1、成本冲击、利润率差距与实体企业金融化 基于最低工资标准的外生冲击叶云龙陈松曹瑜强王红建（浙江万里学院商学院 东北财经大学会计学院 广东外语外贸大学会计学院 江西财经大学金融学院）【摘要】本文以外生制度成本冲击 最低工资制度作为准自然实验，选择 年中国制造业上市公司为样本，研究最低工资制度对实体企业金融化的影响及其作用机理。实证检验结果表明：最低工资制度显著促进实体企业金融化，且实体资产与金融资产间利润率差距越大以及劳动密集型程度越高，最低工资制度对企业金融化的促进效应越明显。平均最低工资标准自然对数每增加 个标准差，企业金融化水平约增加.个标准差。进一步检验发现：企业平均工资水平与当地最低工资
2、标准的差距越小、企业向市场成本转嫁难度越大以及 劳动合同法 实施之后，最低工资制度对企业金融化的促进效应越强。进一步讨论表明：最低工资标准的提高会加剧企业金融化对企业价值的负面效应。以上研究结论对挖掘外生制度成本冲击下实体企业金融化背后所蕴涵的企业策略性动机，进而为破解实体经济过度金融化的制度诱因具有重要的理论价值与现实意义。【关键词】成本冲击；利润率差距；企业金融化一、引言近年来，在金融行业超额利润率驱使下，大量实体企业开始偏离其主营业务，不断追逐金融资产的高回报，从而造成制造业的空心化，这种现象被称之为“实体企业金融化”（张成思和张步昙，；王红建等，）。已有研究发现，企业金融化不仅会挤压实
3、体投资，而且还会损害企业创新和财务绩效（，；，；，；等，；张 成 思 和 张 步 昙，；李建军和马思超，；和，）。企业的这种“不务正业”常被资本市场所诟病，俨然成为制约实体经济持续发展的一大桎梏。对此，大力发展实体经济、避免其“脱实向虚”成为缓解当前经济下行压力、积极推进供给侧结构改革的一项重要举措，其中“增强金融服务实体经济能力”，以优化产业结构、促进企业转型升级便是重中之重。不可否认，实体企业金融化是目前国内实体企业发展的一个重要事实。年中国制造业上市公司数据统计显示，制造业上市公司的金融资产配置比重明显呈逐年上升趋势，期间内金融资产占全部资产的平均比例超过，且金融资产年均占比大多接近。然
4、而，相关研究表明企业金融化会显著降低实体企业投资意愿（张成思和张步昙，）。由此，自然而然的一个疑问是，企业金融化的动机究竟是什么？总体来说，已有文献大多将企业金融化动机的研究嵌于对 实 体 企 业 金 融 化 的 经 济 后 果 的 论 证 之 中（，；，；，；刘贯春，；和，），其逻辑大致可以归本文英文版刊发于中国会计学会英文期刊 年第 卷第 期（年 月）。本研究得到国家自然科学基金（，）的资助。通讯作者：曹瑜强，。纳为：鉴于金融资产与实体经济之间的利润率存在巨大差距，公司治理结构的变化导致管理层更倾向于短视行为，追求短期利益，致使企业更为注重利润、股利分配、股票回购及股票价格等，由此企业会配
5、置更多的短期金融资产。与此同时，部分文献从信贷约束和风险约束、产权性质等制度特征视角来探求实体企业金融化的影响因素（和，；王永钦等，；王永钦等，），研究认为实体企业对金融资产的投资决策受宏观制度质量的制约。近年来，开始有文献专注于实体企业金融化动机的研究，例如，胡奕明等（）研究认为金融化主要是企业基于预防性储蓄的“蓄水池”动机，而对非现金金融资产的配置则表现为其对实体投资的“替代性”动机；彭俞超等（）从经济不确定性的角度研究认为企业金融化的主要动机是追逐利润，而非预防性储蓄。不难发现，胡奕明等（）和彭俞超等（）均以我国上市公司为研究对象，但得出了关于实体企业金融化动机不同的研究结论，其原因可能
6、是遗漏了制度性的外生变量或者未能有效识别其因果关系。跨国证据的研究表明，探究金融化对经济发展的功能还需考察特定的制度特征变量（和，），制度特征会显著影响经济金融化与经济发展，而且微观企业所处的制度特征最终以其承担的制度成本得以体现，进而对企业的投资决策产生一定程度的外生冲击。就此而言，结合外生制度挖掘实体企业金融化背后的策略性动机，对理解当前企业过度金融化，进而为破解实体经济“脱实向虚”的制度诱因具有一定的理论价值与现实意义。作为劳动市场管制的一种重要手段，最低工资标准是为保障劳动者的基本收入而由政府制定的一项全国性规章制度，是转轨经济国家制度的一项重要内容，属于企业的外生制度成本 “由统治共
