1、煤炭产业链深度分析讲解 煤炭最终端的消费行业主要是根底建设和房地产, 从宏观政策传导至 煤价变动大约需要 10 个月,根底建设可以作为煤炭股的同期指标。煤炭产业链股票指数表现没有明显的时滞。扑克投资家今日带来招商 证券关于煤炭产业的深度分析。 文 卢平 /张顺 /王培培 /陈超来自 招商证券煤炭行业专题报告煤炭最下游行业指向房地产和根底建设 :煤炭下游四大下游行业火电 (51%、钢铁 (11%、建材 (12%和化工 (4%耗煤占比接近 80%。火电 下游行业 :钢铁 (11%、水泥 (6%、有色 (7%、化工 (6%、生活消费 (13%。钢铁下游行业 :房地产 (34%、 根底建设 (21%、
2、 机械 (20% 、 汽车 (20%。水泥下游行业 :根底建设 (35% 、房地产 (30%。经过 中间 环节后 , 煤炭最终端指向了房地产和基建行业。房地产和根底建 设共耗煤 7.5 亿吨 (房地产耗煤 4.3 亿吨 , 占 11%。根底建设耗煤 3.2 亿吨 , 占 9%,占比高达 20%。从各煤种来看 , 房地产和根底建设对冶 金煤的影响最大 (消耗冶金煤 2.3 亿吨 , 占比高达 40%,消耗动力煤 5.2 亿吨 , 占动力煤的比例 16%。根底建设投资增速是煤炭股的同步指标 :宏观经济不好的时候 , 国家 依靠根底建设投资带动经济走出低谷 (06 年和 09 年 , 宏观经济向好
3、时 , 根底建设逐渐退出 , 其增速趋于下降 (07 年和 10 年 。房地产基 本上与周期一致。根底建设投资领先于房地产投资大约 1 年 (根底建 设是逆周期 , 房地产是顺周期 。根底建设投资增速 跳跃时是投 资煤炭股 的最好时机 。根底建 设可以作 为煤炭股的同期指标 :06 年 3 月根底建设提速 , 煤炭股小幅上涨 , 之后在 06 年 11 月大涨 ,09 年 2 月根底建设提速 , 煤炭股同期开始大涨。政策变动传导至煤价大约 10 个月 :宏观政策变动传导至下游时间 大约 3 个月 , 下游行业传导至中游时间大约 3 个月 , 中游行业传导 至上游时间大约 4 个月。从宏观政策变
4、动到煤价上涨传导时间大约 10 个月。产业链行业股票指数走势根本一致 , 行业指数并没有明显的时滞 :我 们拟合了煤炭行业指 数与下游所 有行业指数 (火电、 钢铁、 水泥 、 氮肥、 根底建设 和房地产 , 结果发现股 票走势根本 上一致 , 并 没有明显 的时滞。行业策略 维持短期调整观点。01一、煤炭需求产业链分析1、煤炭直接下游行业 :四大下游行业耗煤占比接近 80%作为最上游行业 , 煤炭产业链相对较 长。其直接的下游行业一般分为四大行业 :火电、钢铁、建材和化工 行业 , 四大行业耗煤合计占比接近 80%。火电行业占煤炭消费的比例 51%。钢铁行业占煤炭消费的比例 11%。建材行占
5、煤炭消费的比例约 12%。化工行业占煤炭消费的比例约 4%。2、煤炭最终端消费行业 :房地产和根底建设行业 循着煤炭的直接下游行业继续分析 , 可追踪 到煤炭消费的最终端。火电下游行业 :钢铁 11%、水泥 (6%、有色 (7%、化工 (6%、生活消 费 (13%。钢铁下游行业 :房地产 (34%、 根底建设 (21%、 机械 (20%、 汽车 (20%。水泥下游行业 :根底建设 (35%、房地产 (30%。从图 1 我们可以看到 , 经过中间环节后 , 煤炭最终端的消费行业 , 主要 指向了房地产和基建行业。3、房地产和根底建设占煤炭消费的 20%,占固投的 45%从产业链图我们往回测算 ,
