1、 86 2023 年 2 月第 1 期总第 177 期金融理论与教学Finance Theory and Teaching房价与地方政府债务关系的国际比较研究陈瑞1，苏彤2，陈辉3（1.中国信达资产管理股份有限公司，北京 100031；2.保定学院 经济管理学院，河北 保定 071000；3.天津市静海区发展和改革委员会，天津 301602）收稿日期：2022-05-29作者简介：陈瑞（1990-），男，江西抚州人，经济学博士，研究方向为房地产金融；苏彤（1994-），女，河北保定人，讲师，在读博士，研究方向为公司金融；陈辉（1982-），男，天津人，一级主任科员，硕士，研究方向为发展与改革。
2、通讯作者：苏彤。注：本文仅代表个人观点，不代表所在单位意见。一、引言地方政府债务问题是中国重要风险隐患之一，各方高度关注。2020 年 5 月 18 日，中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见进一步要求“依法构建管理规范、责任清晰、公开透明、风险可控的政府举债融资机制，强化监督问责，清理规范地方融资平台公司，剥离政府融资职能”，以加快建立现代财税制度，进一步完善宏观经济治理体制。在中国由计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨和财税体制改革过程中，这一问题就不断演进。特别是2008年美国次贷危机爆发后，为稳定经济增长，国务院出台了 4 万亿刺激经济政策，其中约三成由中央资金承
3、担，七成由地方政府筹集。在这一背景下，地方政府债务规模逐年快速上升，成为中国重大风险隐患。财政部数据显示，截至 2022 年 6 月末，全国地方政府债务余额 34.75 万亿元，约占 2021 年中国国民生产总值 114.37 万亿的 30.4%。许多学者从不同角度研究了地方政府债务问题产生的原因，地方政府有必要通过举借债务来加大投资，这也奠定了发展工业、完善城市功能的基础（Hildreth和 Miller，2002；Islam 和 Hasan，2007；于 海 峰和崔迪，2010；中国人民银行靖安县支行课题组，2011），还有学者从税收分成、官员晋升、政绩压力、政府信用及利差等角度分析了政府
4、债务规模的增长（毛捷等，2019；罗党论，2015；曹婧等，2019；刘锐，2019；刁伟涛等，2019）。国外研究摘要：地方政府债务问题是中国重要风险隐患之一，而房地产市场繁荣是地方政府土地财政增收的重要保障。研究采用 2010-2020 年 30 个省级面板数据实证表明：房价对地方政府债务规模起到显著的正向影响，且这一结论是稳健的。从国际案例中美国、新西兰的经验来看：美国将房产税作为偿还市政债券资金来源，在房价上涨情况下，其增发债务的可能性更大；新西兰政府不对债务实施规模控制，房产税收入是影响其借债水平的最主要因素，这有助于提高地方政府偿债能力和借债能力。据此，建议参考政府债务管理的国际经
5、验，逐步完善地方政府债务发行机制。关键词：房价；地方政府债务；国际经验中图分类号：F299.23文献标识码：A 文章编号：1004-9487（2023）01-0086-05DOI:10.13298/ki.ftat.2023.01.011 87 也发现了房价和政府债务存在相关性的结论，如美国方面的研究，Lutz（2008）通过对 1995 年 1月-2006 年 6 月期间的加州地方政府债务数据（主要是其间发行的市政债券）、房价数据和地方政府财务数据（主要是房产税收入/总财政收入和经常性支出规模）采用工具变量法实证检验，研究发现房价与债务水平呈现显著正相关关系：房价每上涨 1 个百分点，地方债务
