1、（金融专硕案例六）月饼券的金融衍生品属性探究,资本定价与风险管理主讲人：李庆峰,学习金融工程所需数学工具的对话,金融学教授一开始总是会说：“啊，只要有一些高等数学知识就可以了。”学生：“没问题，为此我们已经做好了充分的准备。”教授：“是吗？那太好了。不过涉及到衍生产品问题的严肃研究者应当对随机运动过程有一些明确的认识”学生：“我们会补习这方面的课程”教授：“如果从测度论入手一定很有帮助”学生：“噢”教授：“但这又不得不对集合论、积分论或者更一般的实变函数论在整体上有初步的了解”学生：“”,月饼券的商业逻辑,月饼期货月饼券的商业逻辑,厂商印了一张100元的月饼券，以65元卖给了经销商，经销以80
2、元一张卖给了消费者A，消费者A将月饼票送给了B，B以40元一张卖给了黄牛，厂商最后以50元一张向黄牛收购。结果，明明没有生产和月饼券对应的月饼，厂商赚了15，经销赚了15，A送了人情，B赚了40，黄牛赚了10。唯一的好处环保有人说B是吃亏的，他背负了100元的人情，你以为呢？问题：大家都没生产价值，这钱从哪来？,月饼券的分析,所谓的全部收益80元其实由消费者A的成本承担，而他作为人情交易送出的80元实际上只值消费者B所收获的40元，在这个封闭的回路里看，社会总体福利其实是净损失40元。假设B是理性的，他日后的人情回报不会超过40元。假设A是理性的，他不会选择做这样的交易。假设社会信息完全，这个
3、利益链条就不会存在。,原因之一,现实中A往往是雇主，B是雇员，月饼券是以福利的方式发放。这种福利的成本实际上是以B付出劳动创造的价值来承担的，也就是从实际工资中扣除了80元换成了月饼券发放。雇主这么做是出于情感考量，对他们来说关爱员工带来的收益值至少40元。因此B其实是非理性的，他们用情感衡量了自己亏损的那部分。B的非理性同样还有另一方面，就是他们把这个收入当成了白拿的福利，没有意识到这是自己的变相工资，因此划分到了“可以随便挥霍”的心理账户中去，所以愿意以亏损斩仓般的低价把它卖掉。,原因之二,第二个原因是流动性。同样作为现金等价物，却因为流动性的匮乏不是每个人都认为社会上的每个人都会吃月饼，
4、因而不是每个人都愿意接受它，使得它失去了流动性。这40元的损失中，有一部分可以认为是对流动性风险的折价补偿。,原因之三,第三个原因是成本收益方法在这里的失效。对于运营成本来源于强制税收而且不需要进行雇员B激励的政府单位A来说，他们愿意花80元来做这个亏本交易，是因为他们没有收益成本的概念，挥霍不是自己劳动创造而是剥夺来的财富，是人的本性，他们的净收益为正。而社会对于公务员待遇的诟病，使得他们不敢发放现金，而是选择了这个途径把钱洗白，为此冒着折价风险也在所不惜，反正不是自己的钱。,总结,从这里可以看出，这种福利关系中，不可能出现任何严格意义上的帕累托改进，因为这个过程中没有创造任何价值，有的只是
5、价值的转移以及转移过程中发生的交易成本。以上几个原因分析到最后，我们会发现，成本最终都转移到了劳动者的身上。在社会上承担成本的人，一是企业雇员，二是纳税人。所以结论是，考公务员吧亲，这是世界上唯一一个可以合法地不创造价值还能赚钱的职业，其他这一类型的职业都不合法，比如盗窃乞讨抢劫,月饼券是期货吗？,月饼券并没有一个真实存在的资产作为基础资产，有的只是一个到期生产的承诺。当月饼生产过剩的时候，它无法被厂家用来进行跨期套保，生产不足的时候还不得不进行临时开工，保证刚性兑付，因此不是期货。大家会认为它是期货的原因可能是因为它使得期货市场上的另外两个角色出现了：投机者和套利者。黄牛是投机者，低价收购月
6、饼券并回售给厂家，获取资本利得收益；厂家是投机者又是套利者，通过预测市场供大于求，作无货沽空操作进行期现套利。但是由于无法实现最基础的套期保值功能，不能称之为期货。,月饼券是期权吗,由于同样没有真实的基础资产作为保证，这个衍生品不能称为期权。但是假设厂家确实地冒着卖不出去的风险生产了，而黄牛最终以40元的成本兑换到了100元的货，事后他们可以拿去自己的店里以高于40的价格出售，或者自己吃掉，则可以称为期权。作为可以在到期前随时兑换的交易权，它是典型的美式期权而非欧式期权。在这个过程中，厂家的会计利润为100元减去成本，经济利润为100元减去成本再减去可能导致亏损以及失去套利机会的机会成本。,月
7、饼券庞氏骗局？,为了避免这个机会成本，厂家可以与黄牛达成协议，在黄牛买到月饼券之后用现金交割而非现货。这是一个约定回购协议。为了实现这个协议，两者之间可能发生一定的交易成本，例如为保证黄牛履约现金交割而非挤兑式的现货交割而进行的收益让渡，其中黄牛赚的这10元就是让渡给他们的收益，也算作是厂家的机会成本。这是一个类似资产证券化的过程，交易结构很简单，这里甚至能出现优先劣后的结构化融资过程。但是最终它们都指向一个问题：这些协议没有真实资产作为保证，是纯资本运作，不能称之为衍生品，而是一个庞氏骗局。,市场有效情况下的进一步分析,以上推导与解释均是假定这个交易过程在现实世界中真实存在的，而且AB非理性
