1、20172017年年1 1月月2222日日 研究报告研究报告 评级 看好看好 维持维持 长江证券汽车团队 分析师：黄细里 SAC执业证书编号：S0490516030003 联系人：高伊楠 联系人：邓晨亮 汽车经销商行业深度报告：拐点已现，把握两条投资主线拐点已现，把握两条投资主线 2 目目 录录 一一、角色：周期性增量零售商、角色：周期性增量零售商稳定性存量服务商稳定性存量服务商 二二、新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移、新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 三、后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修三、后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修 四、投资建议：把握两条主线，重点
2、看好广汇和宝信四、投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信 3 角色：周期性增量零售商角色：周期性增量零售商稳定性存量服务商稳定性存量服务商 我国汽车经销商行业正处大变革时代 1 资料来源：长江证券研究所 图1：我国汽车经销商盈利来源由新车零售逐步过渡到后市场服务?汽车经销商业务主要包括新车销售和售后服务，随着经销商盈利来源由新车零售逐步过渡到后市场服务，经销商扮演的角色也由周期性增量经济的新车零售商逐步转变为稳定性存量经济的社会服务商 汽车经销商新车销售后市场销量增速盈利能力呈周期波动，长期呈周期波动，长期看增速中枢在下滑看增速中枢在下滑毛利率企稳，长期有毛利率企稳，长期有望回升至历史中位
3、望回升至历史中位盈利能力毛利率较高，毛利率较高，且非常稳定且非常稳定行业空间未来五年复合未来五年复合增速增速20%20%市场份额凭借渠道优势，凭借渠道优势，有望提升有望提升新车盈利企稳，但占比逐步下降后市场盈利快速增长，占比提升4 0%20%40%60%80%100%120%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015新车销售二手车销售养护维修金融&保险其他业务Autonation 毛利结构-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,
4、4001,6001,8002,00019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015美国新车销量/万辆YOY资料来源：Wind，长江证券研究所 借鉴美国，后市场为汽车经销商主要盈利点 2?借鉴美国，新车市场成熟后，新车盈利占比呈下降趋势，后市场业务对经销商盈利贡献在提升 图2：2000年以后美国新车基本没有增长 图3：2000年以后美国最大经销商新车毛利占比呈下降趋势 角色：周期性增量零售商角色：周期性增量零售商稳定性存量服务商稳定性存
5、量服务商 5 新车销售29%二手车销售4%零部件和维修服务51%汽车金融和保险16%其他0%资料来源：中国汽车流通协会，长江证券研究所 借鉴美国，后市场为汽车经销商主要盈利点 2?美国经销商基础盈利来自新车销售和养护维修，金融保险、二手车也为重要盈利点?中国经销商盈利主要来自新车和维修业务 图4：2015年美国经销商毛利来自后市场业务高达80%图5：2015年中国百强经销商毛利来自新车和维修高达80%新车销售20%二手车销售11%零部件和维修服务41%汽车金融和保险27%其他1%角色：周期性增量零售商角色：周期性增量零售商稳定性存量服务商稳定性存量服务商 6 0%10%20%30%40%50%
6、60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002005200620072008200920102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E乘用车销量/万辆YOY第一阶段第一阶段新车销售养护维修第二阶段第二阶段新车销售养护维修第三阶段第三阶段新车销售养护维修二手车金融保险其他资料来源：长江证券研究所 回看中国，我国汽车经销商盈利模式正在变迁 3?卖车只是入口业务，后市场业务才是经销商主要赢利点?我国汽车经销商盈利模式变迁会经历3个阶段，目前在往第三阶段变迁。未来经销商新车销售和养护维修的毛利占比有望下降至50%，金融保险（融
