1、ECONOMICELATIONSRFPRACTICE INREIGNANDTRADEdoi:10.3969/j.issn.1003-5559.2023.01.003国际商务论坛一、问题的提出20 世纪 80 年代后期，受新自由主义思潮的影响，美国经常账户逆差持续扩大，金融密集度急剧攀升，并于1989年由净债权国转变为净债务国。20世纪90年代以后，随着美国对外负债不断累积（见图 1），世界各国普遍担忧美国经济将因此陷入衰退，并引发国际经济体系的动荡。但实际上，美国经济总体运行良好并保持长期增长，甚至历经2008年次贷危机以及2010年的欧债危机后，仍旧表现出强劲的增长势头。截至2022年第二季
2、度，美国对外负债总规模高达 47.29 万亿美元，占同期 GDP 的190.3%。可见，美国对外负债存在一定的调整方式，使其规模扩张并未对经济发展产生严重冲击。对于美国对外负债调整机制的分析，一些学者聚焦于经常账户渠道，认为经常账户逆差会促使美国净国际投资头寸减少，因此美国需要通过经常账户顺差来加以回调。如果美国继续深陷于高额的经常账户逆差，将面临巨大的调整风险，甚至造成严重的全球经济失衡（Mann,2004；Edwards，2005；Blanchard etal.，2005）。但也有学者反对此观点，认为经常账户数据错估了美国对外净资产的真实数值。由于存在金融暗物质（dark matter），
3、美国虽然存在表面上的经常账户逆差，但实际上却可能是一个拥有巨量海外资产的债权国。张纯威等（2021）也认为，虽然美国双赤字扩大、内外债务持续增长，但由于国孙志强申庆昱山东大学国际问题研究院货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机
4、制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负
5、债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究货币权力视角下美国对外负债调整机制研究摘要：自20世纪80年代，美国开始持续大规模对外负债，但经济发展却仍保持相对平稳。这主要源于美元的货币权力可使美国有效调整对外负债的成本。美元的货币权力主要表现为延迟性权力和转移性权力。延迟性权力可使美国实现对外负债的延迟性调整，即依靠外汇储备和借款能力等金融变量，维持经济现状的稳定并推迟调整的过程。转移性权力可使美国实现对外负债的转移性调整，即依靠开放度和适应性等结构变量，将调整过程的成本转移至他国。目前，美国对外负债的规模仍在
6、持续攀升，在美元支撑下这种状态是否可以长久维系，也值得探讨。关键词：美国；货币权力；对外负债；延迟性调整；转移性调整图1美国对外负债规模变化及其占GDP比值（1976-2021年）作者简介孙志强（1987），男，博士，山东大学国际问题研究院专任研究员；研究方向：国际金融、美国对外负债。申庆昱（2001），男，山东大学国际问题研究院科研助理；研究方向：国际投资、美国对外负债。15ECONOMICRELATIONSFPRACTICE INREIGNANDTRADE国际商务论坛际投资净收益的存在，抵消了其经常账户逆差，并对美元霸权起到显著支撑作用。另一些学者则聚焦于金融调整渠道，认为汇率和资产价格变
7、化产生的估值效应正对美国对外负债的调整产生越来越显著的影响（Lane&Milesi-Ferretti，2007；Gou-rinchas&Rey，2007；Konstantinou，2010）。KIMHyo Sang（2021）经计算得知，2000-2020年间，美国因估值效应带来的累积的正向资本收益占其GDP的30%（大概每年占其GDP的1.5%），并利用这种外部调整方式来分担国际风险、平滑国内消费。肖利晟等（2022）也认为，美元发行不受国际约束，长期来看，其存在贬值趋势，因而对他国产生基于汇率变化的估值效应。同时，美国发行短期美元债券，却持有长期他国权益资产，这使得美国获得“超额收益”，而
8、相对应地，他国则必须承担“超额损失”。当然，还有学者综合了这两种分析视角，如李晓等（2015）采取流量调整和存量调整的二分法来分析美国对外负债的外部调整渠道。前者主要源于国际贸易和资本跨国流动的影响，后者主要源于估值效应的影响。综上，既有研究多从美国对外负债调整的经常账户渠道以及资本金融账户渠道进行分析，但却缺乏货币权力的分析视角。实际上，货币权力能从国家主体的互动上把握美国调整外部失衡的本源能力。因此，本文致力于通过美元的货币权力视角来分析美国对外负债的调整机制，并借此考察美国对外负债的可持续性。二、美元货币权力的内涵与表现货币权力是指一国的行为变化受到与它存在货币关系的其他国家的影响。货币
9、权力的表现具有以下特点：首先，货币权力的本质源于货币发行国的自治权及影响力。本杰明科恩（Benjamin J.Cohen）指出，货币权力在对内纬度上表现为自主权，在对外纬度上表现为影响力。作为国家权力高效率的组成部分，无论是对内维度或对外维度，货币权力都可以重塑国际货币体系参与者的社会身份和经济利益。其次，货币权力的核心在于调整国际收支平衡，而其中的关键在于谁承担调整成本。由于调整成本并不同质，货币权力的组成包括两部分：调整的持续性成本（continuing costs）的延期支付能力和将调整的转型性成本（transitionalcosts）转嫁至他国的能力，即本杰明科恩所谓的延迟性权力和转移