6、 房地产和根底建设共耗煤 7.5 亿吨 , 占比 高达 20%。房地产耗煤 4.3 亿吨 , 占全国煤炭消费量的 11%。根底建设耗煤 3.2 亿吨 , 占全国煤炭消费量的 9%。从各煤种来看 , 房地产和根底建设对冶金煤的影响最大 (比例高达 40%,这也是去年底以来我们一直重点推荐冶金煤种的原因。房地产和根底建设耗冶金煤 2.3 亿吨 , 占冶金煤的比例高达 40%, 房地产和根底建设耗动力煤 5.2 亿吨 , 占动力煤的比例 16%。在固定资产投资中 , 房地产和根底建设两大行业占比高达 45%。固定 资产投资对煤炭行业的重要性显而易见。房地产投资占全国固定资产投资的 24%。根底建设投
7、资占全国固定资产投资的 21%。02二、根底建设投资增速是煤炭股的同步指标由于根底建设受宏观政策影响最大 , 每轮经济启动的时候 , 都是优先 考虑加大根底建设投资 , 所以根底建设投资增速和房地产投资增速走 势在时间上和增速上差异较大。宏观经济不好的时候 , 依靠根底建设投资带动经济走出低谷 (06 年和 09 年 , 宏观经济向好时 , 根底建设投资逐渐退出 , 其增速趋于下降 (07 年和 10 年 。房地产根本上与周期一致。根底建设投资是先行指标 , 领先于房地产投资大约 1 年。根底建设是逆周期 , 房地产是顺周期。08年 2 月份根底建设触底 , 09 年 2 月份房地产投资增速触
8、底 , 而 根底建设投资增 速在 09 年 2 月份已经大幅跃升至 45%以上了。之 后房地产投资增速才逐渐提升 , 10 年 2 月份才到 30%以上。房地产 滞后根底建设投资增速大约 1 年。12 年前 4 月根底建设投资增速仅有 3.3%,宏观政策放松有望把这个 低增速迅速提高。而房地产投资增速在保障房的支撑下 , 有望继续维 持 20%左右的增速。根底建设波动最大 ,08 年初根底建设投资增速不到 4%,09 年 4 万 亿投资导致根底建设投资增速到达 50%。目前根底建设投资增速仅 3.3%(低于 08 年的低点 。根底建设投资增速跳跃时 , 或者房地产投资增速见底时 , 是最好的投
9、 资煤炭股时机。根底建设可以作为煤炭股的同期指标 :06 年 3 月根底建设提速 , 煤炭股小幅上涨 , 之后在 06 年 11 月大 涨 ,07 年煤炭股 的大涨行情与根本面关系不太密切。主要是流动性 过剩导致的。09 年 2 月根底建设提速 , 煤炭股同期根本上开始大涨。03三、根底建设提速传导至煤价上涨约 7 个月前面分析了根底建设和房地产对煤炭需求的影响数 , 我们这里进一步 分析从最终端根底建设传导到煤炭所经历的时间。从最终端根底建设传导到最上游煤炭大概需要多长时间呢 1、 根底建设提速传导至钢价上涨滞后时间大约 3 个月由于根底建设 是逆周期 , 所以观察根底建设增速提升对钢价的影
10、响才比拟有意义。09 年 1-2 月份根底建设投资增速大幅跳跃至 46%,但钢材价格仍然 从 2 月初的 145.7 下跌至 4 月底的 124.4,09 年 5 月初 Myspic 指数才开始上涨 , 滞后时间大约 3 个月。2、钢材上涨传导至煤价上涨滞后时间大约 4 个月周度数据显示钢价传导至煤价时间大约 1-4 个月08 年 6 月初 Myspic 指数见顶至 217.9,煤炭价格于 7 月 18 日 见顶 1010 元 /吨。见顶滞后时间 1 个半月。08 年 11 月中旬 Myspic 指数见底至 125.3,煤炭价格于 12 月中 旬见底 520 元 /吨。见底滞后时间 1 个月。
