1、Shareholders at the Gate?Institutional Investors and Cross-Border Mergers and Acquisitions 机构投资者和跨国合并和收购机构投资者和跨国合并和收购 华东理工大学制作华东理工大学制作 摘要摘要 我们研究的对象我们研究的对象：机构投资者在跨国兼并与收购中的角色。结论：境外机构的所有权和全球跨国并购活 动的强度是正相关的 这种关系在法律制度较弱和市场不发达的国家表现的更为明显 摘要 外国机构投资者搭建了公司之间的桥梁，减少投标人和目标之间的交易成本和信息不对称。1.介绍介绍 背景介绍背景介绍 最近几年国际资本流动
2、已达到峰值国际资本流动已达到峰值。随着国家已经对外国投资者打开了资本市场,我们已经看到外国外国直接投资热潮直接投资热潮(FDI)和组合流投资和组合流投资兴盛。超过一半超过一半的外国直接投资总额已采取了跨国并购的形式。的外国直接投资总额已采取了跨国并购的形式。同时公司的股东公司的股东前所未有的国际化国际化 当资产的控制权从国内公司转移到外国公司时，境外投资者的存在尤其的重要 两种假设 替代假设替代假设：如果公司股东中存在外国投资者，外国竞标者收购这些公司的必要性就会减弱 便利化假设便利化假设：国外投资者搭建了国际公司之间的桥梁，他们作为公司股东的存在实际上促进企业跨国并购 1）替代假设的成因分析
3、 2）便利化假设的成因分析 测试假设 方法一：方法一：为了测试这些假设,我们使用在2000 2005年期间的一个国际机构持股的综合数据集。结论：结论：跨国并购更有可能出现在外国机构持有一个更高份额的当地股票市场的国家 测试方法二测试方法二：使用并购的双边数据和通过投标人和目标国家配合而形成的投资组合 结论：我们发现购买者所在国的所有权制度在目标公司所在国的运用会使双边的并购交易更为便利 接着研究 接下来,我们研究在决定跨国并购模式中国家治理特色与境外投资机构的互动。我们发现在法律制度不健全、对股东的保护度低、市法律制度不健全、对股东的保护度低、市场欠发达的国家在实施跨国并购活动时外国场欠发达的
4、国家在实施跨国并购活动时外国机构所有权的作用更为明显机构所有权的作用更为明显 在最后一章,我们研究跨国并购的交易水平,集中表现在境外机构同时存在在境外机构同时存在在目标和收购公司中的，的，我们还会发现一个大的外国机构投资者的存在更能促进交易的发生和且是跨境促进交易的发生和且是跨境性性，但境内机构所有权不具有相同效果-这这些结果支持便利化假设些结果支持便利化假设 更多的研究 对跨国并购公布的收益的研究 结论：我们会发现越是拥有外国机构作为结论：我们会发现越是拥有外国机构作为股东的跨国并购越能创造更多的经济成果股东的跨国并购越能创造更多的经济成果 学术界的研究：机构的重要性没有被学术界忽视。结论结
5、论：外国机构外国机构投资者在全世界范围内的大公司内扮演了一个特殊的治理角色,因为他们驱使公司估值和提升业绩,并减少资本支出。外国机构在公司治理中起作用，促进在公司治理中起作用，促进跨境并购交易跨境并购交易。2 Data数据 Table 1 provides details on variable definitions and data sources.Our sample starts with all firms in the Datastream/WorldScope database in the 2000-2005 period.表1 提供了详细的变量定义和数据来源。我们样本数据都是
6、来源于我们样本数据都是来源于 Datastream和和WorldScope数据库数据库 2000-2005年的各公司数据年的各公司数据 There are 40,056 firms overall with an aggregate market capitalization of US$32 trillion(sample period averages).共有40,056家上市公司，总市值超过32万亿美元（系样本期间均值）机构投资者 The institutional investor holdings data are drawn from the FactSet/LionShares
7、database,a leading information source for global institutional ownership.数据来源可靠性、真实性 Institutions are defined as professional money managers,including mutual fund companies,pension funds,bank trusts,and insurance companies.本文的机构投资者被定义为职业的资金运作者，包括本文的机构投资者被定义为职业的资金运作者，包括共同基金、养老基金、银行信贷和保险公司。共同基金、养老基金、银
8、行信贷和保险公司。We handle the issue of different reporting frequency by institutions from different countries by getting the latest holdings update at each year-end.处理了不同国家公布报表频率不同的问题，采用了最近一期更新的控股数据。The data cover institutions in 26 different countries(K)and stock holdings in 48 destination country stock m
