1、我国上市公司股利分配决策的调查研究分析Yi Yan-Xin Ke Da-GangSchool of Management, Xian Jiaotong University, P.R.China, 71004912：本文调查了上市公司财务总监股利支付水平决策的主要影响因素和股利分配动因。2023年5月和8月，我们对河北省、山西省、陕西省82家上市公司和厦门国家会计学院两期培训班60家上市公司财务总监进行问卷调查，累计收回有效问卷123份。分析调查结果，我们发现：上市公司管理层在决定现金股利支付水平时，首先考虑公司是否有充足的现金储藏和持续经营现金净流入量；股票股利上下主要受公司扩张方案、当期每
2、股净利润和未来预期每股净利润的影响；每股资本公积金是公积金转增股本的首要影响因素；支付现金股利的资金主要来源于当期和以前经营活动现金净流量。大局部CFO同意公司应设立现金股利目标支付率并逐步调整至目标支付率，反对稳定的现金股利政策；支持“一鸟在手理论、信号传递理论、代理本钱理论和大股东陶空理论。现金股利、股票股利分别对非流通股股东、流通股股东存在显著的财富效应，为股东财富效应理论提供了充分证据。关键词：股利分配决策，分配动因，影响因素，股东财富效应，问卷调查Abstract: This study investigates the views of chief financial offers
3、 (CFOs) about factors which affect dividend level, aims of paying dividend to shareholders. We have surveyed 142 CFOs of listed firms that come from Hebei, Shaanxi, Shanxi and other provinces in May and August two times. By the end of September, we have received 123 useable responses. The evidence s
4、hows that managers stress cash level and sustainable cash in-flow on cash dividend decision, and stress corporate investment plan and net profit per share on stock dividend decision. Managers widely agree that net business cash flow is main source for cash dividend. Managers give strong support to “
5、one bird in hand, signaling, agency cost, stakeholder tunneling explanations. Cash dividend and stock dividend have significant wealth effect for non-publicly tradable shareholders and publicly tradable shareholders. The study provides new evidences about the shareholder wealth effect theory.Key wor
6、ds: Dividend Policy, Aims of Paying Dividend, Factors, Shareholder Wealth Effect, Survey1 引言股利分配是上市公司财务管理的核心内容之一，也是学术界关注的焦点。我国绝大多数上市公司由国有企业改制而来，公司治理结构呈现为流通股与非流通股二元割裂，国有法人股高度集中并一股独大的关键人控制模式王乔、章卫东对截止2023年12月31日沪、深两市上市公司进行统计，尚未上市流通的国家股比重平均达46.97%，不能流通的法人股平均占16.47%，两者合计达63.44%，约占总股本2/3，与此相对应，流通股仅占1/3，而且
7、流通股以中小股东为主，基金等机构投资者比重较小。2023年4月启动的股权分置改革，不影响我们问卷调查结果，在上市公司股份全流通之前，我们认为其股权结构仍为股权分置状态。我们一直在思考，在当前公司治理结构下，哪些因素会影响上市公司管理层进行现金股利、股票股利、公积金转增股本水平决策，支付现金股利资金来源如何解决？管理层在制定股利政策过程中是否追求稳定的股利政策，是否设立目标现金股利支付率并逐渐调整至目标支付率？管理层进行股利分配的动因是为了提升公司股票市场价值，还是向投资者传递有关信息，抑或是为降低代理本钱，帮助投资者实现超额投资收益率？我们于2023年5-8月对上市公司财务总监进行股利分配决策
8、问卷调查，探索性研究上述问题。Lintner最早进行上市公司股利政策的问卷调查，研究管理层股利分配决策考虑的影响因素，建立了股利行为模型。1Baker, Farelly & Edelman、Baker & Powell、Baker, Powell & Veit拓展了Lintner问卷调查内容，不仅研究股利政策的影响因素，主要考察股利分配动因是否与“一鸟在手理论、信号传递理论、代理本钱理论、顾客效应理论相吻合。2-5魏刚、蒋义宏在中国证监会第四期财务总监培训班上，对168位受训财务总监进行股利分配问卷调查，研究上市公司管理层在是否分配股利决策时考虑的主要因素。6李礼、王曼舒、齐寅峰以非国有上市公
