1、第38卷第6期2022年12月吉 林工 商 学院 学 报JOURNAL OF JILIN BUSINESSAND TECHNOLOGY COLLEGEVol.38,No.6Dec.2022高管过度自信、大股东监督与企业价值李瑜，郑明会（延安大学 经济与管理学院，陕西 延安 716000）摘要 选取20152020年沪深A股上市公司为研究对象，运用OLS多元回归模型，采用多期滞后数据，探讨高管过度自信对企业价值的长期影响。不同于以往研究仅仅将注意力放在当期，将研究时效拉长到未来两期，研究发现高管过度自信有利于提高企业价值，但是该提升作用只在短期内有效，大股东监督会对高管行为形成制约，不利于发挥高
2、管积极性，从而抑制了过度自信高管对企业价值的提升作用。进一步研究发现，审计师监督的风险预警作用会阻碍高管的冒险行为，在一定程度上抑制了企业价值的提升。关键词 高管过度自信；企业价值；大股东监督中图分类号 F272.91文献标识码 A文章编号 1674-3288（2022）06-0067-07收稿日期 2022-10-15作者简介 李瑜（1969-），男，陕西子洲人，管理学博士，延安大学经济与管理学院教授、硕士生导师，研究方向为公司治理；郑明会（1998-），女，河南驻马店人，延安大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向为公司治理。一、引言过度自信是一种普遍存在的心理，表现为高估自身能力、低估面对
3、的风险。高管作为公司重要的决策者和执行者，其过度自信行为会对企业经营产生重大影响。企业价值代表着企业的发展前景，也是投资者进行投资决策的重要参考指标，同时影响着资本市场的证券价格，具有重要意义。那么高管过度自信会对企业价值产生何种影响呢？田祥宇（2018）1研究发现高管过度自信有助于提高财务柔性，进而提高企业价值，周晓光和黄安琪（2019）2研究发现高管过度自信会提高税收规避程度，进而损害企业价值。可见研究者们对高管与企业价值的关系问题并未达成一致意见，并且研究者们大多只讨论了短期内高管过度自信对企业价值的影响，而忽略了长期高管过度自信对企业价值的影响，同时并未考虑内外部监督力量对高管过度自信
4、与企业价值关系的影响效果。为此，本文将研究拓展至长期，并将内部大股东监督和外部审计师监督的影响效果纳入到研究框架中来。本文的创新点体现为：其一，以往对高管过度自信与企业价值的研究并未考虑长期影响，本文将关注点延长至中长期。其二，以往文献鲜少将大股东监督这一内部治理因素考虑到研究框架中来，本文则注意到大股东监督可能会抑制过度自信高管工作的积极性，从而抑制高管对企业价值的提升作用。其三，以往研究鲜少将审计师监督这一外部监督力量纳入到研究框架中来，本文则考虑审计师监督的影响。二、理论分析与研究假设高管过度自信可以降低激励成本，进而提高企业价值。周嘉南等（2011）3研究发现，过度自信的高管会低估企业
5、面临的风险，对企业前景抱有乐观态度，从而乐于迎接挑战、接受风险，表现为愿意接受更高的薪酬业绩敏感性。更高的薪酬业绩敏感性可以为企业节省激励资金，降低激励成本。通常风险越高的企业，面临的业绩不确定性越大，此时只有给予高管更高的风险补偿，并且降低薪酬和业绩的相关性才可以激励高管承担风险。当企业面临较低的风险时，企业的经营绩效前景较明确，员工能看到明晰的业绩发展趋势，此时企业无须再增加风险补偿，相反可以通过设置更高的薪酬业绩敏感性实现对员工的激励。过度自信的 67DOI:10.19520/ki.issn1674-3288.2022.06.007高管会低估企业面临的风险，认为企业当前面临的困境只是暂时
6、的，企业所面临的风险问题不大，会很快过去。同时过度自信的高管会高估自身的能力，认为自己有能力帮助企业扭转不利局面，帮助企业实现理想的业绩目标。此时高管对风险补偿要求较低，更乐意接受企业将业绩和薪酬更密切地联系起来的薪酬契约，企业因此可以节约风险补偿报酬，降低激励成本，进而提高企业价值。高管过度自信会降低代理成本，进而提高企业价值。有研究表明，高管相较于普通员工更容易出现过度自信，他们过度自信的来源通常是因为自身拥有更高的教育水平、更高的能力、更多的成功经验等。教育水平可以在一定程度上反映高管的学习能力、分析能力和认识水平，拥有更高教育水平的高管可以更敏锐地洞察市场中存在的机会，从而快速做出行动
