.33 73.24 66.94 250.16 204.74 太平洋证券 15.03 12.44 82.75 45.89 266.09 271.69 西南证券 19.04 16.63 87.37 43.93 347.83 150.59 注：该表按照流通市值进行排序；东北证券实施 10 配 3 后的总市值为 315.48 亿元；流通性溢价以中信证券为 100作为基准。资料来源：公司财务报表，海通证券研究所 作为东北地区最大的规范类和 B 类 BBB 级券商，公司具有较明显的区域优势。秉承“相融相通，互琢玉成”的企业精神，公司在自营、资产管理等领域具有较强的行业竞争优势（2009 年
18、前 3 季度公司自营收益率高达 24.26，在上市券商中仅次于国金；资30.71%吉林亚泰（集团）股份有限公司 23.04%21%96%吉林省信托投资有限责任公司 东方基金管理有 限责任公司 10.23%长春长泰热力经营有限公司 银华基金管理有限公司 渤海期货有限公 司 46%5.63%长春房地（集团）有限责任公司 上海万盛投资咨询有限公司 90.9%东北证券股份有限公司 其它 公司深度研究东北证券（000686)2产管理规模 168.97 亿元，在所有券商中列第 13）；在经纪、承销等领域具有很强的区域竞争优势（经纪和承销市场份额在东北地区列第一，且承销企业主要集中在东北地区）。图图 2 2
19、0032009 年年 3 季度东北证券总资产、净资产和净资本规模季度东北证券总资产、净资产和净资本规模 0501001502003200420052006200720083Q20090204060总资产(亿元，左轴)净资产(亿元，右轴)净资本(亿元，右轴)资料来源：公司公告、Wind 资讯、海通证券研究所 如图 2 所示，2008 年股市出现巨幅调整，公司总资产相应出现较大幅度回落。2009年前 3 季度，公司总资产和净资产分别为 166.22 亿元和 27.47 亿元，显然，公司正在进行的 40 亿元配股融资将有助于其进一步充实和提升净资本水平。受市场走牛和营业部升级推动，以及公司以往较小基
20、数影响，2009 年以来公司总资产出现大幅上升态势。图图 3 20002009 年前年前 3 季度公司营业部总数、吉林省外营业部数和经纪占比季度公司营业部总数、吉林省外营业部数和经纪占比 0102030200020012002200320042005200620072008200920406080吉林省营业部数（家）吉林省外营业部数（家）吉林省外营业部数占比（）吉林省外经纪业务占比（）注：20032004 年因托管新华证券并新设营业部而出现营业部数量大增。资料来源：公司公告、Wind 资讯、海通证券研究所 如图 3 所示，2003 年底，公司托管了原新华证券并于 2004 年新设 23 家营业
21、部。2008 年底，公司已形成了“立足吉林、辐射全国”网点布局，拥有 48 家营业部（吉林省内占据一半）和 19 家服务部（省内 17 家）。2006 年以来，公司无论吉林省内还是省外营业部数都呈稳步上升趋势，但由于吉林省内营业部数量上升更快且省内业务拓展优势明显强于省外，这导致截至目前公司省外经纪业务占比持续低于省外营业部数占比。这从一个侧面说明公司向吉林省外拓展全国市场的潜力依然很大。事实上，目前公司正加快服务部升级和现有营业部的重新布局，并计划通过配股融资以推动全国网点的拓展。此外，公司是东方基金第一大股东（持股 46），且参股银华基金 21股权，绝对控股渤海期货 96股权等（IB 业务
