1、第 卷第期 年月 中国管理科学 ，文章编号：（）：产业政策对股票特质波动率的影响及机制研究陆静，喻浩（重庆大学经济与工商管理学院，重庆 ；重庆大学公司财务与会计治理创新研究院，重庆 ）摘要：本文考察了宏观产业政策对重点发展行业股票特质波动率的影响及其作用机制。首先根据非参数方法提取不同行业公司股票的特质波动率，然后根据中国五年规划所包含的重点发展行业，分析了产业政策对重点发展行业股票特质波动率的影响，并使用中介效应模型检验了产品市场竞争程度、经营环境不确定性和会计信息披露质量的中介作用。研究表明，产业政策会通过加剧重点发展行业内产品市场的竞争程度、增加行业内经营环境的不确定性以及降低会计信息披
2、露质量三条路径来提高重点发展行业的股票特质波动率。为降低内生性问题，采用倾向得分匹配等方法后，仍然发现产业政策可以增加重点发展行业的股票特质波动率。进一步考察规模异质性、产权异质性和区域异质性后，本文发现产业政策对股票特质波动率的增加作用在中小企业、东部地区更加明显，但在国有企业和民营企业中无明显差别。关键词：产业政策；特质波动率；产品市场竞争；经营环境不确定性；会计信息披露质量中图分类号：；文献标识码：收稿日期：；修订日期：基金项目：国家自然科学基金资助项目（）通讯作者简介：陆静（），男（汉族），四川乐山人，重庆大学经济与工商管理学院，教授，博士生导师，博士，研究方向：资本市场微观结构，：引
3、言特质波动率（）作为低风险异象的代表因子之一，一直在学术界备受关注，国内外学者们致力于找到“特质波动率之谜”问题的来源，对其影响因素的研究也越来越丰富。特质波动率在首次提出来时，被认为只受到与公司层面相关特质信息的影响。基于这一思想，大多数关于特质波动率影响因素的文献也集中于公司层面的特征：（）“小公司效应”。认为越来越多的小公司上市是引起特质波动率增加的原因。（）“新公司效应”。认为特质波动率的增加不是由于小公司带来的，而是由于资本权益的降低致使上市门槛降低，新上市公司存在较高风险，从而导致了特质波动率的上升。（）“杠杆效应”。认为企业的财务风险如负债比例较高会提高企业的经营风险，从而带来特
4、质波动率的增加。（）“流动性效应”。认为换手率会对特质波动率产生正向影响，。但实际上，股票市场中不同行业的特质波动率存在显著差异，如美国电信、计算机和零售等行业的特质波动率在 世纪后半叶比其他行业具有更显著的上升趋势，说明特质波动率不仅受到公司层面微观因素的影响，也受到行业因素的影响。就中国的情况而言，股票市场作为国民经济重要的组成部分，不可避免地受到宏观经济政策的影响，而在所有经济政策中，能对不同行业产生不同影响的便是产业政策。产业政策作为中国“五年规划”中不可或缺的重要组成部分，会定期发布，它也是政府调控宏观经济的重要工具之一，推动着产业结构升级，实现国家产业结构协调发展。与其他经济政策不
5、同，产业政策主要作用于部分重点行业以实现产能优化，而特质波动率可能会受到行业因素的影响，因此，本文提出如下疑问：产业政策作用于重点行业，是否会对这些行业内部环境产生影响，从而导致行业内的股票特质波动率发生改变？尽管国内已有研究发现产业政策会对不同行业的股票特质信息产生影响，如陈冬华和姚振晔 使用股价同步性作为特质信息含量的代理变量，发现产业政策的宣告能使受产业政策支持的公司股价中特质信息增加，但该研究并未对其背后的影响机制做进一步剖析。根据股价信息含量的相关理论，公司特质风险可以用来衡量公司层面的特质信息，因此本文选择了特质波动率作为股价中特质信息的代理变量，研究产业政策对重点发展行业的股票特
6、质波动率的影响。本文不仅证实了产业政策会增加重点发展行业的股票特质波动率，还发现了其影响机制：第一，产业政策将加剧重点发展行业内的产品市场竞争程度；第二，产业政策制定和实施过程中的不一致会增加重点发展行业的环境不确定性；第三，产业政策减少了受扶持行业内公司的税收负担，进而降低了管理者对高会计信息披露质量的需求。这对于股票特质波动率影响因素的研究来说具有重要的理论和现实意义。中国关于国民经济发展的五年规划会宣布重点支持的产业或行业，可以有效地对这些重点非重点行业内的股票特质波动率进行定量分析，因此本文选取五年规划中披露的产业政策作为研究对象，发现产业政策通过加剧重点发展行业内的产品市场竞争程度、