7、同体的政治权力机构自上而下地设计出来、强加于社会并付诸实施”而给企业带来的成本，具有一定的外生性（柯武刚和史漫飞，；孙楚仁等，）。研究发现最低工资制度不仅在宏观上影响就业、居民收入、要素市场价格等（等，；等，），而且还在微观上增加企业承担的制度成本，提高企业雇佣成本，进而挤压企业利润、增加其决策行为的不确定性（，；，），尤其是，年 劳动合同法的实施进一步加强了劳动者权益保护的力度，影响最低工资制度的执行及其尺度，导致企业用工的违法违规成本大幅提高（潘红波和陈世来，）。总而言之，最低工资标准提高引致的劳动力成本上涨会直接冲击企业短期收益，并增大实体资产的短期经营风险。为获取既定收益与分散投资风险
8、，企业不仅会采取减少人力资本投入等降本措施，而且也会利用金融资产与实体资产间的收益率差异进行投资组合管理，从而影响企业金融投资决策。基于此，本文选择 年中国制造业上市公司作为研究对象，以最低工资制度这一外生制度作为切入点，探究成本冲击对实体企业金融化的影响及其作用机理。具体来说，我们要回答以下三个问题：第一，最低工资制度是否会影响实体企业金融化？第二，既然实体资产收益率与金融资产收益率之间存在较大差距，那么利润率差距是否会对最低工资制度的金融化促进效应产生作用？第三，鉴于劳动密集型企业与非劳动密集型企业投资决策可能受到最低工资标准上涨的影响而存在差异，最低工资制度对劳动密集型企业金融化的影响是
9、否有别于非劳动密集型企业？本文实证检验结果表明，最低工资制度促进了实体企业金融化，且实体资产与金融资产利润率间差距越大、劳动密集型程度越高，其促进效应越显著。本文潜在的学术贡献主要有：第一，借助于我国最低工资标准在各地区层面错层调整的外生事件，识别成本冲击与企业金融化之间的因果关系，从而拓展并深化了我国实体企业金融化动机的相关研究。相较于以往文献更多地关注于企业金融化的经济后果，例如，企业创新（等，；谢家智等，；王红建等，）、企业绩效（宋军和陆旸，）、资本积累（，；，；，），本文借助于我国最低工资在各地区层面错层调整这一更严谨的外生事件，科学识别了成本冲击与企业金融化之间的因果关系，并得出了有
10、别于杨筝等（）的研究结论，为补充与诠释胡奕明等（）、彭俞超等（）等关于实体企业金融化动机理论的争议提供新的分析视角，也在一定程度上为解释中国实业投资率下降之谜（张成思和张步昙，）增添新的经验证据。第二，丰富并拓展了最低工资制度作用于微观经济主体的经济后果研究。不同于已往文献对最低工资制度经济后果的相关研究，例如，对人力资本及其成本的结构性调整（，；和，；和，；和，）、企业利润或企业退出率（，；和，）、出口企业行为（孙楚仁等，；马双和邱光前，；许和连和王海成，；赵瑞丽等，），本文探究最低工资制度对实体企业金融化的经济后果，研究发现最低工资制度会促进实体企业金融化，其对劳动密集型企业的促进效应显著
11、更强。研究结论丰富了最低工资制度对企业投资行为的经济后果文献，拓展了最低工资制度对微观经济主体投资决策的理论边界。第三，基于实体资产与金融资产之间的利润率差距揭示了我国实体企业金融化动机的具体驱动机制。如果将实体资产与金融资产视为企业两个投资选择，那么最低工资带来的成本冲击外生地加剧了实体资产与金融资产两者间利润率的差距，从而有助于识别我国实体企业金融化的具体驱动机制。二、理论分析与假设提出总体上，最低工资制度的成本效应会推动劳动力价格提升，直接导致企业实体投资短期收益的相对下降，研究结论也获得了国内外文献支持。等（）研究发现提升最低工资标准会直接挤压企业利润空间，尤其是对拥有较强市场势力的企
