1、经营与管理TECHNOLOGY AND MAKETVol30，No2，2023高管内部薪酬差距、投资行为与企业绩效相关性研究余金鸿(江西农业大学，江西 南昌 330000)摘要:采用 20142019 年沪深 A 股 2 310 家上市公司数据，实证检验了高管薪酬差距与企业绩效之间的关系，并进一步探究投资水平和投资效率在其中扮演的中介角色。结果表明:高管内部薪酬差距对企业绩效有显著正向影响;薪酬差距与投资水平之间有着显著的正相关关系，且投资水平在高管内部薪酬差距与绩效之间发挥了部分中介作用;薪酬差距与投资效率之间的关系并不显著，投资效率对“高管薪酬差距企业绩效”的中介作用也未得到证实。为提高企
2、业绩效，建议完善薪酬激励机制，规范薪酬披露制度。关键词:高管内部薪酬差距;投资水平;投资效率;企业绩效;中介效应doi:10 3969/j issn 1006 8554 2023 02 0390引言近年来，“天价薪酬”和“零薪酬”的曝光，引起了社会的广泛关注。我国出台了以中央企业负责人经营业绩考核暂行办法 为代表的“限薪令”，来调整高管与职工的薪资结构，调节不同行业间高管的薪酬差距，加强工资管制，促进社会公平。但是，企业薪酬制度的改革思路尚未达成共识，企业内部收入分配机制仍不完善，国民收入不平衡问题也未完全解决。此外，高管薪酬差距也一直是学术讨论热点。学者们探讨了其对绩效、创新、盈余管理、风险
3、承担、社会责任等的影响。目前，研究薪酬差距与企业绩效的文献大多集中于相关性分析，鲜少讨论其中的作用机制。而投资不仅是企业从事生产经营活动的物质基础和绝对前提，也是影响企业能否长期存续和业绩高低的重要因素。查阅现有文献可知，涉及高管薪酬差距与投资行为的文献较少。因此，研究高管内部薪酬差距能否通过影响投资行为，进而影响企业绩效，具有现实意义。本文以 20142019 年沪深 A 股 2 310 家上市公司为研究样本，整合锦标赛理论和行为理论，实证研究高管薪酬差距与企业绩效的关系，并深入探讨投资水平和投资效率在两者间的中介效应。主要贡献在于:本文通过“高管内部薪酬差距 投资行为 企业绩效”这一路径，
4、进行了深入考察，有利于更好地丰富高管内部薪酬差距方面的文献。本文研究结论具有一定现实意义，为企业完善薪酬激励机制，注重公平和效率以及政府规范薪酬披露制度，加强监督和制约提供参考。1理论分析与研究假设1.1高管内部薪酬差距与企业绩效对于高管内部薪酬差距与企业绩效的关系，大多数文献基于锦标赛理论和行为理论进行论证。一方面，锦标赛理论认为，加大最高代理人与其他高管成员之间的薪酬差距，能够降低委托人对代理人的监管成本，增强委托人与代理人之间的利益一致性，提高企业绩效。孙凯 等1 发现两者之间存在显著的正相关关系。另一方面，行为理论认为，较大的高管薪酬差距会让较低层级的管理人员觉得自己受到了剥削，产生不
5、公平感，从而怠工、罢工，甚至影响团队之间的合作，最终损害企业绩效。张正堂2 的研究结果表明过大的薪酬差距会对企业绩效产生不利影响。还有高良谋 等3 认为高管薪酬是一把兼具正面激励作用和负面影响效果的“双刃剑”，两者并不是简单的线性关系，可能存在一个合理区域，呈现倒 U 型关系。实际上，高管薪酬差距与企业绩效之间的关系究竟如何，取决于锦标赛理论所体现的竞争效应和行为理论所体现的公平效应的均衡作用。自 2009 年起，我国“限薪令”的实施，不仅在范围上辐射到了国有企业的高管，还在内容上对民营企业的高管薪酬制度改革指明了一定的方向。改革后的制度能够提高团队成员的努力程度，激发高管的主观能动性，鼓励高
6、管制定更有前瞻性的发展战略。故本文认为，锦标赛理论能够比行为理论更好地解释“限薪令”颁布后两者之间的关系，即企业绩效的提高更多取决于锦标赛竞争所激发的个人工作积极性，而不是不公平感这一651技术与市场经营与管理2023年第30卷第2期负面心理的避免或消除。综上，本文提出假设 1。H1:高管内部薪酬差距对企业绩效具有促进作用。1.2高管内部薪酬差距与投资行为关于高管薪酬差距对投资行为的影响，学术界的主流观点有 3 种。第一种是正面影响。熊婷 等4 发现高管团队薪酬差距每上升 1 个标准差，将使得企业过度投资平均下降 12%。第二种即负面影响。黎文靖 等5 研究表明，内部薪酬差距越大，企业投资越无