7、增加重点发展行业内的经营环境不确定性、降低重点发展行业内公司的会计信息披露质量，增加了这些行业内的股票特质波动率。异质性分析表明，产业政策对特质波动率的影响在东部地区和中小企业中更加明显，在不同产权公司间的影响差异不大。本文可能的贡献在于：第一，从宏观经济政策的角度分析了股票特质波动率的影响因素及其机制，探究宏观经济政策是否包含了微观层面的特质信息。本文的研究结果证实了产业政策会增加重点发展行业的股票特质波动率，打破了股票特质波动率影响因素主要集中于企业微观因素的局限，从宏观视角丰富了股票特质波动率影响因素的相关研究。第二，本文不仅将五年规划作为一个整体来考虑，而且将进入 世纪以来中国提出的四
8、个五年规划层层剥离，分开讨论梳理，为促进社会经济长期健康发展，以及五年规划的制定尤其是产业政策的制定提供了有价值的参考。本文其余部分结构安排如下：第二部分是研究假设；第三部分为研究设计；第四部分是实证结果；第五部分是结论。研究假设 产业政策与特质波动率目前研究特质波动率影响因素的文献几乎都集中于微观层面，很少考虑宏观因素，但仅仅研究微观因素对特质波动率的影响是不够全面的。就中国的情况而言，“五年规划”作为调节国民经济重要布局的经济计划，在不同的发展阶段影响着不同的产业结构，其中，产业政策是“五年规划”中不可或缺的重要组成部分，通过引导国家产业发展方向推动产业结构升级，实现国家产业结构协调发展。
9、早期对产业政策的研究主要集中在生产率层面，但越来越多的学者发现产业政策的实施可以影响微观个体行为，如激励受支持企业进行创新 、提高其融资水平 等，这些行为有助于改变企业的内在价值，促进投资者的理性套利，将产业政策引起的企业特质行为及时融入股价，转化为特质波动率。除此以外，产业政策对相关产业战略性调整和产业结构的转型升级也会改变企业的特质波动率，管理者在压力激增的环境下，为保证企业的竞争优势，表现出更多的信息隐藏行为，这些行为只能以私人交易 的 形 式 融 入 股 价，从 而 增 加 股 票 的 特 质 波动率。对于投资者而言，受到产业政策支持的上司公司更易获得投资者的关注，这种关注将促使投资者
10、挖掘更多有关公司的私有信息，提高股价中私有信息的含量，进而增加股票的特质波动率。陈冬华和姚振晔 使用股价同步性衡量公司股价中的特质信息含量，实证发现产业政策可以增加受支持行业内股票的公司特质信息。基于此，本文提出假设：产业政策会提高重点发展行业内的股票特质波动率。产业政策通过改变产品市场竞争程度影响特质波动率产业组织理论的“结构 绩效”范式确定了产品市场竞争程度作为连接宏微观因素的桥梁作用，它的变化既受到行业整体变迁以及行业制度的影响，同时又会引起微观企业之间的竞争行为。在我国，能引起行业整体变迁的关键制度背景便是产业政策，因此，本文将产品竞争程度作为产业政策影响公司特质波动率的传递途径之一。
11、为实现产业结构升级，引导生产要素向更高效率的部门流动，政府往往会通过信贷优惠、税收优惠和政府补贴等方式支持重点发展行业，使这些行业内公司成本降低，利润增加。因此，受支持行业内企业的盈利增长潜力可能提升并带来超额利润，行业的超额利润引导更多的资金涌入该行业，必然导致行业内的竞争程度增加。行业内激增的竞争程度带来的市场力量降低，会增加投资者的信息不确定性，从而增加该行业股票的特质波动率。此外，产品市场竞争程度增加，降低了投资者的搜索成本，使市场上的投资者能更好地获取信息，这些信息更多融入股价会增加特质波动率。虽然关于产品市场竞争程度影响特质波动率的解释不同，但目前文献都获得了较为一致的结论，即市场
