1、 股东身份与企业杠杆操纵基于机构投资者视角的分析卿小权，董启琛，武 瑛（首都经济贸易大学 会计学院，北京 100070）摘要：面对杠杆监管要求,企业管理层有可能通过杠杆操纵来降低账面杠杆率,导致报表使用者对其财务状况做出误判。而机构投资者拥有丰富的专业知识和较强的监督能力,很可能识别出企业的杠杆操纵并加以治理。文章基于 20072020 年非金融类 A 股上市公司数据,发现机构投资者持股能够显著降低企业的杠杆操纵程度。机制分析表明,机构投资者主要通过发挥“注资效应”和“监督效应”,抑制企业杠杆操纵行为。异质性分析发现,在去杠杆政策实施后、拥有稳定型机构投资者以及国有控股样本中,机构投资者对企业
2、杠杆操纵的抑制作用更加显著。拓展性分析发现,机构投资者可能通过派驻董事来约束企业的杠杆操纵；此外,机构投资者持股主要抑制了企业的“名股实债”式操纵行为。文章的研究拓宽了机构投资者参与公司治理的研究视野,对企业杠杆操纵的约束机制进行了有益探索,也为政府部门引导机构投资者发挥监督治理作用并促进经济稳定发展提供了重要启示。关键词：杠杆操纵；机构投资者；派驻董事；名股实债中图分类号：F23；F27 文献标识码：A 文章编号：10019952（2023）02013816DOI:10.16538/ki.jfe.20221014.101一、引言我国经济在经历了高速发展期后逐渐趋于平稳，现阶段强调以高质量发展
3、为导向的稳经济战略目标。反观粗放式发展阶段，由于资本无序扩张引起不少企业过度负债，高杠杆已成为影响经济稳定、加剧金融市场系统性风险的重要原因之一。过高的杠杆率会增加企业资本成本和降低企业盈利能力，甚至加剧破产风险（DeAngelo 等，2018）。为了防范系统性金融风险和控制企业债务风险，中央政府 2015 年明确提出“去杠杆”任务，我国企业尤其是高杠杆国有企业自此进入强制去杠杆阶段。但现实中，高杠杆企业同样具有投资增长动机，但盈利能力并不突出，很难通过减少负债和增加权益实质性去杠杆，而可能通过杠杆操纵实现形式上去杠杆。由于杠杆操纵行为广泛存在，企业资产负债表所显示的杠杆率通常会低于真实杠杆水
4、平，导致高杠杆企业收稿日期：2022-04-25基金项目：国家社会科学基金项目（20BGL072）作者简介：卿小权（1982）（通讯作者），男，湖南新化人，首都经济贸易大学会计学院副教授；董启琛（1993），男，河南新乡人，首都经济贸易大学会计学院博士研究生；武瑛（1996），女，山西晋中人，首都经济贸易大学会计学院博士研究生。第 49 卷 第 2 期财经研究Vol.49 No.22023 年 2 月Journal of Finance and EconomicsFeb.2023 2021 年底召开的中央经济工作会议明确指出，2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，要正确认识和把握防范化解重
5、大风险，完善金融风险处置机制。许晓芳等（2021）以及吴晓晖等（2022）的统计结果表明，半数以上的非金融类 A 股上市公司利用名股实债或（和）表外负债进行杠杆操纵；若考虑会计手段，则九成以上的公司都存在杠杆操纵行为。138 的财务风险可能被掩盖。这在微观上将误导股东、债权人以及企业管理层的投融资决策，宏观上则可能使监管机构对高风险企业疏于监督，导致政府部门做出不当的资源配置决策（许晓芳和陆正飞，2020）。为此，2018 年和 2019 年发改委等六部委两度发布降低企业杠杆率工作要点，强调规范国有企业资本管理，防止其虚假降杠杆。那么，如何抑制企业的杠杆操纵行为，使其账面杠杆率能够反映真实的杠
