1、研究所研究所R E S E A R C HI N S T I T U T E1肖 晖肖 晖化工行业研究员(86-755)8249 3656千树万树梨花开 千树万树梨花开 化工行业研究交流化工行业研究交流框架框架 化工行业整体认识 行业股性 基本认识 分析方法 自上而下周期性 自下而上成长性23股性认识股性认识稳定的超额收益稳定的超额收益-100-50050100150农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元器件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务%牛市熊市牛熊市中不同行业季度累计收益率-8-6-4-2024
2、6农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元器件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务经过风险调整的季度累计收益率化工行业牛市表现不如熊市强周期，但共振性差股性认识股性认识-共性弱共性弱化工子行业最近化工子行业最近52周股价表现周股价表现资料来源：Wind、华泰联合证券研究所4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10化工新材料化
3、学纤维化学原料化学制品塑料上证A股股性认识股性认识-估值同步于市场估值同步于市场化工各板块化工各板块PE（TTM）化工各板块）化工各板块PB对比对比Wind、华泰联合证券研究所5020406080100120May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10化工新材料化学纤维化学制品塑料化工剔除石化大盘剔除金融石化02468101214May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06
4、Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10化工新材料化学纤维化学制品塑料化工剔除石化大盘剔除金融石化67基本面认识基本面认识资源类：磷化工、钛白粉化工无机化工有机化工无机酸碱盐：合成氨、硫酸、纯碱、烧碱、磷酸盐石油炼制有机化工精细化工精细化工化工产品特点：应用单一与广泛数量多、规模小充分竞争市场化工产品特点：应用单一与广泛数量多、规模小充分竞争市场8产业生命周期产业生命周期 产品生命周期低风险低收益纯碱、化肥无收益敌敌畏低风险高收益新材料高风险高收益生物制药需求变化竞争者数量化工行业化工行业9
5、生产特点生产特点 资金密集：大量的固定资产投资 资产负债率高资本杀手 技术密集：隔行如隔山 技术成熟度与应用水平 运输半径：生产与销售 销售价格与运输成本扩张模式 规模经济 规模与长周期、高负荷运行各种政策影响各种政策影响 准入政策：引导行业发展方向、促进产业机 构调整投资规模、规范建设项目 安全要求：高温高压、易燃易爆、有毒有害 环保要求：废物是放错位置的资源 补贴政策：化肥生产优惠、出口税收政策实地调研实地调研 布局科学：工艺路线布局、整齐有序 烟、气 运行是否正常：进料、出料速度是否平衡温度、压力 库存销售12公司的运营能力公司的运营能力 同类公司比较：证券代码证券简称 2008ROE(
6、摊薄)毛利率 净利率 营业周期 总资产周转率000950.SZ建峰化工28.2026.8518.8254.320.78600096.SH云天化17.8923.0210.6996.970.51600426.SH华鲁恒升15.8122.1110.9436.560.74600230.SH沧州大化15.2226.1310.4146.480.74002274.SZ华昌化工13.8617.286.8348.151.02000422.SZ湖北宜化13.4117.095.7298.550.71000912.SZ泸天化12.4117.656.35106.960.95000731.SZ四川美丰12.3312.26
7、4.7223.001.08600227.SH赤天化11.0239.9014.67143.060.31000830.SZ鲁西化工9.8815.243.7563.771.06000155.SZ川化股份7.7222.825.5657.890.92600423.SH柳化股份6.6920.485.6678.870.51000059.SZ辽通化工6.3931.0810.4944.590.2913行业发展趋势行业发展趋势 产业链一体化：从原料终端 低成本替代高成本：煤代油 精细化生产：柔性生产、循环经济提高效率降低成本 华鲁恒升产业链华鲁恒升产业链 数据来源：联合证券研究所。蓝色为在建项目，虚线为未来方向。