9、司为调查对象，研究发现股利代理本钱理论适合我国非国有上市公司，未来投资时机、公司盈利水平、再融资能力、公司股票价格、公司偿债能力是这些公司在制定股利政策时考虑的重要因素。7与魏刚、蒋义宏和李礼、王曼舒、齐寅峰的问卷调查不同，首先，本文在调查之前对调查样本的特征指标进行t检验，确信调查样本能代表市场总体；其次，我们调查影响股利支付水平上下的因素，而不是单纯调查公司是否支付股利的影响因素；再次，借鉴Baker等人的研究思路，从股利政策对公司价值影响、股利政策的信号传递效应、股利政策降低代理本钱效应、股利政策的股东财富效应四个方面考察股利分配动因。本文结构安排如下：第二局部是相关文献的简要回忆，第三
10、局部介绍调查问卷设计，第四局部是问卷调查结果，第五局部是本文总结。2 文献综述2.1 股利政策的制定过程Lintner通过问卷调查上市公司财务总监和实地采访，发现大局部美国公司在制定股利政策上建立长期股利支付率，并且更多关注股利水平变化而不是股利绝对水平。Lintner建立了股利行为模型，在他的模型中，公司确定并长期保持目标股利支付率，管理层将注意力更多的集中于股利的变化，而不是全部的股利支付水平。管理者认为投资者偏好稳定的股利政策，公司倾向于每年局部调整股利支付率以到达目标支付率，而不是支付率剧烈变化。公司管理层总是试图稳定股利，而防止股利的减少。该模型解释上市公司股利政策变化的准确率达85
11、%1。Baker, Farelly & Edelman、Baker & Powell、Baker, Powell & Veit调查上市公司CFO股利分配决策过程，大局部CFO都认为“如果预期下一年股利政策还要返回今年水平，公司今年就不应改变固定的股利水平、“公司应保持不间断的股利支付、“公司应确定目标股利支付率，定期调整股利支付率至目标支付率、“股利变化金额比股利支付额重要的多，发现了Lintner股利行为模型的证据2-5。Allen8、DeAngelo & DeAngelo9、Shlomo, Michaely & Thaler10的实证研究发现，现金股利支付比例与过去现金股利支付模式呈正相关
12、。Pandey& Bhat以1989-1997印度上市公司为研究样本，实证结果显示，印度上市公司目标股利支付率较低，现金股利平滑作用较弱，现金股利稳定性较差。限制性货币政策对公司股利政策存在显著影响，股利支付率下降5-6%11。2.2 股利分配对公司价值的影响Baker, Powell & Veit调查Nasdaq分配股利公司管理层，发现股利分配影响公司市场价值。92.5%的CFO认为理想的股利政策是平衡当期股利和未来增长，实现公司价值最大化；80.7%的CFO认为公司应当制定股利分配战略使股东财富最大化，公司投资、融资、股利分配决策存在内在的相互联系；65.2%的CFO认为股利政策变化影响公
13、司价值；51.1%的CFO认为股利政策变化影响公司资本本钱5。大量的实证研究发现，证券市场对股利政策变化公告反响敏感，股票价格变化产生超额收益。Aharony & Swary12、Asquith & Mullins13、Gosnell, Keown and Pinkerton14通过对现金股利变化与股利政策公告日市场反响之间关系的比拟研究，发现现金股利公告能降低信息不对称，股票价格对现金股利公告反响敏感，公告日超额收益率变化显著,现金股利降低公告的市场反响更加强烈和持久。Grinblatt et al. 15的实证研究发现，在股票股利除权日存在显著超额收益，股票股利向市场传递公司对未来经营业绩
14、的信息。陈晓、陈小悦、倪凡研究我国首次股利的信号传递效应，发现纯现金股利、股票股利和混合股利三类样本公司首次股利公告均能产生超额收益，具有信息传递效应，但现金股利效应的显著水平及超常收益低于混合股利和股票股利16。俞乔、程滢的研究发现，不管是首次股利公告还是一般的分配公告，公告日当天及公告日后一天的股价都出现了显著的超额收益。市场对股票股利和混合股利有较强的正向反响，而对单纯现金股利极不敏感，这一现象与兴旺国家成熟市场上观察到的现象恰恰相反17。2.3 信号传递理论Bhattacharya 18、Kose & Williams 19、Miller & Rock 20的实证研究发现，内部人拥有关
15、于公司未来现金流的私人信息，现金股利能够传递公司开展前景的信息和以前市场不知道的信息，未来利润变化与现金股利变化存在正向相关关系。Doron & Ziv 21、 Franklin et al.22发现管理者利用现金股利传递公司未来盈利能力前景的信息以改变市场预期，公司首次支付现金股利可以降低管理者与投资者之间的信息不对称程度。Amott & Asness发现在美国资本市场，现金股利支付率越高，未来利润增长率越高，支持信号传递效应理论23。Watts发现未来利润变化与当期股利非预期变化存在正向相关关系，但在预测未来利润方面股利的信号作用很微弱。24 Baker, Farelly, Edelman
16、、Baker & Powell、Baker, Powell & Veit调查结果显示，上市公司CFO认为股利变化具有信号传递作用2-5。陈晓、陈小悦、倪凡16、魏刚25、陈浪南、姚正春26发现中国证券市场不同股利分配形式的信息传递效应存在差异，纯现金股利、股票股利和混合股利均能产生超额收益，具有信息传递效应，但现金股利效应的显著水平及超常收益低于混合股利和股票股利。陈伟、刘星、杨源新的研究说明，股利变动会引起股价的波动，股利增加与股利减少事件的宣布能够产生信息传递效应，但两类事件的信息传递效应存在差异，市场对股利增加方案的反响次于对股利减少的反响27。魏刚选取1992年至1997年沪深两市644个公司作为观察值，通过建立股利信息传递模型进行回归分析，发现中国上市公司的股利政策受其持久盈利的变化