22、未来有望获得）；公司将在净资本持续达到监管要求后将择机设立 PE 子公司；而新近东北 1 号理财产品开启了公司资产管理创新业务等。公司深度研究东北证券（000686)31.2 竞争要素分析：股东鼎力支持，资本杠杆较高，高管自营经验足竞争要素分析：股东鼎力支持，资本杠杆较高，高管自营经验足 我们认为，核心竞争力是券商获得长期增长的内生动力，它包括：排他性的资源优势及其业务拓展的路径依赖；资本金的补充机制及其基于风险收益的有效运用；具备战略眼光并有反周期运作魄力的管理人才以及员工有效激励的文化机制。从资源禀赋看，尽管公司大股东亚泰集团的背景一般，但在公司出现困难时对公司的支持力度较大。例如，200
23、6 年底亚泰集团以 2 亿元的次级债转为公司的出资股本，此笔次级债是东北证券在熊市时流动性几近枯竭时从大股东处借入的。当然，公司目前属 B 类 BBB 级券商，加之股东背景和资本实力一般，这使得公司在获取各新业务牌照上处于一定的相对劣势（配股时点晚于市场预期，PE 牌照尚未获得等）。因此，在创新资源相对欠缺的情况下，公司通过强化经纪和自营等传统业务模式，以期在捕捉证券市场周期性波动机会中获得较快增长。这表现为研究对内强化对经纪和自营的服务，并对自营运作采取稳健而积极的策略。这使得公司成功研判出 2009 年以来的市场行情，并获得了相对全行业较高的自营收益水平。图图 4 2009 年上半年东北证
24、券总资产和净资产规模比与其它主要券商的比较年上半年东北证券总资产和净资产规模比与其它主要券商的比较 02004006008001000120014001600中信海通国君广发招商申万国信华泰光大安信中投中金东方平安方正长江宏源兴业国元中银东北西南西部东莞国金太平洋012345678 总资产（亿元，左轴）净资产（亿元，左轴）总资产/净资产（倍，右轴）资料来源：公司公告、Wind 资讯、海通证券研究所 公司资本实力中等，净资本杠杆高，而近期配股有助于增厚资本金。截至 2008 年底，公司净资本为 12.98 亿元。如图 4 所示，2009 上半年，公司总资产 117.32 亿元，排第 27；净资产
25、 25.84 亿元，排第 39（为已公布半年报 67 家券商中排名）。从总资产对净资产比看，公司在大型和上市券商中排第 8，高于行业均值。考虑到 2008 年底公司该项比值还处于行业均值，我们判断这主要是由于公司之前新设营业部在 2009 年以来开始贡献经纪客户资产所致。这也说明公司净资本撬动客户总资产的杠杆弹性较高。表表 2 东北证券的董事和高管中有投资和研究管理经验的人员一览 东北证券的董事和高管中有投资和研究管理经验的人员一览 董事及其高管董事及其高管 现任职务现任职务 曾任投资和研究管理职务情况曾任投资和研究管理职务情况 孙晓峰 董事 曾任吉林亚泰（集团）证券部、投资部经理。金光日 职
26、工监事、副监事长 曾任吉林省信托投资公司总经理助理兼证券管理总部总经理。王化民 监事 曾任吉林亚泰（集团）证券投资部经理，研究院院长。单宇 副总裁、合规总监 曾任吉林省信托投资公司证券总部投资管理部经理；吉林省宝路达投资管理公司总经理；天治基金筹备组成员；天治基金管理公司副总经理兼投资总监。何俊岩 副总裁、财务总监 曾任东北证券客户资产管理总部总经理。郭来生 副总裁 曾任东北证券金融与产业研究所所长；东北证券投资管理总部总经理。注：为便于了解公司高管中有投研管理经验的人员情况，这里没有列出其它高管和董事，以及未列出上述人员的其它曾任职情况。资料来源：公司财务报表，海通证券研究所 公司深度研究东
27、北证券（000686)4此外，公司人文环境相融而和谐，并通过充分调动员工的积极性以提高公司的创利能力。如表 2 所示，公司执行董事和管理层中有 6 名高管有相关投资和研究管理经验，人数占比高达 26%以上。考虑到公司采取“董事会、投决会、投资部”三级直线型投资决策模式，这加大了高层对投资决策的影响，一定程度上反映出公司 2009 年以来的自营收益超预期具有一定人才基础，并有望提高未来自营良好运作的持续性。2.传统业务占比高而业绩弹性大，经纪垄断而自营积极 传统业务占比高而业绩弹性大，经纪垄断而自营积极 2.1 经纪和自营等传统业务占比高，促使公司业绩弹性较大经纪和自营等传统业务占比高，促使公司