6、水平将升高 0.44个百分点。主要原因是地方政府对房产税依赖较重，房价上涨会使地方政府预期未来收入上升，从而在当期增加债务发行。再如新西兰方面的研究，为研究新西兰地方政府举债行为的审慎性，DimuEhalaiye 等人（2017）分析了影响地方政府举债决策的金融因素。该研究对 78 个地方政府主体 2004-2015 年间的债务水平、公共基础设施投资、房产税可支配盈余（即地方政府总收入减去运营支出）、其他投资、其他收入变量进行了实证检验，其主要发现是：地方政府房产税收入是影响其借债水平的最主要因素，原因是前者的增长将提高地方政府偿债能力和借债能力。该实证研究表明，房产税收入每增加 1 个百分点
7、，将导致新西兰地方政府总债务水平提高 4.704 个百分点，非流动负债水平提高 3.676 个百分点。同时，房产税收入年度变化也对地方政府总债务水平年度变化和非流动债务年度变化有显著同向影响。研究还发现，投资者更愿意向有足够财政收入和偿债能力的地方政府提供贷款。自 2014 年 4 月 25 日中央政治局会议提出统筹处理好“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”关系以来，化解地方债务风险和房地产风险一直是防风险的重要内容，而且二者密切关联。图 1 显示了房价水平与地方政府债务规模的变化趋势，可以发现地方政府债务呈现每年递增的情形，而房价也呈现出每年递增的情形，且两者上涨的“倾斜程度”几乎一致
8、，表现出“水涨船高”的正相关关系，这在直观上也为本文的研究提供了方向。因此，研究房价对地方政府债务的影响有着重要的理论和现实意义。05000100001500020000DFZ010000200003000040000FJ图 1 地方政府债务与房价关系二、理论分析与研究设计（一）理论分析房地产市场繁荣是地方政府土地财政增收的重要保障，地方政府通过土地抵押向银行贷款获得债务收入，土地财政增加使得地方政府的偿债能力被相关金融贷款机构所看好，为地方政府获得银行贷款打下基础。同时，地方政府融资平台又具有政府背景，为其贷款提供了背书和隐形兜底，促使相关金融贷款机构将信贷资产的配置向地方政府债务倾斜，导致
9、政府债务规模上升。（二）计量模型设定根据上述分析，构建如下的计量模型：DFZit=1+2FJit+3ZJkit+it （1）式（1）中，i 表示不同省份个体，t 表示时间，DFZ 表示地方政府债务，FJ 表示房价，Zij表示不同的控制变量，K 表示不同的控制变量；it 代表随机扰动项。在控制变量的选择上，加入城市人均拥有道路面积、财政自给率、国有建设用地供应面积。（三）数据来源及描述性统计政府债务来源于政府报告，商品房平均销售价格、人均道路面积、财政自给率、国有建设用地供应面积来源于 WIND 数据库，个别缺失数据按规律推算补齐，各变量描述性统计结果如表 1。新西兰地方政府财政收入主要来自房产
10、税，其他收入包括公共设施收费（如停车费）、监管费（如罚没收入）、转移支付、投资收益。表 1 变量描述性统计结果变量样本量均值最大值最小值地方政府债务规模（亿元）3305014.71532817254商品房销售价格（元/平米）3307406.053285640245.98城市人均拥有道路面积（平方米）33015.626394.0426.78财政自给率3300.490.150.93国有建设用地供应面积（公顷）3303402.82231.614406.96 88 三、实证分析实证回归结构如表 2 所示，模型 1 为 POLS模型，模型 2 为个体固定效应模型，模型 3 在模型 2 的基础上采用人均
11、GDP、人口密度作为房价的工具变量进行回归，模型 4 在模型 3 的基础上进行 GMM 回归。表 2 地方政府债务方程的估计结果解释变量模型 1模型 2模型 3模型 4常数项-2863.58*（-2.83）3944.87*（2.59）-360.87（0.23）房价滞后一期-0.84*（12.15）房价0.22*（7.01）0.10*（2.95）0.34*（7.23）0.27（0.86）财政分权-13.77（-0.01）-11175.44*（-4.67）-4330.39（-1.61）-4676.51*（-2.00）国有建设用地供应-0.13*（-1.67）-0.32*（-3.79）-0.35*（