12、业；等（）研究认为最低工资标准提高 致使出口商品的利润和规模下降.。就微观作用机制而言，最低工资上涨会改变不同层次技能劳动者的需求与价格，这不仅直接提高了低技能劳动力的相对价格（和，；马双等，），而且还会增加较高技能劳动力的需求，并由此提升了较高技能者的雇佣价格（和，），加之最低工资制度平衡了雇主 与 雇 员 在 劳 动 力 市 场 的 议 价 能 力（，），以及雇员间对工资收入分布可能存在的“攀比效应”（刘贯春等，），最终导致企业雇佣成本上涨。当前，中国人口红利逐渐消失（蔡昉，），预期各地区的最低工资标准会稳步提高，未来劳动力成本的递增将是企业面临的一个既定趋势。因此，理性企业家会从成本与收
13、益等多维度采取各项措施，以应对最低工资标准上涨而给企业带来的短期收益冲击。对此，企业会采取一些策略性的应对措施，旨在对冲或缓解最低工资标准抬升所导致的劳动力成本递增。从成本角度看，已有研究表明：一方面，最低工资标准的提高会促使企业调整与优化已有的人力资源配置及其延伸成本，通常涉及缩减雇佣规模、消减薪酬相对支出水平等，如消减雇佣规模，倾向于解雇男性员工或无社会保险的员工（，），冻结雇员工资增长、延长工人加班时间及减少非工资性福利支出等（和，），解雇低技能员工和临时工、消减员工的养老、保险等福利性开支（和，）；另一方面，企业还可能会降低人力资源的资本投入（魏下海等，），提高雇员的边际产出率（和，）
14、，提高企业生产率（刘贯春等，），降低产品的相对单位边际成本，抑制企业对人力资源的资本投资率（和，），减少对新学徒的培训数量及其经费投入（和，）。除“成本消减”措施外，企业还会从“收益获取”方面来应对最低工资标准的上涨，亦即，逐渐提高的劳动力成本给企业短期收益带来的挤压效应，会促使理性企业家寻求既有资源约束条件下的组合投资决策，以寻求短期套利机会。胡奕明等（）、彭俞超等（）述及的企业金融化动机理论均包含投资项目间的资源配置竞争，即企业拥有的已有资源是如何在金融资产和实体资产之间进行分配的。如果将金融资产和实体资产视为两类独立的“投资项目”，那么企业如何实现已有资源在这两类“投资项目”之间的最优配
15、置就是企业的一项“投资组合”决策。经典投资组合理论（，）认为，“理性人”总是会寻求给定风险水平下的期望收益最大化，或给定期望收益水平下的风险最小化。最低工资标准上涨带来的成本效应会直接降低实体资产的利润率，加剧实体资产投资与金融资产投资之间的利润率差距，在相对投资风险不变的前提下，企业具有动机优化这两类资产的投资组合，增加金融资产投资比例，实现短期套利，以应对最低工资标准提升而带来的直接短期收益冲击。从资产回报率看，当前实体资产的利润率水平总体不高，远低于金融资产的同期收益率。年上市公司数据的统计结果显示，期间内实体资产的总平均营业利润率仅为.，且年均利润率主要徘徊于 间；相反，同期金融资产的
16、总平均营业利润率高达.，是实体资产的.倍，尤其是 年之后，其年均利润率均超过。从资产风险水平看，当前国内金融资产的持有风险相对较小，一方面，金融资产的流动性与投资便利性较好，这不仅可以在企业需要资金之时有效地支持必要实体边界的维持（或拓展），还有利于企业适应经济的不确定性（彭俞超等，），切实降低企业经营风险；另一方面，相对于实体资产收益率，目前国内金融资产收益率的波动性更低（张成思和张步昙，），而且金融资产作为风险对冲工具还具有分散风险的功能。基于此，给定既有风险，在最低工资制度产生的成本冲击下，短期套利动机驱动实体企业倾向于构建维持（或拓展）必要实体边界与具有较高利润率资产项目的组合投资决策，旨在总体上提高企业绩效，其中加大对资产收益率较高的金融资产配置自然成为企业的一项重要选择。由上理论分析，本文提出如下研究假设：研究假设：最低工资制度会显著提升实体企业的金融化程度。根据研究假设，最低工资标准的上涨导致企业实体资产收益率下降，致使实体投资与金融资产投资间的利润率差距加大。鉴于目前实体资产收益率与金融资产收益率之间存在较大利润率差距的客观事实，在投资组合理论框架下，理性企业家具有利用
