1、公司财务学,第四讲 资本结构理论,一、长期融资方式普通股融资1、一般2、特殊公司债券1、一般2、特殊嵌入期权国际性,公司财务学,国际债券种类零息债券。固定和浮动利率债券。可转换浮动利率债券。具有提前收回条款债券和回收债券。可转换债券。指数债券。债券的利率或本金根据通胀率、消费者物价指数或证券指数进行调整的债券。,公司财务学,与股票指数有关的欧洲债券：债券的利率和本金根据某一种证券指数调整，按照指数的升降作增加和扣减处置买回欧洲债券,公司财务学,买回和回售债券双权债券具有双币选择权的欧洲债券投资与利息、溢价和本金收回的币种不一，事先有一预定的汇率,公司财务学,二、现代资本结构理论1、MM理论无税
2、MM理论：假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定“The Cost of Capital,Corporate Finance and the Theory of Investment”,The American Economic Review,Volume 48,Issue 3(Jun,1958),pp.261-297 命题1（MM Proposition I）实为企业价值模型，它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax,简称EBIT）除以适
3、用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：Vl=Vu=EBIT/Ks=EBIT/Kwacc,公司财务学,某公司资本结构如下表：,公司财务学,当前资本结构杠杆作用,公司财务学,计划资本结构的杠杆作用,公司财务学,公司财务学,项目 公司A 公司BEBIT 90万 90万I 30万可分配盈余 90万 60万必要权益的报酬率 10%10%股票市值 900万 600万债务市值（债券利率7.5%）400万公司价值 900万 1000万综合资本成本 10%9%负债权益比率 66.7%假如投资人拥有10%公司B的股票，他的做法：卖掉公司B的股票；借到等于公司B负债10%的债务；花90万购买相当于公司A10%的股票
4、；将10万元投资于7.5%的无风险利率债券。新增净收益6.75,公司财务学,命题II（MM Proposition II）则为企业股本成本模型，由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：Ks=Kwacc+RP=Kwacc+(Kwacc-Kb)(B/S)有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。,公司财务学,有税MM理论：命题I:为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为
5、：“Corporate Income Taxes and the Cost Capital:A Correction”,The American Economic Review,Volume 53,Issue 3(Jun,1963),pp.433-443.Vl=EBIT(1-Tc)/Ks+TcKbB/Kb=Vu+TcB,公司财务学,命题II：企业权益资本成本模型。Ks=Kwacc+(Kwacc-Kb)(1-Tc)B/S权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（1-Tc）1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。,公司财务
6、学,2、税盾效应理论 如果假设条件与无税和有税模型相同，在考虑了公司所得税和个人所得税的情况下，企业每年所产生的现金流为税后的息税前收益EBIT(1-Tc)(1-Ts)，因此，米勒模型将无负债企业的市场价值表示为：Vu=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ks,公司财务学,如果将债务资本引入，那么，企业每年的现金流具有多元性。企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。用公式表示为：CF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb)=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb),公司财务学,假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债
7、企业的价值为：V=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)/Ks(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)/Kb(1-Tb)+I(1-Tb)/Kb(1-Tb)=Vu+1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)I(1-Tb)/Kb=Vu+1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)B,公司财务学,3、破产成本理论VL=Vu+-PVFD,公司财务学,4、均衡模型 根据均衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本现值。用公式表示为：VL=Vu+PVTS-PVFD 根据后期权衡理论，企业市场价值可用以下公式表达：VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC,公司财务学,三、新资本
8、结构理论,1、代理理论Jensen and Meckling,1976,”Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Cost,and Capital Structure”,Journal of Financial Economics 3,pp.305-360,公司财务学,(ASO(E)为权益资本代理成本、Ab(E)为债务资本代理成本)代理成本 At(E)ASO(E)Ab(E)E（股权资本/债务资本）,公司财务学,2、财务契约理论,代理理论的延续，解决如何实现最低的代理成本。内容：财务契约的设计普通条款（流动性）、常规条款（资产处置）和特殊条款（
9、可转换、可赎回和优先条款）最优财务契约的条件 要求企业管理层向债权人或投资者充分披露企业的真实状况,公司财务学,3、新优序理论,Myers,Stewart C.1984,“The Capital Structure Puzzle”,Journal of Finance 39,pp.579-592 在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值。首先，在企业融资决策中，如果项目的NPV大于零，为了不让新股东分享新项目的利润，代表原有股东利益的企业管理者举债融资；其次，即便新项目的NPV大于零，由于股票融资将使得股价被低估，投资者的收益水平将超过新项目的收益，使得原有股东利益发
10、生损失。,公司财务学,信号理论,Ross,Stephen,1977,“The Determination of Financial Structure:The Incentive Signalling Approach”,Bell Journal of Economics 8,pp.23-40 资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司
11、。,公司财务学,三、资本结构决定的有关启示1、债务增加的收益（1）债务增加税盾效应（2）债务增加了经营激励效应（3）债务增加了杠杆效应,公司财务学,2、债务带来的成本（1）破产成本（2）代理成本契约、股权激励机制等方式,公司财务学,第五讲 股利政策理论,一、股利无关论 1、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一种被动的剩余，即随着公司可接受投资机会的数量的波动而波动。2、MM理论 公司的价值取决于其资产的盈利能力，盈利流在股利和留存收益之间的分割并不影响这一价值。假设：无税，完善市场，所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念，公司投资策略不会因股利政策而变。项目 时间0 时
12、间1老股东的股利总额 11000元（10000）8900元（10000）每股股利 11元/股（10元/股）8.9元/股（10元/股）贴现率为10%P=19.08元/股,公司财务学,自制股利：假如某投资者希望在时间0和时间1都能取得10元的股利，但是，公司所采用的股利政策是11元和8。9元。将11元中的1元股利进行投资-在时间1获得1。1元-时间1的现金流为10元。3、股利与终值股东对股利和留存收益以及随之而来的资本利得是无偏好的。P0=(D1+P1)/(1+k)nP0=nD1+(n+m)P1-mP1/(1+k)设：mP1=I-(X-nD1)nP0=(n+m)P1-I+X/(1+k),公司财务学,二、股利有关论1、公司所的税公司所得税对企业价值不重要2、投资者的税赋个人所得税和资本利得税（税率差异以及递延性）3、股利对价值的影响（1）无充足现金支付股利以及对价值的影响结论：假定通过增发股票的方式进行融资金，将降低企业价值。例：某公司，决定发放1000元现金，但必须筹资，且发放股票融资。在无税环境下，权益人收益1000元。在考虑个人所得税（30%）条件下，权益人收益700元。从股票供求关系看。,公司财务学,
