1、天道酬勤对赌协议投资方与目标公司实际控制人股权回购条款的效力研究摘 要：对赌协议中投资方与目标公司实际控制人之间的有关保障投资人固定收益的股权回购条款，有违反公司法制同股同权和金融法制企业间资金不得拆借之嫌疑，仍有效力瑕疵。目标企业破产或重整时，投资方要求目标公司控制股东回购股权有破产法上的障碍，此应值得投资方关注。关键词：对赌协议；股权回购；重整；联营合同1 引言对赌协议，又称为估值调整协议Valuation Adjustment Mechanism， VAM，是股权投资领域对企业价值进行评估时签订一系列金融性条款，目的在于防止对被投资企业现有价值争论不休，以实际运行绩效来调整企业估值、股权
2、比例等，是一种衍生性的金融工具。在我国对赌协议中多约定盈利及上市对赌，未达盈利标准或上市目的，约定投资方可要求目标公司实际控制人以一定价格回购，以保证投资方获取一定的投资收益，而不承当投资风险。该条款是否会因兜底条款效力因是否构成名为联营、实为借贷而无效，以及是否会因目标公司陷于破产或重整而有破产法上实施的障碍，值得探讨。2 对赌协议中投资方要求目标公司实际控制人回购股权的条款的效力在对赌协议中，投资方要求目标公司实际控制人回购股权，存在两种截然不同的观点：第一种观点认为，股权回购的兜底条款系名为联营、实为借贷，无效说。该说认为对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。在有对赌第一案之称
3、的海富投资案中，二审法院认为现金补偿反了投资领域风险共担的原那么，使得投资方不管目标公司的经营业绩，均能取得约定收益不承当风险，系明为联营，实为借贷，违反了金融法规而无效。该案件中，虽然未直接涉及股权回购条款的效力进行评判，但根据判决逻辑，股权回购假设具有兜底条款，保障投资方取得固定收益，不承当目标公司经营风险，系名为联营，实为借贷，违反了金融法规，应认定为无效。第二种观点认为，对赌协议非联营合同，投资方支付的投资款非借款，具体理由如下：第一，对赌协议与联营合同保底条款存在显著差异，不能定性为联营合同保底条款。所谓联营，是指企业之间、企业与事业单位等之间横向经济联合的一种法律形式。而公司法出台
4、后，联营这种组织结构已不再存在。对赌协议与联营的法律概念完全不同，不应适用也不宜参照最高人民法院关于关于审理联营合同纠纷案件假设干问题的解答的规定。1况且投资者作为公司股东参与了公司经营，不符合联营司法解释中关于名为联营、实为借贷时联营方不参与经营的规定。第二，投资方支付投资款非为借贷。无论在增资还是股权转让，均有实际投资股权行为和股权工商变更登记，对赌的目的在于追求股权增值为核心目标，非为借贷。2对赌协议中有固定利率的股权回购的约定确实是保底条款，但回购是对赌协议各方均不愿发生附生效条件的例外情况，并非必然发生。回购触发一般也不以公司亏损为条件，此时回购也不存在联营体亏损时仍要收回本金和利益
5、的情况。3第三，对赌协议的兜底条款，也不应依据联营合同司法解释确定无效。联营司法解释是1990年试行，99年頒布合同法施行后，不能再根据联营司法解释直接认定联营合同无效，联营合同保底条款是否无效，应根据保底条款是否存在合同法第52条合同无效原因来确定。4我们认为，就合同法的视角而言，假设股权回购系双方当事人真实的意思表示，难认定无效。但是从公司法和金融法的视角，对赌协议中有关给予投资方固定收益的股权回购条款确有躲避我国公司法同股同权之根本原那么以及公司之间资金拆借的限制，有违法之嫌。但在合同法司法解释二明确合同法第52条第五项违反法律的强制性规定系指效力性强制条款后，争议焦点在于公司法同股同权