8、最终产品 CO煤 CO，H2 合成氨 尿素 甲醇 二甲胺 一甲胺 三甲胺 DMF CO(来自气化装置)醋酸 煤气化 中间产品 醋酸下游产品 14行业发展趋势行业发展趋势 新功能、新材料：以塑代钢、以塑代木：改性塑料 有机硅：新安股份、蓝星新材 聚氨酯：烟台万华、沧州大化 差别化纤维：山东海龙、江南高纤满足新增需求更需要技术进步全球有机硅发展四个阶段全球有机硅发展四个阶段 资料来源：联合证券研究所整理 1960 1980 2000 1940 初级产品 技术进步 服务引导 新技术引入15周期性周期性投资周期投资周期行业复苏投资增加新增产能投产达到周期高点行业低迷投资减少完整的周期周期时间长短取决于
9、周期时间长短取决于：项目建设时间供给增加与需求增长16行业周期行业周期化工行业固定资产投资 增速在2004年逐渐回落 在2007年初开始回升化工行业利润率在 2006底年开始回升，在2008年Q3开始下降010203040506070802004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-02化学原料固定资产投资实际完成额累计同比增长城镇固定资产投资完成额:累计同比增长化学原料及化学制品制造业:销售利润率(4)(2)024681999-022000-022001-022002-022003-022
10、004-022005-022006-022007-022008-022009-02%强周期、共振性弱强周期、共振性弱 需求广驱动因素不一 产业链长子行业内上下游磷矿石磷矿石出口出口消费消费化工化工投资投资纺织纺织地产地产汽车汽车农业农业化纤化纤化纤原料化纤原料家电家电家具家具建材建材MDI、有机 硅、塑料、有机 硅、塑料TDI纯碱、氯碱纯碱、氯碱化肥化肥氮氮磷磷钾钾农药农药建材建材纯碱、氯碱纯碱、氯碱新材料新材料整体盈利跟随整体盈利跟随GDP增速增速6789101112131999Q11999Q32000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32
11、004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q30123456GDP增速%(左）ROE%（右）滞后于GDP增速一个季度 中上游行业属性子行业盈利先后子行业盈利先后纺织贸易配额化纤原料宏观调控房地产投资原油价格上涨出口受限出口放缓投资放缓原油价格下跌 2005 2006 2007 2008产能过剩产能过剩产能过剩产能过剩纺织出口纺织出口地产投资地产投资替代能源替代能源驱动因素驱动因素消费在化工景气中作用较弱消费在化工景气中作用较弱2006纺织出口纺织出口纺织服装产量在05年开始加速增长-30%-20%-10%0%10%20%3
12、0%40%Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08纱布服装纺织业服装0102030405060708090100Feb-04Jun-04Oct-04Feb-05Jun-05Oct-05Feb-06Jun-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08%纺织服装投资累计投资增速变化2006纺织出口纺织出口0.001.002.003.004.005.002003-022003-052003-082003-112004-032004-062004-092004-122
13、005-042005-072005-102006-022006-052006-082006-112007-052008-02%纺织业-销售利润率化纤-销售利润率0500010000150002000025000Jan-05Mar-05May-05Jul-05Aug-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08050001000015000200002500030000350004000045000BDO-左M
14、DI-右2007.92006.12化纤行业景气最先开始最先结束从下游-上游化纤行业景气最先开始最先结束从下游-上游2007初原油价格回落，产品价格仍然上涨2006宏观调控宏观调控 宏观调控，大宗原材料表现平平固定资产投资同比增速固定资产投资同比增速1520253035402001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q3%120014001600180020002200Jan-06Mar-06May-06Jun-06Aug-06Oct-06Dec-06F