7、，把握住先机，带领企业走在前列，有助于提升企业的价值4。此外，过度自信的高管通常更倾向于相信可以通过自身才华满足自己的财富需求，不屑于通过增加在职消费等自利方式提高自身福利水平，因而拥有较低的机会主义倾向。他们通常拥有激情和动力，倾向于在工作中积极表现自己的才能，渴望做出一番成绩来展现自己的能力，高管自身的工作动力督促高管努力工作，可以降低代理成本，进而提高企业价值。过度自信的高管倾向于增加研发投入，进而提高企业价值。浦徐进和诸葛瑞杰（2017）5研究发现过度自信的供应商更倾向于提高研发投入。王萍等（2022）6研究认为高管过度自信会在一定程度上提高企业的创新能力，进而提高企业创新绩效。梁彤缨
8、和陈昌杰（2020）7研究发现，即使在面临融资约束时，过度自信的高管依旧倾向于增加企业创新投入。创新投入通常具有较高的不确定性，且通常需要较长时间的投入，因此理性高管通常不乐意主动提高创新投入，而过度自信的高管，通常因为低估风险高估收益而乐意主动增加企业创新投入。企业创新投入有利于提高企业价值。Bloom 和Reenen（2002）8发现企业创新投入可以显著提高企业价值。刘颖璇和黎赔肆（2022）9研究认为对中小企业而言，持续的创新投入有利于保持其市场竞争力，进而有利于企业价值的提升。综上所述，高管过度自信可以帮助企业节约激励成本，降低企业代理成本，提高研发投入进而提高企业价值。基于此，提出假
9、设1：H1：高管过度自信有助于提升企业价值。由于过度自信的高管倾向于低估企业面临的风险，高估自身的能力，认为未来市场环境很好，即使遇到问题自己也能应对，因此高管倾向于降低财务柔性。财务柔性可以在一定程度上反映企业应对风险的能力，是企业为了应对不确定性而做的财务资源储备具有预防风险的作用。企业可以通过增加现金持有、减少负债等方式提高企业财务柔性。但是过度自信的高管通常不喜欢通过资本市场融资，他们认为市场低估了企业价值，因而更倾向于债务融资，而提高债务水平会降低企业财务柔性。陈丽佳（2020）10研究发现，高管过度自信会降低企业财务柔性，而财务柔性有利于提高企业价值。马春爱和易彩（2017）11通
10、过实证分析得出类似的结论，认为过度自信的高管会降低企业财务弹性，从而降低企业应对风险的能力。潘海英（2019）12发现，面对金融危机时，较高的财务弹性可以缓解外部风险对企业造成的冲击。由此可见，当企业面临的环境较为稳定时，财务柔性可以作为储备资金，不会发挥效果，反而会占据企业资金，但是当企业面临风险时，财务弹性可以帮助企业缓解不利冲击，此时较低的财务柔性并不利于企业价值的提高，而过度自信的高管常常难以预见长期风险，并倾向于保持较低的财务柔性，因此从长期来看，高管过度自信不利于提高企业价值。高管过度自信还会提高盈余管理风险。何威风等（2011）13发现，高管由于过度自信常常做出乐观估计，当现实情
11、况未能达到乐观估计时，高管为了掩盖自身错误有动机地进行盈余管理。盈余管理在短期内可以实现报表的“漂亮呈现”，但是由于高管“拆东墙补西墙”的盈余管理行为并没有扎实的财务基础，实际财务水平迟早会暴露，财务泡沫迟早会破裂，因此从长期来看，高管过度自信并不利于企业价值的提升。综上所述，从长期来看，高管过度自信并不利于提高企业价值。基于此，提出假设2：H2：高管过度自信对企业价值的提升作用具有短期效应。基于委托代理理论，所有权和经营权分离为高管自利行为提供了机会，大股东和管理者可能出现利益冲突，从而产生第一类代理问题。大股东出于防范心理，一方面给予高管一定的自主权，另一方面又难以完全信任高管，因而会对高
