1、中信证券研究部于军 郤峰2010.08,中信策略研究的主要方法,A股市场投资策略,2,2,策略分析内容,起点于“价量分析”价的分析：美元周期下 利率-汇率-商品-通胀的规则量的分析：产业周期下传统产业与新兴产业之分产业周期背后的决定因素：制度，中国的条块管理与政治锦标赛制度后的因素：文化，中庸文化与逐利文化A股策略范式：经济面、政策、业绩、估值、资金、风格轮换此轮特殊性：经济预期的反身性尤为激烈,3,分析方法1：从A股市场结构出发,A股市场主要被金融、石油、煤炭三大行业主宰，这三个行业市值占50%以上，利润占比超过73%，而在GDP中的占比仅为15%。与投资关系大，与流动性关系大。,股票市场与
2、GDP比较（利润总额占比）,15%,73%,4,分析方法2：三大流派,基本面分析 基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，价格受政治的、经济的、心理的等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总是围绕价值上下波动。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策。基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场以及预测精确度要求不高的领域。技术分析：非礼勿视，非礼勿听，非礼勿言数量分析：西蒙斯与巴非特、彼得林奇、索罗斯的投资理念区别,5,分析方法3：外力研究为主 内生研究为辅,股价如桌球？,球的运动方向主要取决于外力，股价也如此？,6,美元链接资产周期
3、与经济周期 美元本位的缺陷,一、价量分析之美元价格体系,7,7,价量分析包含资产周期与产业周期,价量分析及其背后的制度基础,流动性,增长属性,通胀属性,石油,黄金,房地产,资本支出,工业生产及服务(就业),个人收入,公司利润,消费支出,CPI,货币政策,财政政策,通胀出口,产业载体,股票市场,国内因素看量：政策变化使得从传统产业走向新兴产业,国外因素看价：政治博弈改变了09年以来全球资金流动以及商品股票反馈机制,8,8,美元本位的三大缺陷,价格体系”美元-利率-汇率-商品价格-资产周期-流动性-通胀”以往学者研究美元概括的的主要缺陷：首先，纸币储备开启信用创造和信用扩张的过程，这将使得某些特定
4、国家长期维持大量的经常帐户盈余或是资本帐户盈余，同时也会导致这些国家陷入经济不断繁荣和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成伤害；其次，该体系使得全球经济过渡依赖美国，而美国的负债处于加速过程中，这种状态不可持续；最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。,上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是不完备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以及它只阐述了美元由盛而衰的一个方面。,9,9,我们研究范式：美元螺旋式下跌,我们框架的优点：通过美元将经济周期、资产周期链接，解决经济学研究中不涉及资产价格的缺陷。克林顿政府时代：技
5、术进步加息财政盈余，美元升值小布什政府时代：再通胀降息财政赤字迅速上升，美元贬值经济周期、资产周期末期：美元现金资产功能急遽上升。,克林顿时期：紧缩型财政,小布什时期：扩张性财政,经济周期末期,10,10,传统分析的三个因素,传统方法有三种：购买力平价、利率平价理论和资产风险溢价。美国加息预期降低压制美元汇率走势。从风险溢价角度看，美国市场投资的回报率急剧下降，难以吸引大量资金流入。但2010年上半年美国通过政治博弈改变了全球资金方向。,11,11,资产在经济周期中的定位,第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资