7、资租赁+佣金代理）毛利贡献有望达到30%，二手车毛利贡献有望达到20%图6：汽车经销商的流量入口和变现渠道 图7：我国汽车经销商盈利模式在往第三阶段变迁 流量入口新车销售二手车销售流量变现金融和保险养护维修角色：周期性增量零售商角色：周期性增量零售商稳定性存量服务商稳定性存量服务商 资料来源：Wind，长江证券研究所 7 目目 录录 一、角色：周期性增量零售商一、角色：周期性增量零售商稳定性存量服务商稳定性存量服务商 二、新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移二、新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 三、后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修三、后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力
8、维修 四、投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信四、投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信 8 图8：我国乘用车销量增速2011年开始下台阶 资料来源：Wind,长江证券研究所 图9：2011年经销商盈利比例下降到29%资料来源：Wind,长江证券研究所 图10：2011年起百强经销商净利率处于下行通道 资料来源：Wind,长江证券研究所 图11：庞大集团2011年经营活动现金净流量首次为负 资料来源：Wind,长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0002005200620072008200920102011201
9、22013201420152016乘用车销量/万辆YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%2009201020112012201320142015盈利比例持平比例亏损比例0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20112012201320142015汽车经销商百强企业:净利率-40-20020406080100120200720082009201020112012201320142015庞大集团经营活动现金净流量/亿元新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 回顾：车市增速下台阶，经销商业绩承压 1 9 资料来源：Wind,长江证券
10、研究所 新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 图12：2011年起庞大集团新车销售毛利持续下滑 深究：新车毛利率下行，拖累经销商业绩 2?以庞大集团为例，2015年以前新车销售业务贡献一半以上毛利，为盈利重要来源?新车毛利率为新车毛利的核心影响因素，2011年以后持续下滑 010203040506020082009201020112012201320142015庞大集团总毛利/亿元汽车销售毛利汽车售后服务毛利0%2%4%6%8%10%12%0510152025303540455020082009201020112012201320142015乘用车销售收
11、入/十亿元乘用车销售毛利/亿元乘用车销售毛利率/右轴图13：庞大集团新车销售毛利率下滑导致毛利持续减少 10 资料来源：长江证券研究所 图14：经销商新车毛利率的主要影响因素 深究：厂商关系极不平等，经销商打折卖车成常态 3?新车毛利率=（终端售价-厂家提车价）/厂家提车价+厂家返点?终端售价由经销商决定，参照车企的官方指导价，视供需情况决定是否降价销售?厂家提车价和厂家返点均由车企决定，经销商要完成车企销售目标才能拿到厂家 返点，返点一般为提车价的几个百分点 图15：滞销车型终端销售折扣力度较大 新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 终端售价供给需求提
12、车价车企返点车企销售目标车企销售目标经销品牌的产品周期经销品牌的产品周期折扣力度较大折扣力度较大无折扣无折扣资料来源：汽车之家,长江证券研究所 11 库存警戒线库存警戒线0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10库存系数:汽车经销商库存合理区间库存合