12、管施行制约。在面对一些风险决策时，大股东有理由质疑高管的决策，认为高管存在自利动机，进而选择拒绝高管的风险决策，这会在一定程度上抑制高管行动，可能因此导致企业错失有价 68值的风险投资方案，错失提升企业价值的机会。此外，大股东权力越大，越容易形成压力，抑制高管发挥自身才能。过度自信的高管行事往往异于常人，敢于冒险、行事大胆、出其不意，需要较大的自主权才能完成其“野心”。而股东一方面相较于高管处于信息劣势，难以更深入地把握市场机会，从而难以正确看待高管行事的目的；另一方面，理性的思想会鼓励股东保持保守姿态，这会导致股东和高管在决策意见上产生分歧，高管迫于股东压力表面上收敛自身行为，但私下仍会想办
13、法证明自身决策的正确性，为此很可能采取“明修栈道，暗度陈仓”的做法，这种行为无疑会导致更严重的代理冲突，增加企业代理成本，进而有损企业价值。基于以上分析，提出假设3：H3：大股东监督会抑制高管过度自信对企业价值的提升作用。三、研究设计（一）数据来源本文选取20152020年沪深A股上市公司为研究对象，并对数据做如下预处理：剔除金融类公司数据；剔除当年新上市的公司年度观测值；剔除ST、*ST 和 PT等交易状态异常的上市公司年度观测值；剔除关键变量数据缺失的公司年度观测值；剔除其他数据异常的公司年度观测值。为了消除极端值对研究结果的影响，对主要的连续变量采取上下1%的缩尾处理。通过上述处理后，最
14、终得到13 145个公司年度观测值。（二）变量定义1.被解释变量：企业价值（Q）。借鉴前人的研究，采用TobinQ值来衡量企业价值。TobinQ值是市场价值与企业总资产的比值，可以在一定程度上反映市场对企业价值的估计。2.解释变量：过度自信（Confidence）。过度自信的高管通常处于较高级别，因而拥有更高的报酬，高报酬会滋生高管过度自信的心态，因此高管的报酬水平可以在一定程度上反映高管的过度自信程度，据此借鉴田祥宇等（2018）1的方法采用经高管薪酬总额中位数调整的前三名高管薪酬总额占比与前三名高管薪酬总额占比中位数的比值，作为衡量高管过度自信的指标。具体计算方法为：高管过度自信程度=（前
15、三名高管薪酬总额占比-前三名高管薪酬总额占比中位数）/前三名高管薪酬总额占比中位数。3.调节变量：大股东监督（Top1）。大股东持股水平可以在一定程度上反映股东的控制权和监督意愿，参考以往的研究，采用第一大股东持股比例作为衡量大股东监督能力的指标。4.控制变量：由于国有企业和非国有企业在内部监管等多个方面都存在较大差异，这会影响到企业价值，因此对产权性质（Soe）加以控制，除此之外还控制了公司成长性（Growth）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、账面市值比（BM）、董事会规模（Boardsize）等因素。为了缓解不可观测的年份因素和行业因素对结果的干扰，还加入了行业和年份控制变量
16、。具体变量定义见表1。表1变量定义变量类型被解释变量解释变量调节变量控制变量变量符号QConfidenceTop1GrowthSizeSoeLevBMRoeBoardsize变量名称企业价值管理者过度自信大股东监督成长性公司规模产权性质资产负债率账面市值比净资产收益率董事会规模变量说明市值/资产总计（前三名高管薪酬总额占比-前三名高管薪酬总额占比中位数）/前三名高管薪酬总额占比中位数第一大股东持股比例营业利润增长率总资产自然对数国企取1，非国企取0总负债/总资产股东权益/公司市值净利润股东权益平均余额董事会人数的自然对数 69（三）模型构建为了验证假设1，构建模型（1）：Qi,t=+Cofidencei,t+Controlvariablesi,t+Year+Lnd+i,t（1）其中，Confidence为高管过度自信指标，Q为企业价值指标。若假设1成立，预计模型（1）中应该显著为正。为了检验假设2，将模型（1）中右侧所有变量分别做滞后一期、滞后两期处理，之后进行回归分析，若假设2成立，预计将变得不再显著。为了检验假设3，构建模型（2），其中Top1为大股东监督指标，若假设3成立，预计3