8、，以及一部分AB为政府机构(包括垄断国企)和公务员，以及信息不对称。在弱式有效市场下，B卖出月饼券的价格将与厂商最终收购的价格趋同，也与厂商最初卖出月饼券的价格趋同，挤压厂商的利润，把经销商和黄牛挤出市场。最后重复一句，这个过程中，没有创造任何价值，有的只是价值的转移，以及这个过程中的交易成本损失。,两个简单的期权模型,完备市场的描述阿罗德布鲁范式股票的看涨期权模型企业债券的看跌期权模型,完备市场的描述阿罗德布鲁范式,1964年提出；基本思路：通过引入若干纯证券，从而将不同状态和不同时间被交付的证券看作相异的证券。纯证券是指一种在某种既定状态发生时能获得一个单位的回报，而在其他状态发生时回报为
9、0的证券。,关于完备市场,完备市场：如果市场上的纯证券种类数等于未来可能出现的所有的状态数量，很显然这个市场中的每一个证券都能视为不同纯证券的组合。,在完备市场上，金融资产定价的问题就转化为纯证券如何定价的问题！,纯证券的定价,1，纯证券的价格与消费的时间偏好有关，也就是与无风险利率有关。,例如，假设完备市场条件下证券的收益在未来有n种不同的状态，则对应n种纯证券：（1，0，0）第1种状态支付为1，其他状态为0，其均衡价格为p1；（0，1，0）第2种状态支付为1，其他状态为0，其均衡价格为p2；（0，0，1）第n种状态支付为1，其他状态为0，其均衡价格为pn；,关于无风险资产,n种纯证券各占一
10、个单位的资产组合，其未来的收益就固定为1，相当于一个无风险资产，则资产组合的均衡定价应为：,2、影响纯证券的一个重要因素为投资者对未来可能出现的各种状态发生概率的把握,假设第1种状态发生的概率为x1则纯证券（1，0，0）在未来的期望支付为1 x1若不考虑时间价值的话该纯证券的价格就应该是x1；依此类推,3、纯证券的定价还与市场出清机制种的供求关系有关，均衡价格有可能偏离其内在价值。,或有权的定价,股票（1，2，3）意味着市场上存在三种或有状态，未来支付对应地存在三种可能，第一种状态发生支付为1，第二种状态发生支付为2，第三种状态发生支付为3。,将纯证券（1，0，0）记为a；（0，1，0）记为b
11、；（0，0，1）记为c；则股票（1，2，3）的未来支付情况就可以用1个纯证券a、2个纯证券b、3个纯证券c的投资组合加以复制。,设纯证券a、b、c的价格分别为pa、pb、pc，则股票（1，2，3）的均衡价格应为pa2pb3pc。,期权与金融资产定价,现实中的金融市场远远达不到完备市场的要求，利用纯证券对金融资产进行定价显然不可行，但阿罗德布鲁范式提供的或有权证券的分析框架却是值得借鉴的。,问题的关键是必须找到纯证券的替代品！,期权现实中的或有权证券,现实中的期权通过合约保证投资者在未来某类状态出现时获利，而在其他状态出现时收益与损失均为0，从而可以起到与纯证券相类似的功能。,欧式期权指仅在到期
12、日才可以执行，且合约持续期间标的资产没有发生任何支付的期权。,看涨期权(Call Option),看跌期权(Pull Option),利用期权对金融资产进行复制,在期权种类充分的条件下，通过采用多种不同的组合方式，投资者就能够复制出未来大多数的支付模式。事实上，所有的金融资产都可视为该资产的看涨期权和看跌期权的组合。为了简化问题，我们基于欧式期权进行讨论。,公司股票可以看作看涨期权（基于两期模型）,公司价值V,执行价格L,股权收益,看涨期权损益图,公司债券可复制成无风险负债和看跌期权的投资组合（基于两期模型）,T=max(0,L-V)，为第1期卖出看跌期权在第2期带来的支付,金融创新提高价值的
13、两个小案例,案例一,美林公司在1982年推出的第一份具有本息分离债券（STRIPS）性质的产品名为”国债投资成长收据“（TIGEs-Treasury Investment Growth Receipts）。由于这种新产品的出现使得中长期附息债券通过本息分离具备了零息债券(Zero-Coupon)的性质，从而给投资者带来了风险管理和税收方面的好处，对投资者产生了很大的吸引力。美国财政部推出了本息分离债券项目，它将同一附息债券未来每笔利息支付和到期本金返还的现金流进行拆分，形成各笔独立的具有不同期限和相应面值的零息债券，并各自进行独立挂牌与交易。分别卖给需要的投资者。,10年期国债的息票“剥离”过
14、程（假设面值为100美元）,案例二,例如墨西哥最大的电视台特莱维萨公司发行了1亿下限浮动利率债券和1亿下限反转浮动利率债券，前者支付6个月LIBOR+3.125%的利率，后者支付12.25%-6个月LIBOR的利率。这两种债券组合结果是一个固定利率债券，即（3.125%+12.25%）/2=7.6875%的利率。这两种债券在市场上都比同样利率水平的固定利率债券的售价高，因此将固定利率债券分解开来进行销售能为发行者增加价值。,条款组合型金融创新方法概括,一种金融产品可以视同为一张具有法律效力的合约。如同绝大多数经济合约一样，金融产品规定了交易各方的权利和义务。这里将金融产品中的对权利或者关系描述划分十大类型，并列举各种金融创新产品中所包含的这些权利和关系，即十个“可”。,条款组合型金融创新方法概况,可转换可回售可赎回（可）调整可延期/可提前（可）浮动/（可）固定（可）触发/（可）触消（可）互换（可）封顶/（可）保底（可）依赖,THANK YOU,