13、理区间资料来源：搜狐汽车等，长江证券研究所 表1：整车厂前几年销售目标制定较激进 深究：厂商关系极不平等，经销商打折卖车成常态 3?生存压力+供需失衡，经销商打折卖车为常态?厂家销售目标制定较激进，经销商需要完成厂家销售目标，不然拿不到返点，更有甚者会被取消品牌授权?厂家强制要求经销商提车，供需失衡带来经销商高库存，现金流紧张时只能打折卖车 2011 2012 2013 2014 车企 实际增速 目标增速 实际增速 目标增速 实际增速 目标增速 实际增速 上汽大众 16.42%9.79%9.79%17.19%19.14%4.92%13.11%上汽通用 14.12%9.65%15.01%10.0
14、1%13.13%3.72%11.76%长城汽车 27.29%29.67%35.08%12.00%20.64%18.04%-3.18%一汽-大众 18.96%15.95%28.41%12.88%13.85%12.37%17.71%一汽丰田 4.57%13.41%-6.35%17.06%11.94%18.99%4.96%北京现代 5.23%8.14%16.19%16.33%19.92%6.71%8.66%东风本田-1.97%33.09%10.45%6.32%13.91%12.01%-4.11%比亚迪-13.72%4.80%1.69%9.64%10.99%-1.22%-13.50%广汽丰田 1.85
15、%27.54%-8.87%9.96%21.19%31.97%23.43%东风日产 22.33%23.67%-4.40%16.43%19.82%18.76%2.75%东风悦达 29.87%10.98%11.08%8.23%13.80%18.88%18.16%奇瑞汽车-6.99%10.36%-13.26%-9.12%-17.50%-20.69%1.61%吉利汽车 4.23%6.30%13.56%5.81%11.79%5.57%-22.50%图16：经销商面临较大库存压力 资料来源：Wind,长江证券研究所 新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 12 资料来源
16、：汽车品牌销售管理实施办法，长江证券研究所 图17：2005年版品牌授权管理办法决定整车企业完全主导汽车产业链 深究：厂商关系极不平等，经销商打折卖车成常态 3?品牌授权管理办法决定经销商在车企面前地位低下?经销商必须取得车企的授权才可以卖车，且所有的授权经销商必须经过工商局审核备案后才可认可。授权协议为一年一签，一旦经销商被车企取消授权，之前的投资便可能血本无归 授授 权权授授 权权汽车整车厂汽车整车厂汽车总经销商汽车总经销商品牌经销商品牌经销商1 1品牌经销商品牌经销商n n工商局备案工商局备案?环境：环境：成长初期，市场换技术?优点：优点：市场更易规范、责任归属清晰、售后纠纷减少?环境：
17、环境：成长后期，强调自主?缺点：缺点：价格垄断、配件资源垄断新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 授权授权汽车整车厂品牌经销商1品牌经销商n工商局备案工商局备案13 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002005200620072008200920102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E乘用车销量/万辆YOY资料来源：Wind，长江证券研究所 新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 展望：抱团博弈
18、叠加新政出台，“厂商关系”逐步回归理性 4?2011年起我国新车销量增速下台阶，逐步由卖方市场转为买方市场?从经销商百强4S网点数量和销量占比来看，我国汽车经销商行业集中度在逐步提高，大经销商话语权在加强 图18：我国新车市场逐步由卖方市场转为买方市场 图19：我国汽车经销商行业集中度在逐步提高 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002009201020112012201320142015经销商百强4S网点数量经销商百强销量占比/%14 时间时间 重大事件重大事件 2016年11月 11 月11 日，上汽与奥迪
19、决定进行合资。11月21日，一汽奥迪的经销商代表与奥迪方面进行谈判，要求奥迪在12月1日前中断与上汽大众合作的谈判，否则经销商将暂停提取奥迪国产车和进口车。之后奥迪宣布暂停与上汽集团就未来上汽奥迪在销售及网络方面的谈判，并将于2017年3月之前，在与奥迪经销商联合达成共识后，再与上汽及一汽奥迪经销商联会共同进行谈判。2016年4月 长安福特湖南经销商集体对长安福特发布“公开信”，一致要求：自2016年4月7日起暂时停止提车，并不再接收自动配送的板车资源。2015年1月 大众进口汽车经销商联会获得了一份发送给大众汽车（中国）销售有限公司的内部函件：1、取消上海大众经销商的进口大众品牌销售权；2、
