1、葛洲坝：超葛洲坝：超 27%27%套利方案值博率较高套利方案值博率较高（二）（二）肖俊清 在葛洲坝：超 27%套利方案值博率较高（一）中，笔者主要对葛洲坝的换股预案，套利收益的确定性因素等內容进行了简单梳理，本文主要集中阐述本次套利方案可能面临的风险。风险：时间成本、发行价过高、资产质量较差风险：时间成本、发行价过高、资产质量较差 1、时间成本。国企吸并方案的速度一般都很慢，在上述 8 个案例中，方案公布后复牌到最终停止上市，最长周期达到 14 个月，中国铝业和潍柴动力的周期虽然比较短，但得益于股权分置改革，这一方案实际上论证了很久，到执行时速度便非常快。而且，实际上中铝和潍柴在最终版的公告前
2、都有一版未执行的方案，如果以那个时候计算时间，周期又会拉长（当然，如果以哪个时候介入的话，收益更加可观，感觉此种国家推动的由上及下的改革，就是在给市场送钱）。在当前市场上，三傻、基建和低估周期品种逐步被从“好赛道”出来的资金青睐的时候，如果这个周期过长，可能你去谋求的这点确定性收益，还敌不过市场情绪带来的其它股票价值回归的收益。2、发行价格过高。本次交易中，中国能源建设的发行价格为 1.98 元/股，对应2019 年市盈率为 11.63 倍，处于可比公司估值区间内;对应中国能源建设 2019年市净率为 1.08 倍。虽然与公司给出的行业公司中位数和平均值均在合理范围内，但是如果仅仅看与中国能建
3、身份相符的中国建筑、中国铁建等中字头公司，其 A 股发行价格也是非常高的。当然，或许从侧面说明，当前中字头的建筑类企业的估值真是极度的便宜。此外，1.08 倍的市净率对应的是 2019 年的估值，2020 年能建还在赚钱，则此时这个估值极有可能就是 1 倍净资产，我们可以理解为，这是为了防止国有资产流失，毕竟银行股权融资也有这么一道坎。这样的发行价格，对比在 H 股和A 股同时上市的中字头企业，其 A 股相比 H 股的溢价就太高了（剔除中铝国际这个不够格的标的）。而且对比葛洲坝列举的 8 个 H 吸并 A 股的方案看，溢价率也是很高的，达到了 212.4%。所以，市场认不认这个 1.98 元的
4、发行价格，上市首日会不会落得大跌收场，是有极高不确定性的。（见表四、五）表四：中国能建表四：中国能建 20192019 年可比公司的市盈率、市净率情况年可比公司的市盈率、市净率情况 表五：表五：A A、H H 两地同时上市的建筑与工程行业可比公司两地同时上市的建筑与工程行业可比公司 A/HA/H 溢价率溢价率 3、中国能建剔除葛洲坝后的资产质量较差，过于依赖葛洲坝（这个说法不太成立）。这个论点主要在雪球、股吧这样的论坛有讨论。事实上也是，葛洲坝是中国能建的摇钱树。2017 年以来，总资产、总负债、净资产占中国能建的比例都在 50%左右，营收占比稍低，在 40%到 45%之间。净利润贡献高，且呈
5、现持续增长的态势，比例在 60%至 68%之间。不过，归属母公司权益和归母净利润的贡献却没有总资产、营收和净利润那么高，虽然也呈现上升态势，但归属母公司权益区间占比在 7.28%到 10.83%之间，归母净利在 30%到 37%之间。（见表六）表六：中国能建各项财务数据葛洲坝占比情况概览表六：中国能建各项财务数据葛洲坝占比情况概览 葛洲坝虽然资产、负债并表占比高，但实际贡献的利润和净资产较低，因为中国能建的对葛洲坝的实际控制权并不算高。天眼查数据显示，中国能建 100%控股的葛洲坝集团有限公司控制的葛洲坝股份有限公司的股权为 42.84%。此外，也有投资者表示，能建手中所持有的大量火电工程资产
6、跟葛洲坝的民爆/水务/高速/水泥资产没法比。额这个就太细化了，我觉得做工程的，收到钱就好。需要说明一下的是，葛洲坝贡献金额，是通过预案披露的中国能建剔除前与剔除后数据反推而来，不是葛洲坝相关数据乘以 42.84%。为什么要操作呢？因为，以葛洲坝归母净利为例，乘以 42.84%的数字如前文所述分别为：20.07 亿元、19.95 亿元、23.31 亿元和 4.97 亿元。但是，通过反推后的数据，和这个数字对不上，分别为：15.71 亿元、16.97 亿元、19.26 亿元和 2.85 亿元。为什么会这样呢？笔者暂时找不到原因，似乎简单用中国能建持有的葛洲坝42.84%股权，乘以相对应的少数股东权益和归母净利润，这个过程是不是少考虑了一些步骤？再总结一句话：葛洲坝的“无风险”套利，是一个下有保底，向上又有较高想象空间的方案，也有一定风险，要不要重仓需要充分考虑风险收益比，但笔者认为值得一定仓位参与。