7、效率。吴丽君 等6 发现高管水平薪酬差距会促进企业非效率投资。还有学者同时纳入了上述 2 种观点，王建军 等7 证实适当提高薪酬差距能有效抑制非效率投资，但这种抑制作用存在拐点，一旦超过拐点，薪酬差距则对非效率投资起促进作用。本文认为，当不同高管层级之间的薪酬差距较小甚至没有差距时，高管无法从薪酬中受到激励，得不到工作成就感，会逐渐对工作丧失信心，更别提为企业做贡献，难以作出有效的投资决策，投资水平会降低。随着高管之间薪酬差距逐渐变大，锦标赛理论发挥作用，为获得更高一级的薪酬奖励，团队内部会开展激烈竞争，高管们也会激发出工作积极性，想方设法扩大企业规模以获得经济效益。同时，在高薪的担保下，管理
8、者们愿意为了企业的发展承担更大的风险，能够抓住合适的投资机会，投资水平和投资效率会不断提高。基于此，本文提出假设 H2a 和 H2b。H2a:高管内部薪酬差距对投资水平有促进作用。H2b:高管内部薪酬差距对投资效率有促进作用。1.3投资行为的中介效应据现有文献，可粗略得出薪酬能够和下列因素相结合以影响企业绩效。一是与企业发展情况相结合。邵剑兵 等8 发现高管薪酬差距的激励效应直接作用于企业战略的变革行为，高管薪酬差距越大，管理者实施变革的程度越高，而由高管薪酬差距引发的战略变革行为又会直接影响到企业绩效水平。二是与管理者行为相结合。刘美玉 等9 得出在两职合一、股权分散的上市公司中，高管薪酬差
9、距对公司业绩波动的正向影响更大。投资是企业为了在未来获得持续稳定的现金流或资本增值，向某领域投入一定数量的货币或货币等价物的经济行为。投资水平决定了企业未来的发展规模，而投资效率直观地体现了投资行为所带来的效益。辛清泉 等10 认为，公司治理影响企业绩效需要“中间桥梁”来实现，即公司治理首先会影响企业行为，这些行为继而才会对企业绩效产生影响。对于企业成败或国家经济增长而言，资本投资都至关重要。故本文提出了假设 H3a 和 H3b。H3a:投资水平在高管内部薪酬差距与企业绩效之间产生部分中介作用。H3b:投资效率在高管内部薪酬差距与企业绩效之间产生部分中介作用。2研究设计2.1样本数据来源本文选
10、取 20142019 年沪深 A 股 2 310 家上市公司为样本，并进行以下筛选。剔除金融业公司数据。剔除财务异常或财务数据缺失的 ST 与*ST类公司数据。剔除高管内部薪酬差距小于或等于0 的不符合市场一般水平的数据。剔除上市时间不满 1 年的数据。剔除重要数据未完整披露的公司数据。对所有连续变量在 1%和 99%程度上进行缩尾处理。最终包含 13 860 个观测值。本文数据主要来自 Wind 数据库，并选择 Stata14 和 Excel 进行处理。2.2变量设计2.2.1被解释变量被解释变量为企业绩效(OA)。学者们最常用的企业绩效衡量指标有总资产收益率(OA)、净资产收益率(OE)、
11、基本每股收益(EPS)以及 Tobin Q 值等。虽然 Tobin Q 值能真实反映公司业绩，但要求市场满足适当条件，考虑到我国上市公司股票价格具有高度波动性与高换手率，非流通股市价难以准确衡量，这些易导致 Tobin Q 值存在潜在偏差，本文用总资产收益率(OA)衡量企业绩效。2.2.2解释变量解释变量为高管内部薪酬差距(JGAP)。本文所定义的高管主要包括董事会、监事会、(副)总经理和其他高级管理人员。借鉴林浚清 等11 的研究方法，将公司单独披露薪酬总额的前 3 位高管定义为核心高管，其余高管定义为非核心高管。高管内部薪酬差距用绝对数来衡量，即核心高管平均薪酬与非核心高管平均薪酬之差。2