6、杆水平与债务风险，从而提高企业会计信息的决策有用性，以降低资本市场风险和维护经济稳定发展？企业的杠杆操纵源于负债，但与股东利益息息相关，且不同类型的股东对企业杠杆操纵行为的看法及影响也不尽相同。从股东身份来看，上市公司股东可以分为控股股东、机构投资者以及散户投资者等。随着我国证券市场的不断发展，机构投资者持股比例在过去的十几年里大幅上升。机构投资者的身份较为特殊，其对上市公司和资本市场的影响引起了国内外学者的持续关注。从现实影响来看，机构投资者不仅能够缓解企业融资约束（张纯和吕伟，2007；甄红线和王谨乐，2016），而且在股票交易中容易表现出羊群行为（Wermers，1999；许年行等，20
7、13），其一致行动能够决定证券价格走势（李艳丽等，2012），从而对资本市场的稳定产生重要影响。从公司治理角度看，机构投资者群体逐渐壮大，在我国资本市场中发挥的治理作用越来越突出（Helwege 等，2012；薄仙慧和吴联生，2009；梅洁和张明泽，2016）。2018 年修订的上市公司治理准则鼓励机构投资者依法合规参与公司治理，并呼吁中介机构在为上市公司提供服务时应积极关注其治理状况。相应地，外部审计师尽管在一定程度上能够识别企业的杠杆操纵行为（徐亚琴和宋思淼，2021），但是主要通过事后监督发挥作用。而机构投资者能够直接参与公司治理（Shleifer 和 Vishny，1986；李维安和李
8、滨，2008），改善企业绩效（徐龙炳和张大方，2017）。特别地，从会计信息质量来看，作为资本市场的重要参与者，机构投资者能够凭借其专业的分析团队挖掘更多的信息，通过降低市场噪音和信息不对称程度来稳定市场（史永东和王谨乐，2014）。大量研究认为，随着持股比例的提高，机构投资者的监督收益将超过监督成本（Shleifer 和 Vishny，1986）。这将增强机构投资者的监督动机（罗付岩，2015），提高企业会计信息质量。而在当前“利润表观”向“资产负债表观”转变的背景下，现有文献主要聚焦于机构投资者对企业盈余操纵的影响，个别研究考察了机构投资者在其投资组合中的注意力分配差异对企业杠杆操纵的影响
9、（吴晓晖等，2022），但并未对杠杆操纵方式进行细分，从而无法探明机构投资者对企业杠杆操纵的作用方向，也未考虑杠杆操纵的中性性质。同时，机构投资者作为股东势必会参与公司治理，但其如何参与并抑制企业杠杆操纵却不得而知。解答这些问题能够深化我们对杠杆操纵含义的理解，并将为“稳杠杆”背景下监管部门如何施政提供启示。本文从杠杆操纵的动机、手段和性质出发，考察了机构投资者在抑制企业杠杆操纵中所发挥的治理作用，并参考许晓芳等（2020）的方法构建杠杆操纵程度指标，检验了机构投资者持股对企业杠杆操纵的影响。本文基于 20072020 年过度负债的 A 股上市公司数据，发现机构投资者持股比例与企业的杠杆操纵程
10、度显著负相关。机制分析表明，机构投资者持股能够发挥“注资效应”，从根源上减弱企业的杠杆操纵动机，而且其“监督效应”能够改善外部监管环境，最终抑制企业的杠杆操纵行为。异质性分析显示，在去杠杆政策实施后、拥有稳定型机构投资者以及国有控股样本中，机构投资者对企业杠杆操纵的抑制作用更加显著。拓展性分析发现，机构投资者可能向被投资企业派驻董事，直接参与其公司治理；此外，机构投资者持股主要抑制了企业的“名股实债”式操纵行为。卿小权、董启琛、武 瑛：股东身份与企业杠杆操纵 Wind 数据库的统计结果显示，2007 年末 A 股上市公司的机构投资者平均持股比例为 23.67%，2020 年末该比例为 40.0
11、2%。139 本文的研究贡献体现在：第一，在分析降杠杆与杠杆操纵关系的基础上，补充并完善了现有文献所采用的杠杆操纵定义，深化了对杠杆操纵内涵的认知。国内有关杠杆操纵的研究文献基本上都沿用许晓芳和陆正飞（2020）给出的定义，且主要关注杠杆操纵行为的消极影响。本文则从去杠杆手段入手，剖析了企业降低资产负债率的财务行为及会计选择的经济实质，并借助信号传递理论、委托代理理论和政府规制理论，完善了杠杆操纵的定义，据此明确指出企业的降杠杆手段并非都是消极的“杠杆操纵”，从而深化了对企业杠杆操纵内涵的认知。在此基础上，本文聚焦于机构投资者对过度负债企业消极杠杆操纵的治理作用。第二，为企业杠杆操纵影响因素的