10、性权力。延迟支付调整的持续性成本的权力可以通过改善国家的国际流动性状况来增强；转移转型性调整成本的权力可以通过改变国家的基本经济特征来放大。最后，货币权力还可通过国际货币体系结构来施加间接影响，即货币发行国通过与国际货币体系的有效互动，有意识地操纵货币博弈规则，并产生相应的机制及惯例，并以此来抵御外部冲击或设置缓冲器来获得更多的行动自由。而货币发行国通过这种方式能获得更大的政治影响力或更强的经济自主性。美元使美国拥有了货币权力。美元作为全球流动性之锚，具有高度一致的价值和内生稳定性，处于“货币金字塔”的顶端位置，也是国际货币体系中“不可或缺的货币”（indispensable currency
11、）。只有美元全部具备能够支撑货币强大起来的各种政治和经济资源，其能帮助缓解美国对外负债的压力并转移调整负担。这也是美国作为世界最大债务国，却依然能成为国际货币体系的“轴心”，并为其他国家提供贸易激励、金融激励、安全激励的重要原因。美元的主要功能体现为国际贸易以及资本流动中最主要的价值尺度、流通手段、支付手段、以及价值贮藏手段等（见表1）。具体来看：表1货币功能视角下美元货币权力的特点货币功能价值尺度流通手段支付手段价值贮藏美元货币权力特点商品定价权金融垄断权支付清算权普遍等价权资源来源：作者自制其一，价值尺度方面表现为商品定价权。美元作为“锚货币”，是全球其他各国货币定价的基础。IMF统计数据
12、表明，全球大约五分之一的国家直接将美元作为货币锚。另外，国际大宗商品的定价也基本以美元为基础。以罗杰斯国际商品指数（RICI）为例，其涵盖38种商品期货合约，但其中仅有小麦粉（EUR 2%）、可可（GBP 1%）、橡胶（JPY 1%）、菜油（EUR 1%）四种原材料不是以美元计价，权重占比仅为5%。其二，流通手段方面表现为金融垄断16ECONOMICELATIONSRFPRACTICE INREIGNANDTRADE国际商务论坛权。美国在全球金融体系中发挥着“中央处理内核”的功能，各类资金都必须通过它才能有效运转。美国掌控着全球投资银行和经纪市场份额的50%，多元化金融服务市场份额的50%，领
13、导了全球大多数的金融机构，塑造着全球金融治理的合法性，甚至还能肆意对他国进行金融制裁。其三，支付手段方面表现为支付清算权。美元在国际贸易和国际支付中占据极高份额。根据 SWIFT 统计数据，截至2022年11月，美元在国际贸易结算中占比高达 85.16%，位列其后的欧元和人民币分别为5.55%和4.30%。美元在国际支付中（剔除欧元区内部支付）占比高达 46.82%，位列其后的欧元和英镑分别为 31.93%和 4.87%。截至 2022 年 11 月，美国发行的流通中的美元现钞为2.29万亿美元，而其中至少约60%的美元现钞在美国境外流通。其四，贮藏手段方面表现为普遍等价权。美元是其他国家中央
14、银行的主要储备货币以及私人外汇安全的“避风港”。根据IMF统计数据，截至2022年第二季度，全球已分配外汇储备中，美元储备高达6.65万亿美元，占比为59.53。尽管自1999年以来，美元占比呈现逐年递减趋势，但始终稳定在60左右。此特点还可通过美元在SDR货币篮子中的货币权重来间接验证。2022年5月，IMF执董会完成五年一次的SDR定值审查，并制定新的SDR定值篮子货币权重。其中，美元的构成权重仍高达43.38，排名第二位的欧元权重为29.31，而人民币仅为12.28%。总之，在当前国际货币体系中，美元具备高度流动性且能够对资产价值进行合理的预期，并支撑起广泛的交易网络。美国能够灵活利用美
15、元进行多边领导及政策协调，并强制性地推行自身意志。其他国家想要获取美元，必须使用实际商品和服务或者转移资本存量的所有权来交换，而美国仅通过发行美元，提高对外负债规模，即可攫取其他国家的实际财富。同时，美国稳定的政治体制，高效的金融市场，发达的科技水平也支撑了其他国家对美元未来价值的信心。可以说，美元霸权是美国对外负债调整的基础。下文则具体解释该调整过程的传导机制及作用机理。三、美国对外负债调整的作用机制在充满不确定性的国际环境中，国际收支失衡的调整伴随着两种成本，即持续性成本和转型性成本。前者是指当调整完成后所带来的持续性损失，而后者是指调整过程本身所带来的损失。持续性成本通常无法共同承担，所
16、以一国总是倾向于延迟；而转型性成本则可能由关联的所有主体共同承担，所以一国总是倾向于转移。基于调整成本的不同，美国的货币权力可分解为延迟性权力和转移性权力。通过延迟性权力，美国可以实现对外负债的延迟性调整，即依靠外汇储备和借款能力等金融变量来维持现状的稳定以推迟调整的过程；通过转移性权力，美国可以实现对外负债的转移性调整，即依靠开放度和适应性等结构变量将调整过程的成本转移至他国。（一）美国对外负债的延迟性调整延迟性权力主要取决于一国外汇储备和外部借款能力所代表的国际流动性状况。一国能处理的流动性水平越高，则该国对自身国际收支平衡进行延迟调整的能力就越强。外汇储备依赖经常账户盈余以及抑制冲销成本的能力。由于规模累积效应其作用效果通常呈现“倒U形”，因此，理性的决策者通常会找到最优的而非最大的外汇储备规模。外部借款能力依赖本国金融市场的国际吸引力。由于借款的估算会涉及不确定性问题和风险评估问题，所以外部借款通常比外汇储备的情况更加复杂，而且过度的借款风险也会引发恐慌性挤兑和金融危机。长期以来，美国基于强大的综合实力，通过布雷顿森林体系、“石油-美元”体系、“美元环流”等机制维系着美元的国际