6、以及公司之间不得进行资金拆借的限制系效力性强制还是管理性强制，有待司法予以明确，本文限于篇幅不再展开。但是有必要提醒有权机关在出台有关政策时，充分考虑我国PE市场，以及中外资的比例。对赌协议随国外资本一起进入境内，对优质企业进行对赌投资，对赌成功形成双赢局面，对赌失败，内资企业在外资的苛刻的现金补偿以及股权回购条款下，轻那么对外资巨额的现金补偿，重那么丧失公司的控制权，甚至破产。在目标企业未达业绩，甚至亏损的情况下，外资企业仍然可能因为现金补偿条款以及股权回购条款获得丰厚的回报，这种利益失衡可能威胁我国的实体产业，甚至引发金融风险，故建议制定政策时适度保护目标公司及控制人。3 对赌协议中融资方
7、对投资方股权回购是否存在破产法上的障碍在2023苏商初字第29号一案中，投资方主张融资方予以回购股权，融资方辩论称：目标公司已进入破产重整，股东的股份价值归零，且股份转让必须由股东会做出决议，而在企业破产重整期间，股东会不可能再行使权力，故即便增资补充协议有效，要求原股东那个回购的请求同样不能成立。破产法第77条第2款规定：“在重整期间，债务人的董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其持有的债务人的股权。因投资人指派董事至目标公司任董事，故不得转让其持有的股份。苏州中级人民法院未采纳被告的观点，认为实际控制人在业绩不到约定标准时或该公司未能按时公开发行股票上市时，即需对投资方进行补偿或回购投
8、资方的股份，那么在公司已经进入破产重整，股权价值严重贬损的情形下，实际控制人更应当满足投资方基于合同约定以及对目标公司开展趋势判断要求实际控制人回购其股份的主张。实际控制人以公司进入破产重整股份不得转让的主张无法律依据。投资方的法定代表人虽被选为被投资企业的集团董事，但本人并未持有公司股份，不是公司的出资人，故破产法第77条第2款规定不适用。退言之，即便按实际控制人的抗辩理由，结合法律的立法本意考量，其主张不能成立。因为实际控制人未举证证明邱某作为高级管理人员和投资人对被投资公司出现重整原因存在过错；另一方面，投资人主张转让股份所指向的对象是公司实际控制人，因此实际控制人会因为回购股权而增加重
9、整工作的积极性和勤勉努力程度，重整程序不会因此受到不利影响。苏州中院作出上述判决是基于以下立论：其一，董事本身不持有目标公司的股权，不是目标公司的出资人，因此指派该董事的股东不受破产法第77条第2款拘束。其二，破产法第77条第2款系限制对进入破产或重整有过错的高级管理，并不适用本案中投资人指派无过错的高管人员。其三，股权回购会使目标公司实际控制人尽勤勉义务，利于重整成功。在实务中，上述立论毫无事实和法律根底，甚至完全相反。一破产法第77条第2款不拘束委派或提名高级管理人员的股东违背立法原意。公司作为法律上的拟制，本身没有行为能力，其自身的意思必须通过作为自然人代表或代理才能实施，并获取利益。该
10、自然人受公司指派，维护公司利益，为公司利益的代言人，与公司互为一体。破产法第77条第2款规定，债务人的董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其持有的债务人的股权，应当做扩张性解释，包括不得转让委派其股东持有的债务人的股权。否那么极可能架空破产法第77条第2款。二破产法第77条第2款并不在于对过错高级管理人的惩罚，而在于促使其重整期间尽勤勉义务，利于实现重整。破产法第77条第2项并不能显示其有特意限制对公司破产或重整有过错的高级管理人员，亦无资料相佐证。难道对破产或重整有过错的高级管理人员继续留在公司任职有利于公司重整，还是对公司破产或重整无过错的高级管理人员留在公司更有利于公司重整呢，结论不
11、言自明。究其立法本意，限制高级管理人员在重整期间转让公司股权，目的在于使其与公司成为利益共同体，尽勤勉义务，利于实现企业重整成功。三股权回购固然会促使实际控制人尽勤勉义务，但并不利于目标公司重整成功。目标公司实际控制人回购投资人的股权，使实际控制人持有公司的股权份额加大，确有更大的利益促使其尽勤勉义务，但能促使重整成功实有武断之嫌疑，甚至更加不利于重整。具体原因如下：1、股权回购将恶化实际控制人的财务状况，降低其信用状况，不利于重整过程中的融资。无论是业绩对赌还是上市对赌失败，一般目标公司估价未达增资时的估价，现在要以增资时高价回购，即意味着目标公司的实际控制人要以不合理高价回购低价股权，甚至