20、大众集团对于2014年经销商亏损的现状予以补贴；3、2015年销售目标和商务政策须和经销商联会沟通。2014年12月 中国汽车流通协会正式向一汽丰田汽车销售有限公司发出关于调整商务政策解决一汽丰田经销商生存困境的函提出9点要求：主要包括增加补助和返点，降低销售指标，降低销售价格。2014年12月 众多宝马经销商将请愿信函呈递至宝马中国CEO，提出多项要求，内容主要包括“宝马应向经销商提供60亿元补偿，弥补今年亏损。2014年8月 东风本田北京地区13家经销商因巨大库存压力，集体停止从厂家进车 表2：2014年以来经销商反抗整车厂的声音愈演愈烈 资料来源：搜狐汽车等,长江证券研究所 新车：产业链
21、地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 展望：抱团博弈叠加新政出台，“厂商关系”逐步回归理性 4?新车需求放缓，经销商抱团博弈争取合理利益?2011年起新车需求放缓，厂商关系逐步恶化，2014年矛盾大爆发?因经销商利益未协调好，上汽与奥迪谈判的中止成为经销商地位提升的标志性事件 15 时间时间 重大事件重大事件 宝马 1）2014年底，补贴经销商51亿元 2）2015年二季度奖励发放，总额超过20亿元人民币 3）2015年二季度销量目标下调15%；三季度销量目标也将有所调整 4）2016年上半年，通过补贴，让经销商的新车利润由亏损补平 奥迪 1）2014年年底，补贴经
22、销商20.5亿元。2）2015年，再掏12亿元人民币补贴，建立以支持为导向的新商务政策 3）将2015年的销量目标从此前的70万辆下调至64万辆 4)2016年上半年，补贴经销商10亿元。奔驰 1）2014年年底，补贴超过10亿元 2）2015年售后领域全面降价，优惠5%-25%一汽丰田 1）2014年，单车综合补贴达5640元，总计补贴33亿元。2）2015年，12.4亿元收益补贴方案，分三次发放 3）商务政策调整：调整供需关系政策、经销商考核政策 一汽大众 2015年，补贴部分经销商10亿元 上汽通用 2015年7月，补贴经销商6亿元 表3：2014年起多厂家开始以资金补贴等方式加大对经销
23、商的支持力度 资料来源：搜狐汽车等,长江证券研究所 展望：抱团博弈叠加新政出台，“厂商关系”逐步回归理性 4?整车厂已由“被动”到“主动”，不断调和厂商关系?被动阶段：部分厂家直接出台补贴政策，挽救经销商的大幅亏损的现状 新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 16 表4：购置税减半政策刺激下，整车厂2016年销量目标仍偏保守 资料来源：搜狐汽车等,长江证券研究所 展望：抱团博弈叠加新政出台，“厂商关系”逐步回归理性 4?整车厂已由“被动”到“主动”，不断调和厂商关系?主动阶段：整车厂制定的销量目标开始转向保守 车企车企 20152015年实际增速年实际增
24、速 20162016年目标增速年目标增速 20162016年实际增速年实际增速 20162016年实际销量年实际销量 上海通用-0.46%6.70%7.31%200 上海大众 4.70%10.38%10.38%188 一汽大众-7.30%11.38%13.45%187 北京现代-5.10%5.66%6.83%114 东风日产 16.70%8%7%112 东风日产 5.15%8%12%112 一汽丰田 4.30%0.32%4.05%64 广汽本田 20.80%6.90%8.97%63 东风本田 31.90%12.50%40.39%57 新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，
25、盈利中枢逐步上移 17 展望：抱团博弈叠加新政出台，“厂商关系”逐步回归理性 4?厂商关系正在经历转折，由“父子”变成“博弈”，有望逐步变为“夫妻”资料来源：庞大集团总经理演讲，长江证券研究所 图20：厂商关系正在经历转折 上下级关系上下级关系20002000年前计划年前计划经济时代经济时代父子关系父子关系20002000年年-20102010年年汽车黄金十年汽车黄金十年博弈关系博弈关系20112011年年-？后？后4S4S店时代店时代夫妻关系夫妻关系未来？回归理未来？回归理性时代性时代转转折折新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 18 表5：新汽车销售
26、管理办法出台将对经销商产生重大影响 资料来源：汽车销售管理办法（征求意见稿）,长江证券研究所 展望：抱团博弈叠加新政出台，“厂商关系”逐步回归理性 4?新政出台加快促进厂商关系由“博弈”变“夫妻”，经销商议价能力整体将提升?商务部2016年1月6日发布了汽车销售管理办法（征求意见稿），正式文件2017年有望出台 序号序号 新旧办法新旧办法差异差异 对经销商的影响对经销商的影响 1 名字上去掉了“品牌”二字 弱化了品牌授权经营模式，弱化了厂家对经销商的绝对控制 2 允许授权销售、非授权销售等方式同时存在 肯定非授权经销商的合法地位 3 不得限制经营场地面积和建筑物结构 经销商将获得更大经营自由