12、.2.3中介变量1)投资水平(Invest)。投资水平以新增净投资与期初资产总额之比衡量。本文参照刘慧龙 等12 的做法，将新增净投资定义为现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与取得751经营与管理TECHNOLOGY AND MAKETVol30，No2，2023子公司及其他营业单位支付的现金净额之和减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金，再减去处置子公司及其他营业单位收到的现金最终得到的净额。2)投资效率(Inveff)。国际上常用的主流投资效率度量模型有 4 类:投资 现金流敏感度模型、现金流与投资机会交互项判别模型、残差度量模型与BHV 模型。由于
13、ichardson 模型能直接估计出特定公司、特定年度的非效率投资，并较好地避免幸存性偏见，本文构建模型 1，且以该模型估算出的残差绝对值的相反数表示投资效率。数值越大，说明实际投资额越接近预期投资额，企业的投资效率越高。在模型 1 中，Growth 为营业收入增长率;Lev 为资产负债率;Cash 为现金持有量，即期末现金及现金等价物余额与期末总资产之比;Age 为报告年度与上市年度之差的对数;Size 为期末资产总额的自然对数;et 为股票年度回报率。Investt=a0+a1Growtht 1+a2Levt 1+a3Casht 1+a4Aget 1+a5Sizet 1+a6ett 1+a
14、7Investt 1+Indus-try+Year+(1)2.2.4控制变量参考相关文献，本文控制了企业规模(Size)、产权性质(SOE)、上市年限(Age)、资产负债率(Lev)、主营业务收入增长率(Growth)、第一大股东持股比例(Top)、董事会规模(Board)、独立董事比例(Outdir)、总资产周转率(Turnover)、企业自由现金流量(CF)，并将上市公司行业和上市年份作为虚拟变量。有关变量定义如表 1 所示。表 1变量定义变量类型变量名称变量符号变量说明被解释变量企业绩效OA总资产收益率解释变量高管内部薪酬差距JGAP核心高管薪酬均值 非核心高管薪酬均值中介变量投资水平I
15、nvest(购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额)(处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金+处置子公司及其他营业单位收到的现金净额)/期初资产总额投资效率Inveffichardson 投资效率模型残差绝对值的相反数控制变量企业规模SizeLN(资产总额)产权性质SOE国有企业为 1，非国有企业为 0上市年限AgeLN(报告年份 上市年份)资产负债率Lev负债总额/资产总额企业成长性Growth主营业务收入增长率股权集中度Top第一大股东持股比例董事会规模Board董事会总人数独立董事比例Outdir独立董事人数/董事会总人数总资产周
16、转率Turnover营业收入净额/平均资产总额自由现金流量CF(经营现金流量净值正常投资额)/期末资产总额行业变量Industry虚拟变量年度变量Year虚拟变量2.3模型设计构建模型 2 检验高管内部薪酬差距与企业绩效之间的关系，验证 H1。OA=a0+a1JGap+a2Size+a3SOE+a4Age+a5Lev+a6Growth+a7Top+a8Board+a9Outdir+a10Turnover+a11CF+Industry+Year+(2)构建模型 3 检验高管内部薪酬差距与企业投资行为之间的关系，验证 H2。Invest(Inveff)=b0+b1JGap+b2Size+b3SOE+b4Age+b5Lev+b6Growth+b7Top+b8Board+b9Outdir+b10Turnover+b11CF+Industry+Year+(3)构建模型 4 检验投资行为在高管内部薪酬差距与企业绩效之间的中介作用，验证 H3。851技术与市场经营与管理2023年第30卷第2期OA=c0+c1JGap+c2Invest(Inveff)+c3Size+c4SOE+c5Age+c6Lev