28、业绩弹性较大 总体而言，公司经纪和自营等传统业务占比较高，而自营和资产管理业务在行业中具有一定优势地位；尽管经纪和投行业务的行业地位不高，但区域垄断地位十分突出。图图 5 20062009 年年 3 季度东北证券各业务收入在其营业收入中的占比（）季度东北证券各业务收入在其营业收入中的占比（）0.00.20.40.60.81.02006200720081Q20092Q20093Q2009其他业务收入利息净收入受托资产管理业务净收入证券承销业务净收入自营证券收入代理买卖业务净收入 资料来源：公司公告、Wind 资讯、海通证券研究所 如图 5 所示，公司经纪业务收入占比一直很高，且由于区域垄断而相对
29、稳定（2009年前 3 季度经纪收入占比高达 74.35）；公司自营收益占比波动较大但水平较高。特别是 2009 上半年公司自营股票仓位上升较为及时，获得了 27.60的收益占比（剔除参股基金公司的投资收益后的收益占比为 23.75），接近 2007 年历史高点。而公司其它业务收入占比较低。例如，资管业务由于参股银华和东方基金而一共拥有 168.97 亿元管理资产（市场份额 0.76），2009 上半年收益占比仅为 3.86；2008年前公司承销收入有一定占比，但 2009 年出现回落。而公司较高的经纪和自营传统业务占比，导致其业绩随指数和成交量的变化而变动幅度很大。如表 3 所示，在宏观经济
30、逐步向好情况下，预计未来股市将同时出现成交放大和指数上涨行情（当然，我们更倾向于成交放大而指数上升有限）。在此情况下，我们分别测算了各上市券商的经纪和自营杠杆系数。结果表明，如果同时出现交易量增加和指数上扬行情，则东北证券的经纪和自营业务综合杠杆系数最高（综合杠杆系数为 2.41 倍，是第 2 位宏源证券的 2 倍多）；即使假设明年仅交易量出现增加而指数保持振荡行情，此时也是东北证券的杠杆率最高（杠杆系数为 1.27 倍，比第2 位中信证券略高）。公司深度研究东北证券（000686)5表表 3 基于 基于 2009 年前年前 3 季度情况测算各上市券商经纪和自营业务收入杠杆系数季度情况测算各上
31、市券商经纪和自营业务收入杠杆系数 券商券商 2009 年前年前 3 季度经纪收入（亿元）季度经纪收入（亿元）2009 上半年自营股权规模（亿元）上半年自营股权规模（亿元）公司总股本公司总股本（亿元）（亿元）2009 年前年前 3 季度单位股本经纪收入比（倍）季度单位股本经纪收入比（倍）2009 年上半年单位股本自营股权投资规模比（倍）年上半年单位股本自营股权投资规模比（倍）交易量和指数同步时杠杆系数测算（倍）交易量和指数同步时杠杆系数测算（倍）东北 6.08 9.32 6.39 1.27 1.46 2.41 宏源 9.43 7.36 14.61 0.86 0.50 1.15 长江 8.50 1
32、0.81 21.71 0.52 0.50 0.89 光大 17.56 11.52 34.18 0.69 0.34 0.85 招商 21.21 8.72 35.85 0.79 0.24 0.83 中信 49.04 6.11 66.30 0.99 0.09 0.83 海通 27.74 32.96 82.28 0.45 0.40 0.74 国元 6.56 3.63 19.64 0.45 0.18 0.52 西南 3.79 5.49 19.04 0.27 0.29 0.49 国金 3.33 0.11 10.00 0.44 0.01 0.34 太平洋 2.44 1.55 15.03 0.22 0.10