27、4 首次授权期限不得低于5年，一般不低于3年，未违反合同约定被解除授权，有权要求回购库存车辆和配件 减少了经销商的投资和经营风险 5 不得规定整车、配件库存品种或数量，或者规定汽车销售数量，但在签署授权合同或合同延期时就上述内容达成一致的除外 经销商的经营压力将得到一定程度减轻 6 商务政策应当遵循公平、公正、透明的原则，不得对经销商有歧视性政策 对厂家的违法行为和滥用市场支配地位进行了限制和约束 新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 19 展望：产业链地位提升+车市稳健，新车毛利率企稳 5?借鉴美国，厂商关系正常化助力新车盈利回归理性?美国新车销量基本
28、没有增长，但是鉴于车企和经销商为合作伙伴关系，导致美国汽车经销商新车销售毛利率高达5-8个百分点，而我国汽车经销商毛利率大多在3个点以下，明显偏低 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图21：与美国相比，我国汽车经销商新车盈利能力明显偏低 5.61%7.70%5.56%5.10%4.01%4.21%3.06%1.61%0.37%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%AutonationPenske AutomotiveAsbury AutomotiveGroup 1 Automotive庞大集团广汇汽车永达汽车亚夏汽车申华控股2015年新车销售毛利率新车：产业链地位提升，盈利
29、中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 20 展望：产业链地位提升+车市稳健，新车毛利率企稳 5?借鉴美国，成熟市场新车增速波动对经销商新车毛利率影响有限 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图22：美国汽车经销商Autonation和Penske新车毛利率受新车增速影响较小-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015美国乘用车销量增速Autonation新车销售毛利率Penske新车销售毛利率新车：产业链地位提升，盈
30、利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 21 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002005200620072008200920102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E乘用车销量/万辆YOY资料来源：Wind，长江证券研究所 展望：产业链地位提升+车市稳健，新车毛利率企稳 5?15年起厂商关系开始好转，叠加稳健的新车增速，经销商新车毛利率企稳，16年上半年见底回升?17年起新车增速仍将保持个位数增长，增速中枢虽有下滑，但考虑到厂商关系好转，供需失衡减缓，经销商
31、新车毛利率预计稳健 图23：未来几年我国车市保持稳健增长 图24：经销商新车毛利率15年开始企稳，16H1回升 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200820092010201120122013201420152016H1庞大集团亚夏汽车广汇汽车新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 22 目目 录录 一、角色：周期性增量零售商一、角色：周期性增量零售商稳定性存量服务商稳定性存量服务商 二、新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移二、新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 三、后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修三、后市场：正处黄金时代，