15、eb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Mar-08Jun-08Aug-08Nov-080100002000030000400005000060000纯碱-左TDI-右元/吨2006 替代工艺替代工艺 WTI原油价格60-80美元/桶 高油价被人们所接受 替代工艺引起关注 电石法PVC（新疆天业）电石法BDO（山西三维）主要原料价格 单耗 PVC 成本 电石 PVC 电石价格 3300 元/吨 1.55 吨 6590 乙烯 PVC 乙烯价格 3200 元/吨 0.50 吨 4023 主要原料价格 单耗 BDO 成本 电石乙炔法 电石：3300 元/吨
16、1.2 吨 11575 元/吨 顺酐法 顺酐：5300 元/吨 1.1 吨 10998 元/吨 2007地产投资地产投资商品房销售面积增速_累计(%)商品房本年新开工面积增速_累计(%)-20-100102030402005-022005-052005-082005-112006-032006-062006-092006-122007-042007-072007-102008-022008-052008-08%120014001600180020002200Jan-06Mar-06May-06Jun-06Aug-06Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct
17、-07Dec-07Feb-08Mar-08Jun-08Aug-08Nov-080100002000030000400005000060000纯碱-左TDI-右元/吨房地产投资拉动房地产投资拉动2007替代能源替代能源024681012141618Jan-03May-Sep-Jan-04May-Sep-Jan-05May-Sep-Jan-06May-Sep-Jan-07May-Sep-Jan-08May-Sep-美元/蒲式耳020406080100120140160美元/桶玉米大豆小麦WTI-右0200400600800100012001400Jan-03May-03Sep-03Jan-04Ma
18、y-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08美元/吨磷肥氮肥钾肥原油农产品农化原油农产品农化2007替代能源替代能源 煤化工-新疆、内蒙圈煤运动 煤制甲醇（替代汽油）、二甲醚（替代LPG）煤化工企业寻找资源甲醇0500100015002000250030003500400045005000Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08元/吨二甲
19、醚20002500300035004000450050005500600065007000Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08元/吨2008需求瞬间蒸发需求瞬间蒸发 出口放缓：从主动经济转型到被动外需减少 投资放缓：2007、2008众多政策发挥作用 替代能源优势丧失：原油价格下跌 全社会供给过剩原油-玉米差价-0.200.20.40.60.811.21.4Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07
20、Jul-07Jan-08Jul-08美元/加仑行业景气周期演化行业景气周期演化盈 利 能 力化纤化纤氮肥、磷化工草甘膦、农药氮肥、磷化工草甘膦、农药BDO、MDITDI、纯碱、氯 碱、有机硅有机硅、纯碱、氯 碱、有机硅有机硅钾肥钾肥氮肥氮肥农药农药钾肥钾肥磷化工 磷化工 gopnag gong民爆民爆化纤化纤BDO、MDIMDITDI、有机 硅、有机 硅纯碱、氯碱纯碱、氯碱草甘膦草甘膦盈 利 能 力盈 利 能 力2007初初2008中中2009钾肥、农药氮肥钾肥、农药氮肥草甘膦草甘膦纺织助剂、染料纺织助剂、染料民爆民爆氯碱氯碱DMFMDIBDO聚醚有机硅聚醚有机硅TDI纯碱纯碱磷矿石磷矿石化纤
21、化纤接近底部当前的周期当前的周期29 需求：衣食住行都在好转 供给：产能过剩程度 草甘膦、有机硅、草甘膦、有机硅、TDI、BDO、氮肥、氮肥民爆民爆 盈利能力 PVC、纯碱、纯碱、MDI、磷矿石、钾肥、磷矿石、钾肥 化纤化纤 组合聚醚、染料、助剂组合聚醚、染料、助剂 30化工企业的发展模式化工企业的发展模式 如何能跨越周期、持续成长资源-产品-技术-服务采掘加工制造消费31资源型资源型 稀缺度+集中度盐湖钾肥 水比油丰富，但是油比水值钱 钾肥价量齐升钾肥价量齐升 盈利快速增加盈利快速增加 02040608010012014016020022003200420052006万吨0200400600