33、0.27 注：由于自营股权投资规模仅有 2009 上半年底的数据，这里暂时假设下半年自营股权投资比例不变；考虑到可供出售金融资产不一定抛售而反映至损益表，因此，这里仅考虑交易性金融资产的变动收益；为了简化起见，杠杆系数的测算是在假设交易量与大盘指数是等变动幅度（同步指同向等幅度）的情况下测算的，幅度不同的情况可以据此大致测算，对不同情形下的投资结论的影响不是根本性的。资料来源：Wind 资讯、中国货币网、海通证券研究所 2.2 经纪行业中等：区域地位促使部均不高但费率偏高，份额小幅反弹经纪行业中等：区域地位促使部均不高但费率偏高，份额小幅反弹 总体看，公司经纪实力行业中等，有区域垄断优势，但部
34、均受制于东北交投不够活跃。如图 6 所示，2009 年前 3 季度公司经纪交易量在全部 12 家上市券商中列第 9，在全部106家券商中列第39；而公司部均经纪交易金额在全部12家上市券商中仅列第12。图图 6 2009 年前年前 3 季度东北证券与其他上市券商经纪交易金额和部均交易金额比较季度东北证券与其他上市券商经纪交易金额和部均交易金额比较 0100200300400500600700800中信招商海通广发光大长江宏源国元东北国金西南太平洋双边交易量（百亿元）部均交易量（亿元）资料来源：公司公告、Wind 资讯、海通证券研究所 经纪运营的核心模式是利用股市长期投资收益较高，实现客户交易资
35、产的管理转化；手段包括研究资源的合理配置和客户经理与客户长期理财关系建立。为此，公司通过其金融与产业研究所和公司的投资咨询业务进行整合，实现以营销、理财为切入点提高经纪服务质量，促使其非现场交易上升至 2008 年的 74.81。2008 年，公司开始加快营业部建设，预计 2010 年底之前将所有符合条件的服务部规范为营业部，以形成“立足吉林，辐射全国”的格局。如图 7 所示，公司在 20032004 年间托管了新华证券，这导致 20032005 年间经纪份额出现快速上升，但整合后的公司经纪份额却逐步下滑，直至 2009 年开始出现小幅反弹。我们认为，未来服务部升级和配股融资将推动公司经纪份额
36、继续小幅上升。公司深度研究东北证券（000686)6图图 7 20032009 年年 3 季度东北证券合并新华证券前后经纪业务情况季度东北证券合并新华证券前后经纪业务情况 0200040006000800010000120002003200420052006200720083Q20090.00.51.01.5东北证券交易量（左轴，亿元）新华证券交易量（左轴，亿元）东北证券市场份额（右轴，%）新华证券市场份额（右轴，%）东北证券虚拟合并市场份额（右轴，%）注：2003 年底东北证券托管了新华证券。资料来源：公司公告、Wind 资讯、海通证券研究所 如图 8 所示，2007 年牛市中新开户数较多，
37、使费率呈刚性的小型券商得以提升经纪费率（大型和小型券商间的费率出现价差），这使 2008 年以来熊市价格战中的小型券商可以主动降佣（费率价差缩小）争夺市场份额，而大型券商份额出现下滑，而小型券商份额则上升。考虑到目前大型和小型券商间费率趋于接近，故未来佣金率降幅有限。图图 8 20042009 年上半年东北证券、小型和大型券商成交金额占比和手续费率情况年上半年东北证券、小型和大型券商成交金额占比和手续费率情况 02468200420052006200720081H20090.00.10.20.35家大型券商成交金额占比均值（左轴，）5家小型券商成交金额占比均值（左轴，）东北证券成交金额占比（左
38、轴，）5家大型券商手续费率（右轴，）5家小型券商手续费率（右轴，）东北证券手续费率（右轴，）注：经纪交易量包括股票、基金、权证成交量；以交易量前 5 名的国泰君安、银河、申万、国信、海通 5 家大型券商为一个集合；以交易量靠后的上市券商中的宏源、国元、长江、国金和西南 5 家小型券商为一个集合。资料来源：公司公告、Wind 资讯、海通证券研究所 公司营业部主要分布在经纪费率较高的吉林地区，受该地区价格同盟的影响而降幅有限，但公司向发达地区扩张将使整体佣金率继续小幅下滑，而市场份额有望小幅回升。2.3 自营运作中上：运作稳健而积极，收益波动较高，近期运作很好自营运作中上：运作稳健而积极，收益波动