12、是无价值的股权，无疑会恶化实际控制人的财务状况，降低其信用，不利于目标公司的重整。2，股权回购实际上会恶化目标公司财务及信用，会损害目标公司债权人的利益。融资方以高额的价格回购投资方不具有价值或低价值的股权，是外表上看，并不直接损害目标公司的债权人利益，但是间接会恶化目标公司财务和信用，并损害目标公司债权人利益。因为在金融实践中，无论目标公司对外融资还是目标公司股东会外融资，都会相互提供担保，成为事实上的利益共同体，就清偿而言，事实上发生了财务混淆。假设投资方要求目标公司实际控制人高价回购无价值的股权，直接恶化了目标公司控制人的财务状况，间接恶化了目标公司的财务状况，不仅影响重整的进行，而且会
13、影响债权人的清偿率，最终损害目标公司债权人的利益。3、股权回购会恶化目标公司的信用状况，不利于重整进行。在投资领域，当某个目标公司受某著名的风险投资机构的投资，意味目标公司的开展前景受到市场肯定，会引起其他小型投资者跟投，同时会对目标公司的信用产生增持作用，增强信用评级，降低其融资本钱，使其他交易方愿意与目标公司交易并享有目标公司的债权。而一旦著名投资机构启动回购程序，无异于降低目标公司的信用评级，在目标公司进入重组阶段，无疑增加了重组的难度，增加了破产的可能性，降低了债权人的清偿机率，权利更加容易受损。而限制投资方对目标公司进行回购，可以促使其委派的高级人员对目标公司尽勤勉义务，也有利于其利
14、用自身的人力、财力和市场以及专业优势，增加重整的可能性。我们认为，在目标公司面临破产或重整时，原那么上应该限制、甚至禁止委托、指派董事、监事等高级管理人员的投资方要求目标公司实际控制人回购股权，具体理由如下：其一，前述，投资方要求目标公司实际控制人回购股权会恶化目标公司的财务和信用状况，不利于重整进行，并保护债权人的利益，因此原那么上应当予以禁止。其二，破产法第77条第2款的立法目的在于促使董事、监事等高级管理人员尽勤勉义务，促成重整，例外允许转让其股权应当以利于重整为考量因素。破产法第77条第2款限制董事、监事和其他高级管理管理人员向第三人转让股权，可以促使其与目标公司成为利益共同体，调动其
15、积极性，增加重整的成功的几率。该款做了但书条款作了例外性的规定，即“但是，经人民法院同意的除外。人民法院应当以是否有利于重整程序作为是否同意的考量，假设给第三人受让股权，且具有更强的经营能力和整合各方面的资源，利于目标公司的重整，那么应予以认可。其三，在公司进入破产或重整时，限制目标公司实际控制人回购投资方的股权，有利于投资方和公司实际控制人完善公司治理结构。风险投资行业，投资方相对于目标公司配备更多的法律或财务等方面的专业人才，假设限制其在公司破产时转让股权，会催促其在投资后，指派高级管理人员对公司的运作进行监督，完善公司治理结构，控制公司经营风险。如果允许投资方要求目标公司实际控制人回购股
16、权，在无论公司经营如何，都能保证自己兜底获利的思维下，在投资前，其会忽略尽职调查，投资后也会降低其完善公司治理的动机，甚至完全对目标公司经营不管不问，增加目标公司投资经营风险。4 结语对赌协议中投资方与目标公司实际控制人具有固定收益的股权回购条款，在我國现行法下，仍有效力争议，且在破产时有实行障碍。我国现存的对赌条款过分关注财务目标，将眼光局限于企业近期盈利，不利于企业长期开展，且过分导致短期目标牺牲长远利益最终损害投资双方利益局面的出现。我们认为，对赌协议多发于风险投资，高风险与高收益相关，特别是孵化高科技产业功不可没，但是兜底的投资协议将其投资风险转嫁到创业者身上，可能不利于科技和产业的开展，对赌协议应该回复到估值调整的本质来，也应如外国企业更多关注创新水平、专利的研发应用，市场份额等，不应鼓励兜底的保障其固定收益的股权回购条款。但也应当考虑到风险投资相较于一般股权投资有明显差异，其并不追求长期的股权