32、保险金融二手车接力维修 四、投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信四、投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信 23 后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修 后市场处于黄金发展时期，核心驱动因素有所变化 1 资料来源：长江证券研究所 图25：佣金代理、融资租赁业务对经销商的毛利占比正加速提升 后市场养护维修二手车较高较高较低较低业务种类业务种类盈利占比盈利占比发展速度发展速度佣金代理一般一般融资租赁一般一般一般一般较快较快较快较快较快较快?经销商后市场业务主要包括养护维修、佣金代理、融资租赁和二手车，目前养护维修毛利贡献已经较高，未来将稳
33、健增长；佣金代理和融资租赁毛利占比一般，处于快速发展时期，对经销商的毛利占比正加速提升；二手车毛利占比较低，未来发展潜力巨大 24 资料来源：Wind，长江证券研究所 养护维修：第三方维修店冲击有限，稳健增长可期 2 图26：预计我国养护维修市场未来五年复合增速19%图27：车主认可去4S店养护维修的原因分析?行业空间：预计我国养护维修市场未来五年复合增速19%，2020年市场规模有望达到1.7万亿?驱动因素：1）保有量增加，车龄逐步上升；2）消费者养车意识提升；3）配件市场放开，价格更加公正，刺激需求?竞争格局：由于4S店拥有大部分第三方维修店不具备的优势，也即专业靠谱的形象，反垄断下第三方
34、维修店对4S店冲击有限，经销商维修业务仍将稳健增长?盈利能力：反垄断及第三方维修店的冲击导致经销商维修业务价格有所下降，盈利能力短期有所承压，但配件市场放开后，经销商可以通过集采降低零部件成本，盈利能力长期有望平稳 49.5%47.4%38.3%质量可靠配件来源可靠专业性好资料来源：新华信，长江证券研究所 后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修 4941 4941 17004 17004 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 200420052006200720
35、08200920102011201220132014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E养护维修市场规模/亿元CAGR：19%25 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201020112012201320142015车险保费/亿元YOY资料来源：保险年鉴，长江证券研究所 佣金代理：受益车险代理佣金率提升，正快速发展 3 图28：近年来我国车险保费保持较快增长 表6：车险费率改革带来单均保费下降?经销商的佣金代理业务主要包括汽车保险及融资代理服务、汽车延长保修代理服务等。受益车险
36、保费收入增长和代理佣金率提升，经销商车险代理业务正快速发展?车险改革后，整体费率水平有所下降，带来单均保费下降，保险公司为了保住车险保费收入稳定，大力抢占市场份额，由于经销商具备很好的线下网络渠道优势，成为各家保险公司争夺的重点渠道，带来了经销商车险代理佣金率的提升 资料来源：保监会，长江证券研究所 后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修 实施日期实施日期 车险费改地区车险费改地区 2016Q1单均保单均保费同比增速费同比增速 2015年6月1日 黑龙江、陕西、山东、重庆、青岛和广西-7.7%2016年1月1日 天津、吉林、内蒙古、河南、安徽、
37、湖北、湖南、广东、四川、青海、宁夏、新疆-6.6%2016年4月29日 北京、上海、天津、重庆、河北、山西、辽宁、甘肃、江苏、浙江、江西、福建、海南、云南、贵州、西藏 26 资料来源：德勤，长江证券研究所 融资租赁：成长早期，发展空间巨大 4 表7：汽车融资租赁与汽车金融贷款比较 图29：我国乘用车融资租赁渗透率远低于美国?基本介绍：汽车融资租赁业务是指为客户购买指定车辆，并按合同约定将该车辆出租给客户。与汽车金融贷款相比，汽车融资租赁业务产品和服务更具灵活性?行业前景：与美国相比，我国乘用车融资租赁渗透率处于较低水平。随着80/90后正成为我国新生代消费主力，信贷消费观念逐步增强，融资租赁购
38、车行为接受程度越来越高，发展空间广阔 资料来源：德勤，长江证券研究所 后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修 比较点比较点 汽车金融贷款汽车金融贷款 汽车融资租赁汽车融资租赁 所有权 购车人 租赁公司，期满后通常归承租人 融资范围 仅车辆价值本身 所有同车辆相关的费用，包括车辆价值本身、牌照费、保险、购置税等 初始条件 初始缴纳金额至少为车辆成交价的20%无20%限制，但有时需要在租赁公司处缴纳总融资额的5%-20%作为保证金，期满后归还 利率 无促销情况下为9%-10%通常比汽车金融高3%-5%84%84%50%50%20%20%2%2%0%