22、800100012001400160018002000元/吨销量价格05001000150020002500300020022003200420052006百万元050100150200250%主营业务收入 净利润利润增速资料来源：公司公告 资料来源：WIND 资源优势资源优势 磷化工集中度逐渐提高 磷矿石价格表现出稳定性 兴发集团利用自己的磷矿石资源向下游拓展资源类企业比较资源类企业比较资源使用时间生产企业数量发展趋势资源使用时间生产企业数量发展趋势磷化工磷矿10年150家以上集中度提高电石PVC电石100年60家以上集中度提高纯碱行业原盐“无限”52家相对稳定资料来源：联合证券研究所资源类
23、企业比较资源类企业比较资源使用时间生产企业数量发展趋势资源使用时间生产企业数量发展趋势磷化工磷矿10年150家以上集中度提高电石PVC电石100年60家以上集中度提高纯碱行业原盐“无限”52家相对稳定资料来源：联合证券研究所技术突破型技术突破型33三大要素技术壁垒技术壁垒决定了通行证的价值规模扩张决定了通行证的价值规模扩张让技术让技术“通行证通行证”的价值最大化行业环境的价值最大化行业环境行业需求增长速度和竞争结构行业需求增长速度和竞争结构MDI产量-万吨05101520253035402000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070.00E+001.00E+0
24、92.00E+093.00E+094.00E+095.00E+096.00E+097.00E+098.00E+099.00E+09199719981999200020012002200320042005200620072008-40%-20%0%20%40%60%80%100%营业收入利润总额收入增长利润增长ROE技术突破型技术突破型 技术突破型代表技术突破型代表 公司公司 技术壁垒技术壁垒 规模扩张能力规模扩张能力 行业环境行业环境 投资机会投资机会 烟台万华 全球 6 家厂商掌握MDI 生产技术 从1万吨扩大到现有28万吨规模，5 年内达到70 万吨以上 聚氨酯是化工行业中的“奢侈消费品”
25、，受益于消费升级、节能环保，长期增长 成长为国内龙头，技术突破的典型代表 新安股份星新材料 国内 3 家单体生产商。单体生产规模均从数千吨扩大到 10 万吨以上，未来仍有扩大空间我国有机硅行业未来 5 年仍将保持 20%以上增速发展。新安股份 5 年净利润增长15倍，股价上涨 20倍。华鲁恒升 煤气化技术领先，煤化工产业链最完整 刚上市18万吨合成氨，目前氨醇能力超过 100万吨 尿素行业步入资源推动型上涨期，DMF 寡头垄断，醋酸产业将再造数个华鲁恒升。过去 5 年净利润年均增长50%，未来 5年增速 30%以上 山西三维 BDO 炔醛法成本优势明显，积累相当技术实力，发展产业链 从无到有，
26、BDO 达到 8万吨/年 BDO 应用于氨纶、不饱和树脂、医药等行业，近年维持 15%以上增速 随着技术、装置、市场等逐步成熟，山西三维 BDO 获取高盈利 云维股份 焦炭深加工技术和模式先行一步 07 年建成 305 万吨焦炭、30 万吨甲醇、30万吨粗苯加氢、30 万吨煤焦油深加工 资源综合利用受到国家政策扶持，产品组合也更加丰富 精细化发展降低了单一产品周期波动，深加工产品较高毛利率提高了综合盈利能力 资料来源：联合证券研究所 华鲁恒升的精细化生产华鲁恒升的精细化生产 华鲁恒升产业链华鲁恒升产业链 数据来源：联合证券研究所。蓝色为在建项目，虚线为未来方向。最终产品 CO煤 CO，H2 合
27、成氨 尿素 甲醇 二甲胺 一甲胺 三甲胺 DMF CO(来自气化装置)醋酸 煤气化 中间产品 醋酸下游产品 技术突破的四种类型企业技术突破的四种类型企业行业环境 贵族贵族 二线二线 技术管理能力明星明星 草根草根 烟台万华 新安股份 华鲁恒升 山西三维 云维股份 星新材料 大部分公司产品创新产品创新37产品差异化丰富的产品梯队0.00E+005.00E+071.00E+081.50E+082.00E+082.50E+083.00E+08200320042005200620072008涤纶毛条复合短纤维涤纶短纤维0510152025303540200320042005200620072008涤纶
28、毛条复合短纤维涤纶短纤维江南高纤收入构成毛利率产品创新产品创新 模式可以抄袭，公司内在的制度、管理、技术和人才 等“软实力”才是难以复制的核心竞争力。产品创新型模式产品创新型模式 资料来源：联合证券研究所 打开未打开未来来增长空间增长空间降低降低经经营营风险丰富的风险丰富的产产品梯队品梯队差异化的差异化的产产品开发品开发技技术术、质量、质量优优势细分势细分市市场场龙头龙头地地位位高高毛毛利率利率 可持续成长产品创新产品创新 江山化工与云天化比较分析江山化工与云天化比较分析 公司 产品 发展阶段 差异化 投资建议 DMF 稳定 DMF 技术、质量、生产耗费、单套规模居世界领先水平，内蒙基地的成本
