1、2010年：经济回到2003，市场回到2006盈利和流动性再平衡下的大类资产和行业变动凌 鹏冯 宇申万研究2?打破常规的资产配置模式?以股市为核心，以流动性和盈利轴构造二维区间，阐述05年来的股市变动?重点阐述区间变动的逻辑，并对未来进行推论引 言：本文创新之处 21-1-2-2-101221-1-2-2-1012盈利盈利流动性流动性083Q-084Q051Q-061Q062Q-071Q 072Q-074Q093Q-094Q091Q-092Q081Q-082Q资料来源：申万研究申万研究3?危机前：05年07年，组合从（0，-1）到（1，2）再到（2，2）流动性和盈利正循环，相互促进，流动性带来
2、投资收益，加强盈利，带来流动性流动性使成本提高，挫伤盈利，损伤需求?危机中：08年，组合从（2，2）到（-1，-1）再到（-2，-2）流动性和盈利进入负循环机制?危机后：09年，组合从（-2，-2）到（2，-2）再到（1，1）政府投放流动性，推动盈利复苏，最终进入正循环?2010年：经济自主复苏和政府退出，三种情形情形一：美国经济二次探底，出口无法复苏，政府无法退出，组合回到（-2，-2）情形二：出口缓慢复苏，政府缓慢退出，组合回到（1，2）情形三：出口急速复苏，政府退出过慢，组合回到（2，2）引 言：危机的四个阶段，流动性和盈利的再平衡申万研究41.05年来，盈利增长经历了五个阶段2.05年
3、来，流动性经历了七个阶段3.盈利和流动性二维空间中的资产表现主要内容申万研究5?05年1季度-06年1季度：业绩下滑?06年2季度-07年4季度：业绩大幅增长?08年1季度-08年2季度：业绩微幅增长?08年3季度-09年2季度：业绩再次下滑?09年3季度至今：业绩增长转正1.直观而言，05年来盈利经历五个阶段资料来源：Wind,申万研究-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q09全市场净利润单季同比 18.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%Dec-04Feb-
4、05Apr-05Jun-05Aug-05Oct-05Dec-05Feb-06Apr-06Jun-06Aug-06Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-0908预测增速07预测增速06预测增速05预测增速09预测增速沪深300指数申万研究6资料来源：Wind,申万研究?从损益表出发，影响净利润的核心变量有四个：收入、成本、财务费用和投资收益，分别与需求（GDP）、成本（CPI、PPI等价格体系）、货币政策和股市投
5、资收益相联系1.1 需求、成本、财务费用和投资收益决定企业盈利 收入收入/净利润 净利润 成本成本/净利润 净利润 财务费用财务费用/净利润 净利润 投资收益投资收益/净利润 净利润 2003 1823.62%1403.58%27.18%15.73%2004 1832.79%1431.11%23.16%9.86%2005 2188.00%1767.08%27.14%10.05%2006 1436.19%1083.99%16.92%9.05%2007 956.05%625.12%9.11%29.96%2008 1327.61%918.57%15.38%25.16%3Q2009 1054.95%6
6、61.22%11.42%25.27%申万研究7资料来源：Wind,申万研究?05年来，中国经济经历了量价背离、温和复苏、经济过热、需求缺失和政府推动复苏等若干阶段，企业盈利也随之波动1.1.1 GDP和CPI决定企业的收入和成本 5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%1Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q09-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.
7、00%8.00%10.00%GDP单季同比CPI同比PPI同比资料来源：Wind,申万研究-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q09全市场收入单季同比全市场营业成本单季同比全市场单季毛利同比申万研究8资料来源：Wind,申万研究?银行业的利润变动要滞后于制造业的利润变动,08年1季度和2季度的利润正增长是假象1.1.2 货币政策决定财务费用-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%1Q052Q053Q054Q051Q
8、062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q09制造业净利润单季同比银行净利润单季同比资料来源：Wind,申万研究-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%1Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q095.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%制造业财务费用单季同比中长期贷款利率:3至5年(含)申万研究9资料来源：Wind,申万研究?