11、09 年 5 月初 Myspic 指数开始上涨 , 煤炭价格于 9 月初开始上涨 , 上涨滞后时间 4 个月。2023 年 8 月份 Myspic 指数见底至 177,煤炭价格于 11 月见顶 865 元 /吨。见顶滞 后时间 3 个月。使用月度数据 , 由于慰平了某些高点和低点 , 显示钢价传导至煤价时 间大约 2 个月基建投资提速 :煤价短期仍下跌 , 之后盘整 , 到煤价上涨的时滞大约 7 个月以 09 年为例 , 基建投资提速 :钢价、煤价短期仍下跌 , 之后钢价上 涨 , 煤价仍盘整 , 到煤价上涨的时滞大约 7 个月。09 年 1-2 月份根底建设投资增速大幅跳跃至 46%, 钢材
12、价格从 2 月初的 145.7 下跌至 4 月底的 124.4,秦皇岛煤价从 09 年 1 月 初的 610 元/吨下跌至 2 月份的 565 元/吨, 根底建设的上游钢材价格 5 月份开始上涨(滞后根底建设提速时间 3 个月,3-8 月份秦皇岛煤价一直处于盘整阶段(565 元/吨580 元/吨。9 月份煤价开始上涨(滞后钢价上涨 4 个月。根底建设投资提速到煤价上涨时滞大约 7 个月。3、水泥价格顶多是煤价的同步指标 按照通常的逻辑,根底建设提速将直接推高水泥价格,但是从 09 年来 水泥价格的走势来看,根底建设提速仅仅让水泥价格止跌企稳,到 09 年 9 月份水泥价格才从 300 元/ 吨
13、上涨至 320 元/吨,仅上涨 20 元/ 吨。西部水泥价格倒是有所表现,但在 09 年 4 月底 5 月初也是微涨。合理的解释就是 08-09 年水泥固定资产投资增速较高(08 年-09 年 增速为 60.8%和 61.7%导致了大量水泥产能集中释放。同为根底建设受益的水泥价格和钢材价格表现迥异,钢材价格表现较 好,估计是反映了当时水泥产能过剩远超钢铁。水泥价格和煤炭价格 根本上是同步指标,甚至有时候煤价反倒领先水泥价格,作为下游的 水泥价格对煤价竟然没有多大参考意义。08 年 7 月份煤价见顶,水 泥滞后一个月见顶, 09 年 2 月煤价见底,水泥同月见底。11 年 11 月 煤价见顶,水
14、泥价格也见顶。04 四、政策变动传导至煤价大约 10 个月 根据前面的分析,我们把煤炭产业链拉通做一个时间变化图。从宏观 政策变动到煤价上涨传导时间大约 10 个月。宏观政策变动下游变动:传导时间大约 3 个月。08 年 9 月 16 日第一次降低贷款利息,08 年 10 月 8 日第一次降 准,10 月 9 日第一次降存款利率。08 年 11 月 5 日推出 4 万亿投资, 根底建设投资增速于 09 年 1-2 月份大幅度跳跃至 46%,时滞大约 3 个月。下游行业中游行业,传导时间大约 3 个月 从 09 年 1-2 月份根底建设投资提速,5 月钢材价格开始上涨,时滞 大约 3 个月 中游行业上游行业,传导时间大约 4 个月 09 年 5 月份钢材价格上涨,而煤价到 09 年 9 月份才开始确立上 涨趋势,时滞大约 4 个月。05 五、产业链行业股票指数走势根本一致 行业传导有一个比拟长的时滞,那么煤炭指数与下游行业是否也有这 么一个传导的时滞呢 我们拟合了煤炭行业指数与下游行业指数,结果发现股票走势根本上 一致,并没有时滞。煤炭与直接下游四大行业(火电、钢铁、水泥、氮肥股票指数走势基 本一致。从稍长时期看,火电指数的逆周期特性并未反响出来。煤炭与最下游的两大行业(根底建设和房地产股票指数走势根本一 致。