39、较高，近期运作很好 公司自营运作遵循积极、稳健的策略，收益波动较高但总体水平行业中上。如图 9所示，在大多数券商自营收益率波动幅度小于指数的情况下，公司自营收益率波动幅度与大盘相若；而自营绝对收益水平波动幅度很大。特别是公司自营仓位几乎全部为股票投资，反映公司相对倚重自营业务的风格。公司深度研究东北证券（000686)7图图 9 20052009 上半年东北证券自营业务规模和收益与指数涨幅对比情况上半年东北证券自营业务规模和收益与指数涨幅对比情况-501503505507509502003200420052006200720081Q20092Q20093Q2009-100-5005010015
40、0200自营收入(百万元,左轴)自营收益率(,右轴)上证综指涨幅(,右轴)股票投资/自营规模(,右轴)自营规模/净资产(,右轴)资料来源：公司公告、Wind 资讯、海通证券研究所 2008 年，公司按证券投资决策小组的投资策略，成功减少股票仓位，全年仅略有亏损；2009 年以来公司又较早加仓，获得较高的自营收益。这说明公司的重大投资决策集体审议制度（包括立项、评估、决策、实施、控制和止损制度）实施效果较好。表表 4 东北证券与其他上市券商自营运营情况对比 东北证券与其他上市券商自营运营情况对比 自营规模（亿元）自营规模（亿元）自营规模占比（）自营规模占比（）自营股权规模占比（）自营股权规模占比
41、（）自营收益率（）自营收益率（）2007 2008 1H20092007 2008 1H20092007 2008 1H2009 2007 2008 1H2009中信 156.78 401.04 284.54 30.38 72.62 50.21 16.28 6.48 15.37 69.70 7.75 4.64 海通 62.19 108.86 120.80 16.98 28.38 29.68 13.36 2.51 10.98 57.60 9.56 5.02 招商 31.03 56.66 49.64 40.96 71.69 51.80 24.67 17.16 18.12 105.63 10.73
42、4.64 光大 57.17 7.03 48.67 58.19 7.41 40.55 51.49 3.56 21.84 80.00 -24.59 9.34 长江 40.06 41.31 46.39 67.86 89.74 90.20 42.68 4.39 22.18 65.30 14.76 6.77 宏源 13.21 26.22 34.42 22.02 52.66 60.78 21.69 11.17 19.94 145.80 0.33 6.48 西南 1.06 7.90 26.07 3.29 23.84 66.18 3.12 11.27 29.06 456.46 3.17 12.06 国元 32
43、.41 16.71 8.25 64.13 35.38 16.67 31.11 0.45 2.24 72.39 4.42 12.91 太平洋 7.25 3.82 2.48 35.78 27.65 15.62 34.40 16.73 9.76 76.41 -204.21 32.10 国金 27.60 15.16 2.42 169.86 70.00 10.72 136.55 0.03 0.47 22.90 49.86 41.17 均值 42.88 68.47 62.37 50.95 47.94 43.24 37.54 7.37 15.00 115.22 -12.82 13.51 东北 6.26 1.
