1、一、引言混合所有制改革是国有企业改革的重要举措，其有助于国有企业完善治理机制，提高投资效率，进而提升长期投资价值，最终实现可持续发展的目标。2013年，十八届三中全会通过了 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，提出积极发展混合所有制经济，鼓励发展非公资本进入国有企业。2017年，党的十九大报告提出要深化国有企业改革，实施可持续发展战略，推进我国经济平稳健康可持续发展。2020年，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 中明确提出要深化国资国企改革，做强做优做大国有资本和国有企业，并提出要深化国有资本投资，优化投资结构，保持投资合理增长，深入实施可持续
2、发展战略。此外，在2018 2020年期间，“国企改革双百行动”取得了积极的改革成效。据国资委统计，截至2019年年底，在母公司层面，非国有资本持股比例达到1/3以上的企业占比为53.49%。由此可见，混合所有制改革能否实现国有企业长期投资价值的提升，是社会实践层面关注的重要问题之一。非国有股东治理是混合所有制改革制度下独特的治理机制，国内学者主要从股权层面和治理层面对非国有股东治理进行了较为深入的研究。从股权层面和治理层面来看，非国有股东治理可以提高企业的投资效率，抑制中央企业的过度投资并缓解地方国有企业的投资不足（向东和余玉苗，2020），有助于提升国有上市企业现金股利支付的倾向和水平（洪
3、正和袁齐，2019）等。单独从治理层面来看，非国有股东通过委派董监高参与国企治理还可以提升高管薪酬敏感性（蔡贵龙等，2018），显著缩减冗员规模并提升资本密集度，降低国有企业的僵尸化倾向（马新啸等，2021）。目前国内外有关企业投资价值的文献大都是关于投资价值的影响因素或者某一特定行业或单个企业投资价值的分析。比如，营改增（钱晓东，2018）、所得税税率大小（万华林等，2012）、债务杠杆（Singh 等，2005）、国有集团（倪婷婷和王跃堂，2016）、创新方式（王超发等，2020）、政府官员腐败程度（Phuong，2020）【基金项目】国家社会科学基金一般项目“国有企业竞争中立制度研究”（
4、项目编号：19BGL076）；国家自然科学基金青年项目“党组织嵌入国有企业治理结构的微观机制及其治理效应”（项目编号：72002141）；北京市社会科学基金重点项目“十四五 时期推动企业可持续发展的政策体系研究”（项目编号：20GLA074）【作者单位】1.首都经济贸易大学ESG研究院，北京 100070；2.首都经济贸易大学工商管理学院，北京 100070；3.首都经济贸易大学经济学院，北京 100070柳学信1，2（博士生导师），丁 雪2，孔晓旭3，1（博士）非国有股东治理对国有企业长期投资价值的影响【摘要】混合所有制改革是为了打造具备长期竞争力的国有企业，最终表现为国有企业长期投资价值的
5、提升，而引入非国有资本盘活国有资本是实现这一目标的关键。以20082019年在沪深交易所A股上市的国有企业为样本，研究非国有股东治理对国有企业长期投资价值的影响，结果发现：股权层面引入非国有资本无法促进国有企业长期投资价值的提升，而治理层面委派董事、监事和高管可以显著提升国有企业长期投资价值；非国有股东治理主要是通过降低国有企业金融化水平来提升国有企业长期投资价值的。基于此，本文从积极引入非国有资本、调动非国有股东参与治理的积极性、增加对实体经济等的投资方面，对提升国有企业长期投资价值提出了相关建议。【关键词】混合所有制改革；非国有股东治理；企业金融化；长期投资价值【中图分类号】F271【文献
