1、 南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 10 期 No.10 2022 DOI:10.14116/j.nkes.2022.10.008 127 货币互换、本币结算与双边贸易 李小帆 石晓婧 翟玉冬 摘 要：促进本币结算和支付，规避汇率风险是货币互换的重要目的。本文以货币互换协议签署为政策冲击，使用 19962019 年联合国商品贸易统计数据库及相关年份中国人民银行年度货币政策执行报告等数据，运用双重差分法进行实证分析，发现货币互换通过降低贸易成本促进了双边贸易发展。并且在进口国汇率下降或者出口国汇率上升期间，由于进口国或出口国货币与美元兑换的成
2、本上升，绕开美元进行交易的激励增加，因此货币互换的贸易促进效应更强。最后，在进出口国汇率同向变动的情况下，贸易双方使用美元结算的意愿出现分歧。基于此，本文进一步发现，如果倾向于使用美元进行结算的一方具有更强的议价能力，货币互换的作用则被削弱。由于货币互换是推动人民币国际化的重要手段，本文的研究为人民币国际化的贸易效应提供了重要启示。关键词：货币互换；结算货币；双边贸易 一、引 言 长期以来，美元在国际贸易结算和支付中处于绝对的垄断地位。但作为第三方货币，美元被广泛用于其他国家间双边贸易结算也可能带来汇率风险，增加贸易成本(Messer，2020)。2008 年金融危机暴露了全球货币体系的系统性
3、缺陷，各国意识到在贸易结算中高度依赖美元可能带来的经济风险，并开始主动减少在国际结算中对美元的依赖。在此背景下，自 2009 年人民币国际化进程加速推进以来，我国先后与 40 个国家或地区密集签署货币互换协议。截至 2020 年底，签署的货币互换规模达到 3.826万亿元人民币。央行货币互换可以促进贸易双方本币结算和收付，避免签约日和履约日之间美元汇率波动导致的实际收付款变化风险，减少双方货币与美元的汇兑成本，便利互换双方经贸往来。由此，签署货币互换协议能在多大程度上促进双边贸易？这是本文首要分析的问题。相较于已有文献，本文利用货币互换协议签署作为政策冲击，通过更为严谨的双重差分方法对此进行分
4、析。通过控制可能影响互换协议签署的前置因素，本文实证研 李小帆，对外经济贸易大学中国世界贸易组织研究院(邮编：100029)，E-mail：XIAOFANLI；石晓婧，郑州大学商学院、郑州大学公共管理博士后科研流动站(邮编：450001)，E-mail：shixiaojing_；翟玉冬，对外经济贸易大学中国世界贸易组织研究院(邮编：100029)，E-mail：202011022108 。感谢匿名审稿人的评论和建议，文责自负。李小帆、石晓婧、翟玉冬：货币互换、本币结算与双边贸易 128 究较好地通过了平衡性检验、平行趋势检验、安慰剂检验等，这保证了本文估计结果的可靠性。在此基础上，本文进一步分
5、析了什么条件下货币互换的贸易促进效应能够得到更大的发挥。具体来说，货币互换协议的签署并不意味着协议的实质性动用，如果缺乏实质性动用，货币互换协议是否还具有贸易促进效应？由于贸易双方货币的汇率变动是结算货币选择的重要影响因素，双方货币汇率如何通过结算货币选择影响互换协议贸易促进效应的发挥？仅有的少部分讨论货币互换协议对于贸易促进作用的研究，对上述问题也缺乏讨论。由于货币互换是推动人民币国际化的重要手段，对于上述问题的回答，不仅有助于理解如何更好地发挥货币互换的贸易促进作用，也为人民币国际化的贸易促进效应提供了重要启示。总体而言，本文发现签署货币互换协议对于双边贸易具有显著的正向影响，但同时贸易双
6、方货币汇率的变动在很大程度上决定了该影响的大小。货币互换协议促进双边贸易的主要途径即是推动双方避开美元，直接利用本币进行结算支付。由此，汇率的变动将影响使用本币的激励。具体而言，在出口国货币相对于美元贬值的情况下，出口商在美元兑本币的过程中获益，进而倾向于传统美元结算方式，因此货币互换协议的作用被削弱。相反，在进口国货币相对美元贬值的情况下，以本币兑换美元进行支付会增加购买成本，所以进口商更倾向采取出口国货币支付，因此货币互换协议的作用显著增强。此外，货币互换协议的实质性动用在 2014 年之后才开始显著增加。本文的实证结果与该事实一致，即签署货币互换协议的贸易促进作用在 2014 年之后开始