9、arkets(J).数据涵盖了数据涵盖了26个国家的机构投资者（个国家的机构投资者（K表示）和表示）和48个被持有股票的目标国市场个被持有股票的目标国市场（用（用J表示）表示）K*J表示数据涵盖的面积 机构所有权在机构所有权在目标国的并购目标国的并购 表2 报告机构投资者所持有的股票市值 Table 2 reports the average fraction of each countrys stock market capitalization that is held by institutions.表2 的前两栏显示了上市公司的数量和市值 两类持股权划分 In many countri
10、es,holdings of foreign institutional investors exceed holdings of local money managers.The extreme case is Finland,where the market is dominated by a very large-cap,Nokia,that attracts many foreign institutions.Domestic institutions are prevalent in the U.S.,Canada,and Sweden.在许多国家，外国投资机构的持股权要超过本国的，
11、最极端的例子是芬兰，那里的市场被Nokia所控制，吸引了很多外国机构投资者。本国投资占比最大的是美国、加拿大和瑞典。We use two measures of institutional ownership in our tests:Foreign institutional ownership:the percentage of shares held by all institutions domiciled in a country different from the one in which the company is incorporated.Domestic institut
12、ional ownership:the percentage of shares held by all institutions domiciled in the same country in which the company is incorporated.在我们的模型中，划分了两类机构持股权：在我们的模型中，划分了两类机构持股权：外国机构投资者外国机构投资者 本国机构投资者本国机构投资者 67.9 Institutional investors are the most prominent in the U.S.,总的来说，在我们研究样本期间，机构投资者投资占总市值的40%以上 Ov
13、erall,institutional ownership represents over 40%of the total world stock market capitalization in our sample period 国内机构投资者投资占比最大的是美国，大约70%机构投资分为来源于国内的投资和来源于国外的投资机构投资分为来源于国内的投资和来源于国外的投资 M&A并购与收购 Our sample includes all M&A announced between 2000 and 2005,as recorded in the Securities Data Corporati
14、on(SDC)Platinum database包含了2000-2005年间，所有的M&A的数据 We select only acquisitions where both target and acquirer firms are publicly listed.我们只选择那些收购与被收购方都是公开上市的公司 数据筛选条件：数据筛选条件：1）交易大多数股数，并且交易后持股超过50%2）在我们样本期间（2000-2005）完成交易 We exclude leveraged buyouts,spin-offs,recapitalizations,self-tender offers,excha
15、nge offers,repurchases,minority stake purchases,and privatizations from the sample.样本数据中排出了杠杆收购、分拆、再资本化、招标、换再资本化、招标、换股、再收购、少数股权购买和私有化。股、再收购、少数股权购买和私有化。The total sample includes 3,631 M&A deals.The aggregate volume of M&A transactions adds up to US$3.7 trillion.,样本包括3,631个 M&A 交易，总值达3.7万亿美元。机构投资分为来源于
16、国内的投资和来源于国外的投资机构投资分为来源于国内的投资和来源于国外的投资 交易的公交易的公司数量司数量 交易的资交易的资本规模本规模 M&A volume,is highest in Canada(with 24%of firms targeted)and lowest in Hong Kong(with 2%of firms targeted)收购规模最大的是加拿大（24%），最小的是香港（2%）加拿大加拿大 香港香港 Cross-border跨国收购 we define the cross-border ratio as the percentage of completed deals in a country where the acquirer is foreign 我们定义跨国收购率是指收购方是外国在交易中完成的收购百分比。数据：数据：跨国收购率见表2 表3的Panel B表示投资者在不同国家交易双方完成的数量 in Japan and the U.S.are among the least targeted by foreign acquirers,with cross