12、-3.94）0.16*（2.16）人均道路426.71*（11.10）443.88*（10.68）393.87*（8.81）159.84*（3.14）F/WALD 统计量211.2295.4093.901032.01样本量330330330330估计方法POLSFETSLS差分 GMM注：括号内的数字为对应系数的标准误，而*、*、*分别表示 10%、5%、1%的显著性水平。表 2 显示，模型 1、2 中房价系数在 99%的置信水平上分别为为 0.22、0.10，这些模型的回归结果均说明房价对地方政府债务存在正向的作用关系。模型 3 中房价的系数在 99%的置信水平上约为 0.34，模型 4 中
13、滞后一期房价系数在 99%的置信水平上约为 0.84，而房价系数为 0.27 但不显著，进一步证实了房价与地方政府债务显著正向相关。房地产市场繁荣是地方政府土地财政增收的重要保障，地方政府通过土地抵押向银行贷款获得债务收入，土地财政增加使得地方政府的偿债能力被相关金融的贷款机构所普遍看好，为地方政府获得银行贷款打下了基础。同时，地方政府融资平台又具有政府背景，为其贷款提供了背书和隐形兜底，促使相关金融贷款机构将信贷资产的配置向地方政府债务倾斜，导致政府债务规模不断上升。在控制变量中，财政分权系数约为负，财政分权程度越高，地方政府财政自由度越低，地方财政越困难，促使地方政府依赖于土地财政，地方政
14、府存在更强推动城镇房价上涨的内在动机，这与张双长和李稻葵（2010）、周彬和杜两省（2010）的结论相一致。国有建设用地供应系数约为负，说明国有建设用地供应面积越多，地方政府的投资冲动越小。人均道路面积系数为正，说明地方政府对于发展经济的动力越强，则发行地方政府债务的需求越大，扩大了地方政府债务规模。四、国际经验启示上述研究已从实证角度表明了房价对地方政府债务产生的影响，而国际经验在一定程度上也证明了这种作用效果。许多国家在历史上都经历过房地产泡沫及其引发的金融危机，例如 1923年-1926 年的美国佛罗里达房地产泡沫、1980 年代的日本房地产泡沫等。自 21 世纪初以来，全球化深入发展以
15、及世界范围内流动性泛滥，使房价上涨成为全球现象，也使我们有机会考察其他国此处所指的美国地方政府通常分为两类，一类是以县市政府为代表的通用政府（General Purpose Governments），提供全面的公共服务，二是以学区、交通区、给排水区等特殊目的政府，提供特定类型的公共服务。其税收收入主要是财产税、房产税和存货税。考虑到美国州政府的税收收入主要来自个人所得税、公司所得税和消费税，并不征收房产税，如无特别强调，此处所指的美国地方政府不包括州政府。89 家地方政府债务与房价的关系。比如，美国的地方政府对房产税有较高的依赖，因此房价上涨与地方政府债务之间存在显著的关系。而加州地方政府债务
16、问题在美国很有代表性，一是加州从 2000 年开始经历了显著的房价上涨，二是加州在美国是地方政府债务规模最大的一个州。一方面，对于通常将房产税作为偿还市政债券资金来源的地方政府来说，在房价上涨情况下，其增发债务的可能性更大。反之亦然。这在县市、学区等地方政府均比较显著。在房价上涨较快的地区，其市政债券发行时的息差较低，且如果该市政债券以房产税收入作为还债资金来源，其息差将更低。这反映出投资者将房价上涨作为有利因素，并预期地方政府有能力管控债务水平上升。另一方面，房屋换手率越高，房价上涨对地方债务水平上升的影响越大。这主要是由于房屋换手时将对房屋价值进行重估，在房价上涨时，重估频率越高就越能及时反映房屋应税价值的上涨，从而相应提高地方政府房产税收入和发债的动力。再比如，新西兰房价与地方政府债务也存在作用关系。新西兰地方政府法案（2002）允许其地方政府举债，包括在直接在国内市场上发债以及向商业银行贷款，所获资金只能用于投资当地基础设施、公共服务设施等，不能用于经常性开支。地方政府债务规模是在与当地公民和议会协商后确定，中央政府并不实施规模控制。公共基础设施投资规模会抑制地方政府债务水平，