12、竞争程度的提升会使股票特质波动率增加，。中国管理科学 年基于此，本文提出假设 ：产业政策通过增加产品市场竞争程度提高重点发展行业内的股票特质波动率。产业政策通过改变经营环境不确定性影响特质波动率产业政策是由国家制定、引导国家实现产业升级的主动干预性政策，其主要目标是弥补“市场失灵”，但我国地方政府间的竞争可能会导致政策执行时出现偏差，这种差异会提高企业对未来预期的不确定性，使企业无法对未来发展做出准确判断，加剧企业的融资约束，进而对研发投资产生抑制效应和挤出效应，外部融资难度的增加和研发 投 资 的 减 弱 会 促 进 股 票 特 质 波 动 率 的形成。除此之外，在不同的经济发展阶段，产业政
13、策需要 不 断 调 整 以 发 挥 不 同 阶 段 资 源 的 比 较 优势，但产业发展和制度演化本身就具有较大的不确定性，产业政策的目标和政策工具与之产生的不一致会提高相关企业的不确定性。企业面临这些环境不确定性因素，需要不断调整自身战略结构，改变传统的运营轨道以保持竞争优势，这些外部环境不确定性转化为内部特质行为，增加企业现金流波动，知情投资者便会通过私有信息套利，将这些内部特质行为融入股价，进而提高相关企业的股票特质波动率。基于此，本文提出假设：产业政策通过增加经营环境不确定性提高重点发展行业内的股票特质波动率。产业政策通过改变会计信息披露质量影响特质波动率产业政策的实施使被扶持行业中很
14、多政策性门槛得 以 放 松，被 扶 持 企 业 将 得 到 更 多 的 政 府 补贴、承担更少的企业税收负担，企业税收负担作为会计信息质量的来源之一，其减少会降低管理者对高会计稳健性的需求，进而降低企业的会计信息披露质量 。而会计信息披露质量正是特质波动率的重要影响因素：股市中的边际投资者不够成熟，无法完全理解公司信息的选择性披露，致使公司特质信息不能完全融入股价，信息披露质量与特质波动率之间存在负相关关系，这一负向影响关系在改变信息披 露 质量 的度 量 方 法 后 依 然 存在。已有文献从“公司透明度”，和“市场噪音”，两个角度对会计信息披露质量负向影响特质波动率的现象进行了解释，前者认为
15、信息披露质量的提高增加了公司的透明度，降低了公司的不确定性，从而减少了公司股票的特质波动率，；后者认为公司信息披露质量提高会减少市场噪音，降低 股 价 中 的 噪 音 信 息，从 而 降 低 公 司 特 质 波动率，。基于此，本文提出假设 ：产业政策通过降低会计信息披露质量增加重点发展行业内的股票特质波动率。研究设计 被解释变量本文的被解释变量为行业内股票的平均特质波动率（），下文均简称为股票特质波动率。已有文献表明，对股票特质波动率的计算主要有参数和非参数两种方法，参数法是基于资本资产定价模型或多因素模型残差的标准差的计算方法，。本文主要的计量过程中采用了非参数方法，其原因在于以下两点：第一
16、，使用参数模型估计时，首先需要估计个股的值，而本文的样本跨度范围较大，值不稳定，可能导致结果偏误；第二，本文研究的是产业政策对重点发展行业内股票特质波动率的影响，产业政策作用于行业整体，而根据参数模型估计得到的特质波动率是单个公司的股票特质波动率，若要得到整个行业的股票特质波动率，还需对其进行加权，也可能产生偏误。非参数方法不需要估计公司值，只需利用个股收益和行业收益便可以分离出不同行业内的股票特质波动率。当然，为提高研究结论的可靠性，在稳健性检验部分，本文也采用了参数模型计算的股票特质波动率。非参数法的具体计算步骤如下。首先，根 据 模 型 得 到 、的关系：?，?，其中，表示时期，为公司超额收益率，为行业超额收益率，为市场超额收益率，为避免个股随时间而变化的影响，使用市场调节模型来刻画 和 之间的关系：，?（），由此可计算股价收益率的波动为 （）（）（）（），对行业所有公司进行加权，股价波动率就分解成了三个部分：（）（）（?）（），其中，为本文的被解释变量即股票特质波动率。本文以季度内日超额收益率对公司特质波动率进行估计，首先计算季度的残差平方和?，并对行业第期陆静等：产业政策对股