7、显现。由于此阶段人民币相对于美元多处于贬值通道，所以货币互换协议对我国进口贸易的促进作用更大，而对出口贸易则没有产生显著的影响。更进一步，如果贸易双方的货币均相对于美元贬值(升值)，那么出口商倾向于以美元(本币)结算，而进口商倾向于以出口商货币(美元)结算。由于进出口商在这种情况下对于结算货币选择存在分歧，双方议价能力强弱就成为了影响结算货币选择的主要因素，进而也决定了货币互换协议影响的大小。因此，本文进一步从双方议价能力的角度探讨了货币互换协议的影响。结果表明，如果愿意避开美元进行交易的一方具有更强的议价能力，那么货币互换协议的影响显著增强，反之影响则被削弱。二、文献综述 本文的研究主要与两
8、方面文献密切相关。第一支文献主要从贸易成本的角度关注双边进出口贸易的影响因素。Tinbergen(1962)最早运用引力模型提出国家的经济规模和地理距离是影响贸易的重要因素。基于这一模型，Anderson 和 van Win-coop(2004)提出了一套综合贸易成本的核算方法。除此之外，现有研究还考察了语言、文化和种族(Melitz 和 Toubal，2014；Egger 和 Lassmann，2015)、运输时间、距离和 南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 10 期 No.10 2022 129 交通基础设施(Hummels 和 Scha
9、ur，2013；胡再勇等，2019)、信息和沟通成本(Head 和Mayer，2013；施炳展和金祥义，2019)、市场和政策环境的不确定性(Handley 和Limao，2017；毛其淋，2020)及贸易协定(Rose，2004；Anderson 和 Yotov，2016)等因素的影响。与上述文献不同，本文主要从贸易结算货币选择及第三方结算货币汇率风险角度讨论货币互换协议对于贸易的促进作用。与此相似，Messer(2020)以巴西和阿根廷建立本币支付制度为准自然实验，利用三重差分法发现本币支付可极大规避第三方支付货币的风险，进而促进双边贸易。具体来说，采用本币支付降低了近 10%的贸易成本。
10、第二支文献主要关注货币互换。Liao 和 McDowell(2015)、张明(2012)等研究我国签署货币互换协议的战略动机或伙伴国的选择标准，认为作为人民币国际化的重要一环，其主要目的在于规避汇率风险、降低兑汇费用，从而促进双边贸易和投资，对象国的政治因素和制度特征都可能影响是否互换及互换额度的确定。而在签署协议的影响方面，现有研究多重点分析签署协议带来的政治收益及其对跨境结算的影响。具体来说，McDowell(2019)、李巍和朱艺泓(2014)、珣庞和陈冲(2020)主张签署货币互换协议传达了一种政治互信和外交立场相近的信息。Fung 和 Yau(2012)、邓富华等(2020)均发现签
11、署双边互换协议可以较好地推动人民币执行国际计价结算的功能，提高跨境人民币结算规模。然而，关注其贸易影响的研究却很少。张策等(2018)采用倾向匹配的方法，计算签署前后签署国和非签署国的平均处理效应，发现签署货币互换协议促进了双边贸易，但对于签署伙伴国的出口作用大于进口作用。林乐芬和付舒涵(2020)基于 20072017年与我国签署货币互换协议的 33 个国家或地区双边贸易数据，运用系统 GMM 估计签署货币互换协议产生的贸易影响，认为签署协议表现出了贸易创造效应。刘竹青等(2021)利用月度出口数据，发现签署货币互换协议能够促进我国出口，但是这种作用只在签署后的前三个月有效。少数研究也从人民