12、研究补充了新的经验证据，并探明了机构投资者提升企业资产负债表信息质量的机理。在国内外有关企业杠杆操纵影响因素的文献中，从公司治理入手的研究涉及大股东代理、党组织治理、审计师监督以及机构投资者“分心”。与吴晓晖等（2022）及同类文献不同，本文在探究机构投资者的监督作用时并非停留在注意力分配层面，而是从机构投资者发挥监督作用的公司治理架构入手，考察了机构投资者持股通过改变公司治理水平而影响企业杠杆操纵，而后聚焦于机构投资者向上市公司派驻董事这一治理手段，在某种意义上打开了机构投资者与企业杠杆操纵之间的“黑箱”。同时，与杠杆操纵影响因素的多数研究不同，本文区分了杠杆操纵手段，发现机构投资者主要抑制
13、了企业的“名股实债”式操纵行为。第三，本文的研究对于推动企业实质性降杠杆和防范化解系统性金融风险具有一定的借鉴意义。本文全面揭示了企业杠杆操纵的内涵以及机构投资者持股对企业杠杆操纵的作用机理。这为债权人和中小投资者有效识别企业的杠杆操纵及潜在财务风险提供了方法指导，有助于发挥其对企业虚假降杠杆的监督治理作用。同时，本文为政府部门客观评价企业的杠杆水平与财务风险，进而出台相应的监管政策提供了思路。这有助于政府部门适时控制企业的虚假降杠杆行为，真正实现杠杆监管和风险防控目标，确保金融市场健康运行和经济稳定发展。二、理论分析与研究假设（一）杠杆操纵的内涵与影响因素许晓芳和陆正飞（2020）从杠杆操纵
14、的手段和后果入手，首次给出了狭义和广义的杠杆操纵概念。其中，狭义的杠杆操纵是指利用表外负债和名股实债等财务活动安排，掩盖公司杠杆风险的行为；而广义的杠杆操纵是指利用表外负债和名股实债等财务活动安排，以及其他向上操纵资产或向下操纵负债或两者兼而有之的会计手段，降低账面杠杆水平的行为。许晓芳和陆正飞（2020）还比较系统地分析了企业杠杆操纵的动机、手段及潜在影响，为我们理解企业杠杆操纵的逻辑奠定了基础。本文认为，需要进一步丰富杠杆操纵的内涵，并补充相应的理论基础。从行为动机及其对会计信息质量的影响来看，杠杆操纵与盈余管理密切相关却又各有侧重。一方面，盈余管理和杠杆操纵都以信息不对称为前提，实施主体
15、均为管理层或控股股东，行为动机都包括满足企业内部考核与外部监管要求。另一方面，杠杆操纵手段包括但不限于盈余管理。为了隐藏负债的杠杆操纵会降低资产负债表信息质量，而为了调节利润的盈余管理会同时降低利润表和资产负债表的信息质量。结合盈余管理的定义与企业杠杆操纵的实践特点，本文以信号传递理论、政府规制理论和委托代理理论为基础，对杠杆操纵的概念重新进行了界定。本文认为，杠杆操纵是指在信息不对称情况下，管理层为满足内外部监管要求，利用投融资创新实践和（或）会计政策选择等手段，降低企业账面杠杆率的行为。其中，企业管理层面临的内部监管主要是指国资委对中央企业或地方国企负责人进行业绩考核时，不仅将资产负债率设
16、为约束性指标，而且根据该指标调整 EVA 2023 年第 2 期 140 计算参数，从而推动高杠杆企业降杠杆；外部监管既包括将 IPO 资格、可转债发行规模以及股票退市风险警示与资产负债率挂钩等硬性监管，也包括交易所问询、媒体报道等软性监管。投资创新实践包括结构化主体投资（如 PPP 项目）、衍生金融工具投资等，利用会计准则赋予的选择空间使负债出表；融资创新实践包括发行永续债、与投资人私下签订附有“保本付息”承诺的股权融资或债转股协议（又称“抽屉协议”），将负债确认为股东权益。会计政策选择涵盖投融资创新实践中的会计选择和向上盈余管理，通过减少负债和增加股东权益来降低资产负债率。与盈余管理类似，本文定义的“杠杆操纵”属于中性词。承前所述，企业的投融资创新实践和会计政策选择有助于降低账面杠杆率，但开展这类活动并不意味着企业就是在操纵杠杆，或者说只是为了隐藏负债。相反，有些投融资业务不仅在会计确认和报告上合法合规，还能提高企业的财务能力（饶品贵等，2022）。因此，需要客观审视现有文献所描述的杠杆操纵手段的经济实质，并全面考察这类财务活动可能产生的消极影响和积极作用。以永续债融资为例，与银行