9、业绩-投资收益-需求-业绩的正循环机制1.1.3 全流通使股市收益对企业业绩日益重要资料来源：Wind,申万研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q09投资收益/净利润-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%1Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q09投资收益单季同比全市场净利润单季同比申万研究10资料来源：申万研究注：最终评分基于五大因素整体
10、评价，而非简单+和-相加而成1.2 05年来，盈利增长经历五个阶段申万研究11资料来源：申万研究1.2 05年来，盈利增长经历五个阶段 21-1-221-1-2083Q-092Q051Q-061Q093Q-094Q081Q-082Q062Q-074Q盈利盈利申万研究121.05年来，盈利增长经历了五个阶段2.05年来，流动性经历了七个阶段3.盈利和流动性二维空间中的资产表现主要内容申万研究13资料来源：申万研究?05年1季度-06年1季度:几乎没有变化?06年2季度-07年1季度:大幅上升?07年2季度-07年4季度:大幅上升?08年1季度-08年2季度:大幅下滑?08年3季度-08年4季度:
11、继续下滑?09年1季度-09年2季度:明显回升?09年3季度-09年4季度:有所减少,信贷减少,热钱等增加2.直观而言，05年来流动性经历七个阶段20004000600080001000012000140002005年1月2005年4月2005年7月2005年10月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月二级市场资金（亿元）申万研究142.1 股市流动性的三大参与者和四大资金来源股 市股 市居民企业外资储蓄外汇占款信贷热
12、钱申万研究152.1.1 企业资金：外汇占款和信贷受制于出口和货币政策资料来源：Wind,申万研究?外汇占款同比增速从05年8月高位滑落，06年5月开始上升，到达阶段高点（07年5月），之后再次回落。从月度新增外汇占款看，06年6月到08年6月是高峰期，在2000亿以上?信贷余额同比增速05年稳中有降，06年1月一直到07年10月稳中有升，07年11月到08年11月又有所下降，08年12月到09年6月大幅上升，之后走平资料来源：Wind,申万研究-2500-1500-500500150025003500450055006500Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-
13、06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-0910.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%外汇占款月新增(单位:亿)外汇占款同比增速10.0015.0020.0025.0030.0035.002005年1月2005年3月2005年5月2005年7月2005年9月2005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月2006年11月2007年1月2007年3月200
14、7年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.00新增人民币贷款贷款余额（同比）申万研究162.1.2 外资资金：热钱流入受制于人民币升值预期资料来源：Wind,申万研究?2005年来，人民币一直有升值预期，热钱持续流入。2007年升值预期加剧，热钱加速流入，升
15、值预期在08年3月达到顶峰，之后掉转向下，08年8月以后，人民币甚至出现贬值预期，热钱流出中国，09年后才又有零星的回流。最近，人民币升值预期再次升温-800-600-400-2000200400600800Feb-05Apr-05Jun-05Aug-05Oct-05Dec-05Feb-06Apr-06Jun-06Aug-06Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09-0.6000-0.4000-0.20000.00000
16、.20000.40000.60000.8000外汇占款-顺差-外商直接投资NDF对当前汇率的升贴水3 天移动平均(外汇占款-顺差-外商直接投资)申万研究172.1.3 居民储蓄：储蓄搬家受制于实际利率资料来源：Wind,申万研究?06年1月至07年10月，居民储蓄同比持续走低，特别是2007年4月至10月，居民新增存款均为负值，之后随实际利率走高，储蓄余额同比增速回升，09年来又有所下降。与此同时，股票型基金的净申购和新发总金额从06年3季度开始上升，07年后三个季度规模巨大，08年全年和09年一季度转负，09年2季度和三季度微幅增长资料来源：Wind,申万研究(4.50)(3.50)(2.5
17、0)(1.50)(0.50)0.501.502.503.504.502005年 1月2005年 4月2005年 7月20 05年 10月2006年 1月2006年 4月2006年 7月20 06年 10月2007年 1月2007年 4月2007年 7月20 07年 10月2008年 1月2008年 4月2008年 7月20 08年 10月2009年 1月2009年 4月2009年 7月3%8%13%18%23%28%33%实际利率居民储蓄余额同比-2100.00-1100.00-100.00900.001900.002900.003900.004900.005900.006900.007900
18、.00051Q052Q053Q054Q061Q062Q063Q064Q071Q072Q073Q074Q081Q082Q083Q084Q091Q092Q093Q股票型基金净申购+新基金发行额申万研究182.2 05年来，流动性经历七个阶段资料来源：申万研究注：最终评分基于四大因素整体评价，而非简单+和-相加而成申万研究192.2 05年来，流动性经历七个阶段-2-1012-2-1012流动性流动性083Q-084Q051Q-061Q062Q-071Q072Q-074Q093Q-094Q091Q-092Q081Q-082Q资料来源：申万研究申万研究201.05年来，盈利增长经历了五个阶段2.05年