6、产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。,传统经济周期中大类资产轮换规律(美国股市1954-2008),12,二、价量分析之产业周期轮换,13,13,13,经济周期中的新兴产业与成长股,第一次产业革命18世纪70年代,标志：蒸汽机和纺织机的发明和应用。钢铁、机械、煤炭、造船、铁路、纺织等产业得到了极大的发展。奠定大机器工业体系的基础，经济中心从农业转向工业。,第二次产业革命19世纪40年代,标志：蒸汽机广泛应用、铁路网建设和
7、近代炼钢技术形成。以电的广泛应用为核心，以内燃机、石油、化学、钢铁等新兴工业为特征。由传统轻工业的劳动密集型向资本密集型转化。,第三次产业革命20世纪40-70年代,标志：电子、宇航、原子能、高分子产业迅速发展。发达国家先后完成工业化过程，产业结构变迁都经历了农业比重下降、工业比重上升后趋于下降、服务业比重上升的发展过程。,第四次产业革命20世纪80年代至今,标志：信息技术的广泛应用信息产业的迅速发展带动微电子、半导体、激光、超导等技术的发展主要发达国家开始向后工业社会过渡。,14,美国经济转型经验,20世纪以来美国历史上共出现三次转型：1910-1928年、1937-1953年和1976-1
8、999年，平均每次20年左右，转型其间诞生大量新兴产业。,15,15,15,美国经济和股市结构变化,1950年以来，美国经济中商业服务、金融、科技和教育医疗产业比重大幅增长，而传统农业、制造业出现大幅萎缩。1973年以来市值结构中金融、科技、医疗和市场消费品的比重大幅提高，能够持续给投资者带来收益的行业主要集中在卫生保健和日常消费品，而能源、非必需消费品和科技也取得了超过指数的投资收益。,1950年以来经济结构变化,1957年以来标普500各行业占比和收益率情况,16,16,16,产业周期变化决定不同股市周期中行业表现,产业周期形成新的利润增长点，将是拉动市场估值体系再次上升的最重要引擎，在这
9、个过程中新产业股价的表现将战胜市场，传统产业中涉及应用新技术改进传统工艺（80年汽车、机械重获生机）或者实现转型的企业也会有较好表现。,17,三、价量分析之制度因素,18,18,18,A股市场：中国政治经济制度,转型的关键一是在于经济的深度，二是在于制度的执行力，第三就在于金融的反身性。我们无疑对中国的经济深度报有极大的信心，不过这并非意味着盲目乐观，我们依然认为判别这个阶段经济到底是进入转型的阵痛期或是缓冲期，制度执行力是需要考虑的关键因素。,19,19,19,中国治理：条块化管理属地化管理的行政发包制,20,20,20,中国治理：条块化管理财政体制演变,21,21,21,中国激励：政治锦标
10、赛,“条块管理”在09年形成合力，在2010年形成分化。地方政府的行为背后还有一种超越了行政与财政分权之外、更基本的激励力量存在。从80年代开始的地方官员之间围绕GDP增长而进行的“政治锦标赛”模式是理解政府激励与增长的关键线索之一。中央对单纯以GDP增长为核心的地方政府考核方式进行改进，目前的迹象主要沿着两条路径进行：一是提出绿色GDP概念，这将与新产业的发展息息相关二是干部考核引入民众的满意度，将对廉租房保障房及以前较难解决的等民生社会问题都会产生重大影响对地方政府而言，每次调整都酝酿重大机会。,22,22,经济领先指标长周期判断短期经济问题探悉,四、中国经济周期判断,23,23,中国经济
11、的领先指标,资本推动周期中的信贷增速与PMI。,信贷增速是经济的领先指标,PMI指数在09年2月份接近扩张,24,24,24,市场究竟担忧什么？短期和长期因素,从短期看，投资者担忧房地产调控以及清查地方融资平台有可能在今年四季度和明年一、二季度大幅降低固定资产投资；而通胀预期以及可能产生的紧缩政策又会加大经济下滑的风险。从中长期看，问题是经济转型的可能性，继汽车、房地产以后，什么将是中国经济增长的新动力，其实质还是担忧固定资产投资。从总供给看，投资者担忧的是劳动力成本的上升，从总需求看是固定资产投资，2010-2011年是经济转型的阵痛期还是缓冲期？市场的分歧在于是否充分反映了经济的波动。,25,25,25,长期因素：传统工业化推动的经济增长已经走到尽头,传统重化工业化是推动过去中国经济增长的主要动力，但近几年来对GDP的贡献在逐渐减少，还引发环境污染、资源耗竭等社会问题。工业化已经进入后期：无论按照钱纳里的工业化理论，还是与其他工业化国家相比，中国已经进入工业化后期。,工业占比快速增长但对经济的贡献率开始下滑,中国工业化水平（2007）已经超过大部分工业化国家最高值,26,