44、45 9.92 29.28 6.44 38.39 30.82 6.36 38.03 115.81 14.26 26.44 注：此处自营股权投资规模包括了交易性金融资产和可供出售金融资产中的所有股权投资。资料来源：公司财务报表，海通证券研究所 如表 4 所示，历史上公司自营规模占比略低于行业均值，而自营股票占比与行业均值相若。2009 年以来公司自营股票占比上升较快，并导致收益率远超行业均值。如图 10 所示，公司在 20082009 年上半年期间自营运作水平在主要上市券商中排名靠前。这主要是公司顺应行情变化，在 2008 年及时减仓而在 2009 年及时加仓所致。我们认为，自从 2003 年公
45、司自营出现重大失误以来，公司已连续多年保持了较好的自营收益水平。这反映公司“研究为本”的投资理念、较规范的管理制度和经验丰富的人才队伍促使自营运作水平逐步超出行业平均水平。公司深度研究东北证券（000686)8图图 10 20082009 上半年期间东北证券自营运作水平与其他上市券商的比较上半年期间东北证券自营运作水平与其他上市券商的比较-10010203040光大东北西南宏源国元中信海通招商长江国金-109019029039049020082009上半年自营收益率变动（左轴，）20082009上半年股票投资/净资产规模变动（左轴，）自营运作水平变动指数（右轴）注：考虑到 2008-2009
46、上半年为熊转牛行情，因此，我们以该段时间内券商自营收益率变动乘以自营股票投资占比变动，得到该券商在 20082009 上半年间的自营运作水平指数，其值越大表明该段时期内的自营运作水平越高；这里剔除了 2008 年自营出现较大幅度亏损的太平洋证券的情况。资料来源：中国货币网、Wind 资讯、海通证券研究所 2.4 投行行业中下：区域优势明显，但业务波动较大，近期基本空白投行行业中下：区域优势明显，但业务波动较大，近期基本空白 总体上，公司投行承销实力行业中等偏下，承销金额波动较大。截至 2008 年底，公司共有投行业务人员 60 余人，其中保荐人 14 人，准保荐人 12 人。如图 11 所示，
47、2007年前，公司承销市场份额大多未超过 1；2007 年 8 月后，受上市因素推动，公司承销实力显著上升（并在东北地区获得较为明显的区域承销优势），2008 年获得股权承销金额 83.26 亿元，市场份额 5.55，迅速上升至行业第 12 位。但今年以来公司 IPO 等项目承销出现了空白，排名又急剧下滑。图图 11 20032009 年年 3 季度东北证券承销股权融资项目的经营情况季度东北证券承销股权融资项目的经营情况 01020304050607080902003200420052006200720081Q20092Q20093Q200902468承销业务收入（百万元，左轴）承销金额（亿元
48、，左轴）承销市场份额（，右轴）综合承销费率（，右轴）注：主要包括 IPO、增发、配股、可转债。资料来源：公司公告、Wind 资讯、海通证券研究所 目前，公司有多只股权承销项目储备，加之主板 IPO 和创业板已正式启动，因此，未来公司股权承销金额有望出现回升。2.5 资管实力中上：运作水平和参股基金助推公司资管规模上升资管实力中上：运作水平和参股基金助推公司资管规模上升 总体上，公司资产管理实力中等偏上。一方面，尽管公司才发行一只集合产品（2009年 7 月，公司发行了“东北证券 1 号动态优选混合型集合理财计划，管理费率 0.8（提 公司深度研究东北证券（000686)9取 T 日收益高于 4
49、%部分的 20%作为业绩报酬），初期募集资金 6.10 亿元，自有资金投入 1776 万元），处于刚起步阶段，但考虑到公司较强的自营运作的水平有助于提升资管产品的收益率而吸引购买者，而业绩提成设计也放大了投资能力强的产品综合管理收益；另一方面，考虑到公司参股 21的银华基金股权和 46的东方基金股权，如表 5 所示，综合看公司资产管理规模达 168.97 亿元，列行业第 13 位（市场份额 0.76）。表表 5 2009 年上半年东北证券与其他券商旗下管理资产总计情况年上半年东北证券与其他券商旗下管理资产总计情况 名次名次 券商券商 权益法下基金管理资产（亿元）权益法下基金管理资产（亿元）集合
50、理财管理资产（亿元）集合理财管理资产（亿元）资产合计（亿元）资产合计（亿元）市场份额（）市场份额（）1 中信 2243.72 123.97 2367.69 10.67 2 招商 786.55 69.66 856.21 3.86 3 广发 729.28 33.66 762.93 3.44 4 华泰 616.04 120.91 736.94 3.32 5 光大 471.16 61.81 532.97 2.40 6 长城 462.81 0.00 462.81 2.09 7 海通 376.02 19.35 395.37 1.78 8 东方 312.41 54.17 366.58 1.65 9 兴业 3