6、标识码】A【文章编号】1004-0994（2023）04-0137-7DOI：10 19641/j cnki 42-1290/f 2023 04 0172023.04财会月刊137等因素都会对企业投资价值产生影响。总体来说，学者们侧重于研究企业内部治理机制、外部环境因素与政策变化对企业投资价值的影响。现有关于混合所有制改革和国有企业长期投资价值的研究较少，因此本文致力于探讨二者之间的关系，并以非国有股东治理为切入点，研究国有企业引入非公资本对国有企业长期投资价值的影响，同时结合国有企业“脱虚向实”及金融化视角，研究非国有股东治理对国有企业长期投资价值的影响机制。本文的研究贡献在于：以往关于混合
7、所有制改革与企业价值、企业绩效之间关系的研究都是基于短期视角，本文研究了混合所有制改革对国有企业长期投资价值的影响，进一步分析了企业金融化的中介作用，丰富了非国有股东治理与企业投资价值的相关文献。不同于其他文献中使用股票收益率来衡量企业投资价值，本文借鉴Wibbens和Siggelkow（2020）的研究成果，以企业在一年内每个月的超额收益在年末的贴现值总和来构建liva变量，并将其作为衡量企业长期投资价值的指标，从超额利润贴现的角度更客观真实地反映一段期间内非国有股东参与治理为投资者创造的长期价值。二、理论分析与研究假设（一）非国有股东治理与企业长期投资价值面对国际可持续发展趋势，为了打造具
8、有国际影响力的世界一流企业，2020年我国进行混合所有制改革的央企数量占比已经超过70%，致力于提升国有企业长期投资价值。本文认为，企业的长期投资价值应该反映企业长期以来为股东及其他投资者所创造的价值，因此长期投资价值应该是企业长期发展以来在股票市场的综合体现，是企业长期积累的财务和非财务绩效的综合反映。长期来看，通过增加非国有资本的持股比例，能够在国有企业中形成股权制衡的局面，非国有资本的逐利性将在一定程度上抑制国有企业追求政策性目标的行为，转而寻求国有企业经营绩效的提升，力求提升企业价值，并致力于促进企业长期投资价值的提升。根据价值管理理论，考虑到企业的长期发展，企业应该以价值最大化为导向
9、，采用综合管理方式进行运作，以创造价值为基础，培育企业价值创造的能力（Adams，2017）。非国有股东除了在股权层面发挥作用，还可以通过委派董监高进入董事会和管理层参与企业经营决策。目前已有研究表明，交叉任职的制度安排可以为党组织参与董事会决策提供保障（柳学信等，2020），同样，引入非国有资本也可以从治理层面为委派董监高参与企业经营提供保障。这一方面能够将剩余索取权和经营权统一，使管理层根据股东的意愿，在投资者支持下进行良性运作并做出决策，提升国有企业治理效率和治理质量，促进企业长期投资价值的提升；另一方面，非国有股东追求的是企业可持续发展，委派董监高参与治理可以实现企业内部治理模式的改革
10、与完善，为创造长期投资价值营造良好的治理环境。此外，非国有股东委派的高层管理者在价值管理原则指导下，将追求企业价值最大化作为股东与管理者的共同目标，充分发挥民营企业的人才优势与管理优势，实施有效的价值管理，从而实现企业由创造价值到实现价值的过渡，进一步提升国企改革质量。非国有股东委派董监高也反映了股权维度对治理维度在战略决策、投资偏向、股权激励等方面促进企业持续有效经营的支持，基于企业价值增长的长期性与整体性，管理层在所有者授意下更容易从多角度进行动态整合，包括财务层面和非财务层面管理模式的结合（Hernaus等，2012；Lougee和Wallace，2008），最终促进企业长期投资价值的增
11、长。基于委托代理理论，企业内部存在两类委托代理问题，第一类是所有权与经营权分离而导致的股东和管理层之间的代理冲突，第二类是大股东“一股独大”侵占中小股东利益而导致的大股东与中小股东之间的代理冲突。我国国有企业中普遍存在“所有者缺失”、国有股“一股独大”的现象，两权分离导致某些企业管理制度缺失从而引发经营漏洞，国有股或政府为实现政策目标而忽视其他投资者价值，使得两类委托代理冲突同时存在。非国有股东进入国有企业后，一方面，非国有股东话语权和投票权得到提升，其发挥所有者职权，通过委派董事、监事和高管参与企业经营决策，不仅可以切实参与企业治理，为企业创造更多利润和价值，而且加大了对管理层执行董事决议的