12、币国际化的角度探讨了企业在跨境贸易中选择人民币结算，可以避免签约日和履约日之间汇率变化带来的应收款或者应付款变化的交易风险，这有利于减少交易成本，规避汇率风险，从而创造更多贸易机会(Park 和 Song，2011；何平和钟红，2014)。相较于现有文献，本文的贡献主要体现在以下两个方面。第一，促进双边贸易是签署货币互换协议的主要目的之一。但是货币互换协议的实际效果如何？目前仅有少数研究对此进行了检验。区别于这一部分文献，本文采取双重差分法较准确地估计了签署协议对我国双边贸易的影响，并通过平衡性检验、平行趋势检验及安慰剂检验等保证了结果的可靠性。这在全球贸易保护主义回潮及人民币国际化不断推进的
13、背景下具有重要的现实意义。第二，即使货币互换协议能够促进双边贸易，那么什么条件下这种贸易促进作用能够更大地发挥？现有文献没有对此进行讨论。本文结合互换协议的动用情况、贸易双方货币汇率的变动及进出口国的议价能力，分析不同情境下货币互换协议所产生的异质性影响。这有助于进一步加深对于货币互换协议作用的理解，同时也为人民币国际化的贸易促进效应提供了重要启示。李小帆、石晓婧、翟玉冬：货币互换、本币结算与双边贸易 130 三、理论分析 两国签订货币互换协议，可以便利贸易双方本币结算和收付，避免双方货币在与美元反复兑换的过程中由于汇率变动而导致的汇兑成本，从而减小贸易成本。换言之，如果贸易双方货币与美元兑换
14、的过程导致贸易成本增加，那么贸易双方避开美元直接利用本币结算和支付的激励较强。在此情况下，货币互换协议可以极大便利双方直接使用本币结算和支付，从而避免因为与美元兑换而导致的贸易成本。如图 1 所示，在选择使用美元进行结算支付的情况下，进口国需要首先将本国货币兑换成美元，并以兑换之后的美元进行支付。出口国在收到进口国支付的美元之后，又需要将美元兑换成本国货币。在与美元反复兑换的过程中，如果进口国货币相对于美元贬值，那么进口国货币兑换美元的成本增加，进口国实际面临的贸易成本增大；如果出口国货币相对于美元升值，那么出口国将收到的美元兑换成本币将承担一部分汇率损失，出口国实际面临的贸易成本增大。图 1
15、 货币互换促进贸易示意图 因此，在进口国货币相对于美元贬值或者出口国货币相对于美元升值的情况下，贸易成本增加，双方避开美元、直接使用本币结算支付的激励增强。在此情况下，如果双方签订了货币互换协议，双方直接使用本币结算支付就有了更加便利的条件，双方也就能更加容易地避开与美元反复兑换的过程中产生的汇率成本。相反，在进口国货币相对于美元升值或者出口国货币相对于美元贬值的情况下，进口国购买美元的成本下降，出口国将收到的美元兑换成本国货币将获得一部分汇率收益。在此情况下，双方使用美元进行结算支付反而可以减小贸易成本，所以货币互换对于贸易的作用较小。此外，如果贸易双方货币相对于美元同时升值，那么进口国倾向
16、于使用美元进行 结算支付，出口国倾向于避开美元进行交易。如果贸易双方货币相对于美元同时贬值，那么出口国倾向于使用美元进行结算支付，但进口国倾向于避开美元进行交易。由此，在贸易双方货币汇率同向变动的情况下，双方使用美元进行结算支付的激励出现分 南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 10 期 No.10 2022 131 歧。在此情况下，如果倾向于使用美元支付的一方具有更大的议价能力，那么货币互换的作用较小。如果倾向于避开美元、采用本币直接支付的一方具有更大的议价能力，那么货币互换的作用较大。四、研究背景 货币互换一般指持有不同币种的两个交易主体按照事先的约定在期初交换等值的货币，在期末再换回各自的本币并且相互支付利息的一种市场交易。双方事前的约定即货币互换协议。各国央行或货币当局之间的货币互换最早可追溯到 20 世纪 60 年代，主要践行的是美国及部分其他西方国家，其后一度归于沉寂。直到 1997 年亚洲金融危机后，东盟 10 国和中日韩又重启建立了货币互换网络，达成一系列双边货币互换协议，即清迈协议。这一阶段，我国也积极参与，先后与泰国