19、来，流动性经历了七个阶段3.盈利和流动性二维空间中的资产表现主要内容申万研究21?05年来从来没有出现过“盈利上升、流动性下降”的状况?红色方框股市均上涨，绿色方框股市均下跌，黄色方框股市走平3.1 盈利和流动性二维空间中的资产表现 21-1-2-2-101221-1-2-2-1012盈利盈利流动性流动性083Q-084Q051Q-061Q062Q-071Q 072Q-074Q093Q-094Q091Q-092Q081Q-082Q资料来源：申万研究申万研究22?决定盈利的因素是GDP、物价体系、货币政策和投资收益，决定流动性的因素是出口、货币政策、人民币升值和实际利率。GDP由出口和投资的决定
20、、货币政策与物价相关、人民币升值与出口关系密切、实际利率由物价和货币政策共同决定?在整个机制，出口是最根本的外生驱动变量，CPI是最重要的内生变量3.1 盈利和流动性二维空间中的资产表现资料来源：申万研究出口出口投资投资顺差顺差人民币升值压力及热钱流入人民币升值压力及热钱流入外汇占款外汇占款GDP及物价GDP及物价货币政策货币政策信贷信贷财务费用财务费用银行NIM银行NIM实际利率实际利率居民储蓄居民储蓄申万研究23?股市温和下跌,债券出现大牛市，银行间国债指数从95.61飙到110.11?造纸、航运和服装等出口相关行业表现最好，有色和石油等资源品表现最差3.1.1 05年1Q06年1Q：流动
21、性和盈利区间为（0,-1）051Q-061Q-5.76%-5.76%-45.00%-35.00%-25.00%-15.00%-5.00%5.00%15.00%造纸航运服装建筑材料煤炭开采化学原料钢铁高速公路家用电器汽车整车沪深300化学制品专用设备房地产开发零售银行有色金属冶炼石油开采资料来源：Wind,申万研究申万研究24?股市大幅上涨，债券市场微幅上升（国债指数从110.11上升到111.73）?行业中，汽车、机械、建材、房地产等进攻性品种表现良好3.1.2 06年2Q07年1Q：流动性和盈利区间为（1,2）062Q-071Q162.16%162.16%60.00%100.00%140.0
22、0%180.00%220.00%汽车整车专用设备建筑材料有色金属冶炼零售服装房地产开发钢铁银行沪深300化学制品家用电器造纸航运高速公路化学原料煤炭开采资料来源：Wind,申万研究申万研究25?股市继续大幅上升，通货膨胀预期的提高使债券市场受到压制（国债指数从111.73降到110.87）?行业方面，资源资产类的股票如煤炭、有色和房地产明显跑赢大势3.1.3 07年2Q07年4Q：流动性和盈利区间为（2,2）072Q-074Q91.90%91.90%20.00%60.00%100.00%140.00%180.00%220.00%煤炭开采航运有色金属冶炼房地产开发化学制品保险钢铁专用设备沪深30
23、0建筑材料家用电器零售造纸银行汽车整车化学原料服装高速公路资料来源：Wind,申万研究申万研究26?股市大幅下跌，债券市场反而温和上涨（国债指数从110.87涨到113.41）?行业方面，煤炭继续上涨，下游防御类行业和银行明显跑赢3.1.4 08年1Q08年2Q：流动性和盈利区间为（-1,-1）081Q-082Q-47.70%-47.70%-65.00%-55.00%-45.00%-35.00%-25.00%-15.00%-5.00%化学制品煤炭开采化学原料零售银行家用电器服装造纸高速公路建筑材料沪深300专用设备钢铁航运石油开采房地产开发保险汽车整车有色金属冶炼资料来源：Wind,申万研究申
24、万研究27?股市继续大跌，债券由于经济衰退预期而大涨（国债指数从113.41涨到121.3）?行业方面，下游防御类股票跑赢指数，而资源类、出口相关类行业大幅下跌3.1.5 08年3Q08年4Q：流动性和盈利区间为（-2,-2）083Q-084Q-34.89%-34.89%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%家用电器高速公路建筑材料专用设备房地产开发汽车整车零售石油开采服装沪深300银行钢铁化学制品保险造纸有色金属冶炼化学原料航运煤炭开采资料来源：Wind,申万研究申万研究28?股市大幅上涨,债券不好?涨幅居前的行业均与政府行为相关，煤炭
25、和有色行业缺乏业绩支持，但是由于流动性泛滥而大幅上涨，汽车和房地产均与政府政策息息相关3.1.6 09年1Q09年2Q：流动性和盈利区间为（2,-2）091Q-092Q74.20%74.20%30.00%50.00%70.00%90.00%110.00%130.00%150.00%煤炭开采有色金属冶炼房地产开发汽车整车银行专用设备建筑材料保险沪深300服装造纸化学原料航运家用电器钢铁零售高速公路石油开采化学制品资料来源：Wind,申万研究申万研究29?业绩增长和流动性退却使稳定增长的行业受到青睐3.1.7 09年3Q09年4Q：流动性和盈利区间为（1,1）093Q-09/103.60%3.60
26、%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%汽车整车家用电器煤炭开采专用设备保险有色金属冶炼化学原料零售造纸化学制品服装高速公路建筑材料沪深300航运房地产开发钢铁银行石油开采资料来源：Wind,申万研究申万研究30?情景一：出口无法缓慢、经济二次探底，盈利和流动性组合为（-2，-2）再现08年3季度和08年4季度的情况尽量降低股票仓位，配置债券，行业选择也应该配置防御性行业?情景二：出口复苏、政府退出，盈利和流动性组合为（1，2）类似06年2季度到07年1季度债券和股票都可以配置，行业配置上偏中下游?情景
27、三：出口快速复苏、政府退出过慢，盈利和流动性组合为（2，2）再现07年三季度和07年四季度的情景减配债券、增配股票，行业配置倾向于资产和资源类3.2 2010年：经济回到2003，市场回到申万研究31信息披露分析师承诺凌鹏：策略冯宇：策略本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。申万研究32法律声明本报告仅供上海申银万国证券
28、研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资
29、料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。申万研究33申万研究 拓展您的价值SWS Research CHINA Value Revealed上海申银万国证券研究所有限公司凌 鹏冯宇