39、10%20%30%40%50%60%70%80%90%汽车金融渗透率乘用车融资租赁渗透率美国中国27 资料来源：ACMR，长江证券研究所 融资租赁：成长早期，发展空间巨大 4 图30：预计我国乘用车融资租赁市场未来五年复合增速26%表8：国内汽车融资租赁业务主要参与者一览?行业空间：预计我国乘用车融资租赁市场未来五年复合增速26%，2020年市场规模有望达到1400亿元?竞争格局：行业处于发展初期，参与者以融资租赁公司及经销商为主，整车厂的汽车金融公司更多关注点在新车信贷消费。经销商开展融资租赁业务具有业务渠道+熟悉客户的优势，同时经销商资金成本也有所下降，二手车融资租赁也逐步发展，经销商融资
40、租赁业务发展空间仍然巨大 资料来源：德勤，长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6002003200520072009201120132015E2017E2019E乘用车融资租赁市场规模/亿元同比增速/%CAGR=26%后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修 公司类型公司类型 代表企业代表企业 优势优势 劣势劣势 商业银行系 工银金融租赁 资金雄厚，资金成本低 专业度较低，有限的网络覆盖 专业租赁公司 远东国际租赁 业务经验丰富 有限的网络覆盖 经销商系 汇通信
41、诚租赁 较广的渠道覆盖 熟悉客户 资金成本较高 28 资料来源：中国汽车后市场蓝皮书，长江证券研究所 二手车：政策进一步破局+渠道优势，将迎来黄金发展期 5 图31：对比英美德韩，我国二手车占新车销量比例不到1/3 图32：预计我国二手车市场未来五年复合增速20%?行业前景：二手车是满足中低收入人群高性价比购车需求的最佳选择，对比发达国家，我国二手车/新车=0.25，远不及成熟国家的3+。我国二手车行业处于成长早期，未来发展空间巨大?行业空间：预计我国二手车市场未来五年复合增速20%，2020年二手车交易额有望达到1.1万亿元 资料来源：Wind，长江证券研究所 后市场：正处黄金时代，保险金融
42、二手车接力维修后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修 3.53.32.31.50.2500.511.522.533.54英国美国德国韩国中国二手车交易量/新车交易量0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200520062007200820092010201120122013201420152016E2017E2018E2019E2020E二手车交易额/亿元YOYCAGR=20%29 资料来源：国务院，长江证券研究所 二手车：政策进一步破局+渠道优势，将迎来黄金发展期 5 表9：关于促进二手车便利交易的若干意见逐条解
43、读 表10：我国二手车行业不同参与主体税收政策截然不同?竞争格局：万亿级别市场前景吸引了众多新进入者，目前互联网思维已经渗透进了C-B-B-C每一环，多种商业模式并存，竞争格局尚未稳定。目前行业正处于卖方市场，“车源”最关键，经销商具备天然的车源优势，发展潜力巨大?行业政策：2016年3月，国务院发布关于促进二手车便利交易的若干意见，提出包括破除限迁在内的八条意见以促进二手车的便利交易。税收改革2017年有望迎来政策红利，税收政策破冰将极大促进经销业务的发展 资料来源：汽车之家，长江证券研究所 后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修 经营行为经
44、营行为 定义定义 税收办法税收办法 二手车经销 二手车经销企业收购、销售二手车的经营活动 按照车辆成交价的2%缴纳增值税 二手车拍卖 二手车拍卖企业以公开竞价的形式将二手车转让给最高应价者的经营活动 缴纳营业税 二手车经纪 二手车经纪机构以收取佣金为目的,为促成他人交易二手车而从事居间、行纪或者代理等经营活动 缴纳营业税 个人二手车买卖、转让 二手车所有人不通过经销企业、拍卖企业和经纪机构将车辆直接出售给买方的交易行为 无需缴纳税收 条款条款 政策要点政策要点 意义意义 第1条 营造二手车自由流通的市场环境 破除限迁，促进二手车自由流通 第2条 进一步完善二手车交易登记管理 亮点在于推行二手车