12、监督力度，可以有效缓解第一类代理问题；另一方面，民营资本的介入会丰富国企股权结构，能够起到股权制衡的作用，非国有股东的逐利天性将在一定程度上抑制政府过度参与企业治理的行为，更加注重如何增加企业价值（Thomsen，2004）以及如何培养企业长期竞争力以提升企业绩效，因此可以缓解第二类代理问题。从国有企业的长期发展来看，分散化的股权结构和高层治理结构可以有效提升国有企业可持续发展能力（赵斌斌等，2020；Giannetti 等，2015；马连福等，138 财会月刊2023.042015）。马连福和张晓庆（2021）发现非国有股东委派董事可以增加国有企业的创新产出，从而增强国有企业的长期竞争力；L
13、iu等（2015）发现混合所有权结构能够显著促进企业绩效的提升；Gupta（2005）采用印度国有企业数据进行研究，发现部分私有化对企业的盈利能力和投资价值均具有积极影响。由此看来，将非公资本引入国有企业，非国有股东将获得委派董监高进入企业治理层面的机会，借助股权层面的混合来实现治理机制的完善，以价值导向为基础创新价值管理模式，进一步提高国有企业治理质量和混改效果，有利于提升国有企业长期投资价值，促进国有企业长期可持续发展，并进一步推动国有企业现代化建设进程。基于此，本文提出假设1：H1：非国有股东治理可以促进企业长期投资价值的提升。（二）企业金融化的中介作用伴随着金融市场的日趋完善，不少实体
14、企业出于“投资替代”与“储蓄预防”两种目的而配置金融资产（胡奕明等，2017），以致形成了非金融企业金融化趋势（张成思和张步昙，2016）。国有企业出于投资替代动机配置金融资产的行为日益增加（Xu等，2014），投资结构偏向的改变所产生的“挤出效应”将影响企业未来主业的发展（杜勇等，2017），进而影响国有企业长期价值的创造，长期来看将对国民经济的可持续发展造成不利影响。党的十九大报告明确指出要增强金融服务实体经济的能力，可见国有企业在新一轮改革进程中要积极引入非国有资本参与国企治理，将金融服务实体作为落脚点，引导企业“脱虚向实”，促进“产融结合”，注重企业长期发展前景的规划与布局，吸引资本市
15、场上更多投资者的关注，以创造更多价值，稳步提升国有企业长期投资价值和可持续发展能力。根据价值管理理论，非国有股东委派的董事、监事和高管在具备管理职能的情况下，将制定更加完善的管理模式以培养企业价值创造的能力，满足股东和投资者的需求，进而实现企业长期投资价值的提升。也就是说，管理者将以企业价值最大化为导向，使企业可持续竞争优势建立在实体经济发展的基础上，适当调配虚拟经济与实体经济之间的促进作用。相比于投资金融资产带来的短期收益，非国有股东委派的董监高将更希望引导国有企业加强实体经济建设，更能为国企创造可持续发展竞争优势，为投资者带来长期价值的增长，这样更加符合股东对企业价值创造目标所引发的企业长
16、期投资价值增长的期望。目前已有研究发现国有企业进行混合所有制改革不仅可以有效抑制企业金融化（曹丰和谷孝颖，2021）、抑制股价同步性（张荣武和罗澜，2021）、降低企业风险，将非国有资本用于提升企业主业业绩，还可以培养企业价值创造能力，提升企业长期投资价值。总的来说，非国有股东作为投资者进入国有企业后，将反思与重塑企业经营目标，通过委派管理者来开发适合企业特点的管理模式并强化监督机制，以抑制国有企业金融化为切入点，将价值驱动因素进行整合，不断追求企业长期价值增长，从而实现长期投资价值的提升。基于此，本文提出假设2：H2：非国有股东治理通过抑制企业金融化来促进企业长期投资价值的提升。三、研究设计（一）样本选择与数据来源本文选择20082019年在沪深交易所A股上市的国有企业为初始样本。之所以以2008年作为起始年度，是因为2007 年年底我国股权分置改革已基本完成，允许非国有资本进入国有企业（蔡贵龙等，2018）。针对初始样本，首先剔除了金融行业、ST和ST公司、主要数据缺失的样本、财务数据异常的样本；其次，为了使企业长期投资价值（liva）的计算期间保持一致以真实反映数据变动趋势，还剔