29、为行业最低。龙头地位巩固 DMAC 爆发性增长 国内唯一高端产品生产商，替代进口，国内需求旺盛，供不应求，盈利能力强。装置将从 2 万吨扩大到 6 万吨，产品进入收获期。环氧树脂 开发中 国内首家纯粹的特种环氧树脂提供商，符合行业发展趋势。IC 封装等下游发展空间广阔。江山化工 顺酐 潜在 原料路线、技术选择、市场定位均有优势 差异化竞争的实践者，潜在价值巨大。密切关注环氧树脂和顺酐业务。尿素 巩固 气头装置的单套规模、技术、成本均居国内一流。多年的技术积累使新建壳牌装置的成功可能性高于国内其他同行。玻纤 上升 原料配套、技术、产品档次、销售渠道有独到之处，盈利能力高于行业。规模放大，稳居国内
30、前三甲。聚甲醛 上升 多年攻关，国内唯一完全掌握生产技术。未来几年扩建项目投产，盈利有保证。云天化 农资连锁 起步 中国农资销售环节将迎来洗牌、整合和连锁的复杂变化，销售网络的价值凸显。随着新一轮资本开支，公司将从 2008年重拾业绩增势。资料来源：联合证券研究所 产品创新产品创新 把握业绩拐点充满变数新产品步入上升期老产品稳定增长 新产品爆发，业绩拐点新产品爆发，业绩拐点 产品创新产品创新-50%50%150%250%350%450%550%04-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-0506-0706-0906-110
31、7-0107-0307-05江南高纤上证综合指数复合纤维投产，涤纶短 纤维活力重现“金猪宝宝”催生ES 纤维大市场技术服务型技术服务型 投资者最难理解的盈利模式42技术服务型技术服务型43离散行业：产品品种丰富、客户需求差异程度高技术应用：生产方面的基础性研究和针对客户的应用研 究，强调服务的针对性和快速反应能力贴近客户：企业研发、生产布局以贴近客户为主研发 生产 销售 服务 技术服务企业特点技术服务企业特点轻资产：固定资产投入小、建设周期短，行业波动较小弱周期：供给易于增加高回报：周转快证券代码证券简称 2008ROE(摊薄)2007ROE(摊薄)2008毛利率 2007毛利率 2008总资
32、产周转率 技术服务类企业600143.SH金发科技815.8113.641714.15191.1791002010.SZ传化股份13.1214.417.790322.76511.8118002215.SZ诺普信17.1834.8937.07634.05311.9832002165.SZ红宝丽14.9713.8317.442719.69581.3858002054.SZ德美化工15.2614.1232.119531.94990.6933600096.SH云天化17.8920.5623.024224.68020.5054600309.SH烟台万华31.3437.7531.283440.39020.
33、9969600596.SH新安股份56.533.9939.230929.27931.912000755.SZ山西三维0.6414.9911.501628.86590.6203000422.SZ湖北宜化13.4121.64717.094522.3140.7097600426.SH华鲁恒升15.811622.106521.18030.7383技术服务类风险技术服务类风险 对上游原料供应商和下游客户的议价能力偏弱 在财务上表现为营业周期较长，流动资产周转率偏低证券代码证券简称 2008营业周期 应收账款周转天数 存货周转天数 流动资产周转率600143.SH金发科技189.237159.474612
34、9.76251.4206002054.SZ德美化工169.024186.538582.48561.441002165.SZ红宝丽71.296431.547739.74871.8876002010.SZ传化股份62.959131.378831.58032.5764002215.SZ诺普信107.015812.631794.38412.5829000755.SZ山西三维53.19554.243948.95162.681600426.SH华鲁恒升36.5638036.56383.1421600596.SH新安股份47.9596.703541.25553.8653600423.SH柳化股份78.867
35、13.79765.072.6855600096.SH云天化96.966416.847180.11931.8476600309.SH烟台万华56.771914.228842.54311.9512000422.SZ湖北宜化98.55325.153493.39982.4337技术服务企业发展模式技术服务企业发展模式 金发科技发展多行业客户金发科技发展多行业客户 德美和传化围绕客户服务德美和传化围绕客户服务 资料来源：联合证券研究所 资料来源：联合证券研究所 产品 产品 客户 产品 产品 产品 客户 客户 客户 产品 产品 47联手共创财富 合智同迎辉煌联手共创财富 合智同迎辉煌谢谢！谢谢！Thanks for Your Attention!