45、异地交易登记，简化了二手车交易登记程序 第3条 加快完善二手车流通信息平台 建立汽车全生命周期的信息体系 第4条 加强二手车市场主体信用体系建设 完善二手车交易诚信体系，将为二手车交易构建良好环境，提高买卖双方二手车交易的意愿 第5条 优化二手车交易税收政策 统一税制、公平税负、促进公平竞争 第6条 加大金融服务支持力度 适当降低二手车贷款首付比例，降低购车门槛 第7条 积极推动二手车流通模式创新 有利于促进行业集中度提升，二手车电商有望快速发展 第8条 完善二手车流通制度体系建设 新版二手车流通管理办法有望出台 30 目目 录录 一、角色：周期性增量零售商一、角色：周期性增量零售商稳定性存量
46、服务商稳定性存量服务商 二、新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移二、新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移 三、后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修三、后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修 四、投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信四、投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信 31-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012-072013-072014-072015-072016-07中升控股正通汽车宝信汽车永达汽车恒生指数资料来源：Wind，长江证券研究所 投资建议：投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信把握两条主线，重点看好广汇和
47、宝信 近年来上市经销商股价明显跑输大盘 1?2011年起我国新车销量增速下台阶，经销商业绩承压，导致近年来股价比较低迷，经销商板块关注度及市场预期都逐步降低 图33：2011年至今庞大集团股价明显跑输大盘 图34：2012年至今港股经销商股价明显跑输大盘-100%-50%0%50%100%150%200%2011-082012-082013-082014-082015-082016-08庞大集团亚夏汽车万得全A32 投资建议：投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信把握两条主线，重点看好广汇和宝信 新车业务拐点+后市场潜力巨大，汽车经销商投资机遇凸显 2 资料来源：长江证券研究所 图35：把
48、握汽车经销商两条投资主线?结合目前行业基本面改善及市场预期看，经销商板块将进入估值修复阶段，核心把握两条投资主线：1）重视后市场成长的主线，重点看好“广汇汽车”。2）重视新车毛利率恢复的主线，重点关注豪华车细分市场，重点看好“宝信汽车”后市场盈利快速增长，占比提升后市场盈利能力毛利率较高，毛利率较高，且非常稳定且非常稳定行业空间未来五年复合未来五年复合增速增速20%20%市场份额凭借渠道优势，凭借渠道优势，有望提升有望提升新车销售销量增速盈利能力呈周期波动，长期呈周期波动，长期看增速中枢在下滑看增速中枢在下滑毛利率企稳，长期有毛利率企稳，长期有望回升至历史中位望回升至历史中位新车盈利企稳，但占
49、比逐步下降看点在于恢复，选择新车毛利率恢看点在于恢复，选择新车毛利率恢复弹性大、经销品牌增速高的标的复弹性大、经销品牌增速高的标的豪华品牌经销商，首推宝马经豪华品牌经销商，首推宝马经销商，宝信、永达、和谐。其销商，宝信、永达、和谐。其次是中升和正通次是中升和正通（H股）股）看点在于成长，选择后市场毛利占看点在于成长，选择后市场毛利占比高、抗新车周期强的标的比高、抗新车周期强的标的首推广汇汽车，建议关注亚首推广汇汽车，建议关注亚夏汽车、庞大集团（夏汽车、庞大集团（A A股）股）33 0246810122012201320142015二手车代理交易台次/万融资租赁台次/万资料来源：Wind，公司公
50、告，长江证券研究所 后市场主线广汇汽车：业绩高增长可持续，价值有望重估 3?广汇汽车是中国最大的乘用车经销与综合服务集团、中国最大的乘用车融资租赁提供商，拥有一支专业化的高端职业经理人团队?依托渠道优势+规模效应+创新能力，广汇汽车的佣金代理业务发展迅猛?广汇汽车2011年开始布局融资租赁业务，2012年正式进入二手车领域，且新业务拓展进度迅速，整体步伐目前均已领先经销商同行 图36：广汇汽车佣金代理业务快速增长 图37：广汇汽车的融资租赁业务和二手车业务发展较快 投资建议：投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信把握两条主线，重点看好广汇和宝信 0%10%20%30%40%50%60%70
