1、我国银行间债券市场异常交易的成因及对策 姓名：陈辉 学号：20233202301： 我国银行间债券市场异常交易目的不 一、形式多变，具有普遍性、隐蔽性、复杂性和争议性四个特征。实践中，由于交易机制不完善、监管失职、内控失察等原因，债券市场异常交易频繁发生，给市场运行乃至宏观调控带来风险隐患。实际上，异常交易频繁发生是市场失灵、信息效率低下的客观反映，其根本原因是市场交易机制存在缺陷。要有效治理异常交易，必须标准投资者行为，优化市场模式，提高市场透明度，健全完善银行间债券市场交易机制。 关键词：债券市场；异常交易；治理 一、我国银行间债券市场异常交易的形式及特征 异常交易是困扰银行间债券市场已久
2、的痼疾，买卖双方或为虚增交易规模进行对倒，或为熨平利润、逃避监管乃至输送利益，以大幅偏离公允价值的价格来成交，其手段多样，不胜枚举。尽管相关部门连续发文进行标准治理，但总是屡禁不止。 对债券市场异常交易的界定，目前公认的官方定义源自银行间债券市场债券交易监测工作方案，其中指出，债券市场异常交易是成交价格大幅偏离市场公允价值、单笔报价或交易量远高于实际需求、交易双方或多方以虚增交易量为目的的对倒交易等行为。 1.银行间债券市场异常交易的形式 按照证券监管实践进行分类，债券异常交易行为主要分为“对敲交易和“送钱交易两种。对敲交易是指交易者以特定价格卖出（或买入）某一债券，并在随后的一段时间内以接近
3、或相同的价格买回（或卖出）此种债券，目的在于引导市场价格，创造交易量，躲避监管政策对投资业务的限制。送钱交易是指交易者“非理性地以异常价格卖出（或买入）某一债券，其目的主要是通过高买低卖实现利益输送。 按照市场行为进行分类，债券异常交易行为可分为代持养券、便捷开放式回购、债券对倒、过券四种。其中，代持养券是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以接近当初本钱价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为“养券。便携开放式回购是指在签定协议或口头承诺的前提下，通过“卖出买回债券的方式实现融资。不同于“开
4、放式回购交易，这种融资方式表达在市场中是两次真实的债券交易，免去了申请开通该交易权限、提供保证金和保证券等麻烦，更为重要的是突破了很多金融机构对回购交易对手、授信额度、债券品种和折价率的限制。债券对倒是指两家投资机构为虚增交易量以应对业绩考核，对一笔债券在短期内进行屡次买卖，不断做大规模。过券是指为躲避交易对手或交易能力限制，通过中间机构“搭桥而与其他机构发生债券买卖的行为。 2.银行间债券市场异常交易的特征 银行间债券市场异常交易行为具有普遍性、隐蔽性、复杂性和争议性四个特征。四个特征彼此依托，互相加强，俨然一体，给市场监管带来极大的困难。 （1）普遍性。白银行间债券市场成立以来，异常交易现
5、象愈演愈烈，甚至占到日常交易的50以上。只是近两年，在监管部门的关注和约束下才有收敛趋势。但由于异常交易形式多变，且在实践中很难精准区分，每日夹杂在大量交易中的异常现象仍然很多。相对于债券市场，股票市场更为活泼，交易频率大、单笔规模小，少量的异常交易难兴波澜。因此，债券市场异常交易行为相对更具有普遍性。 （2）隐蔽性。首先，隐蔽性表达在市场分割上。银行间债券市场是纯粹的机构投资者市场，严重的市场分割使大多数人对这一中国最大的证券市场不甚了解，对市场中的异常交易现象就更是不得而知了。其次，隐蔽性表达在投资品种的差异上。股票投资的股息收入相对微薄，投资者也更多地关注价差收益。而债券投资有所不同，价
6、差收益比较低因而常被无视，还本付息才是投资利润的根本来源，因此表现出的一个假象就是债券投资几乎总是可以实现正收益。第三，隐蔽性表达在交易价格的衡量方式上。一般用“到期收益率来衡量债券交易价格，这种方式无形中会弱化价格异常现象。 （3）复杂性。在银行间债券市场中，复杂的交易动机和多变的操作模式，造成了其异常交易的错综复杂。交易者或者出于单纯完成业务的动机，或者为躲避管理进行“创新，甚或借机输送利益，在不同操作形式的多重组合下，凭借多个交易对手在间隔时间内交互买卖不同债券，可以从时间、品种和交易对手等维度任意中断相关利益联系，再加上参与者竭尽全力来混淆视听，无论是监管部门还是内控部门都难以发现。
7、（4）争议性。在投资实践中，很难找到一致认可的投资基准。特别是在债券投资交易环节，常用简单的定价公式（债券收益率=基准收益率+流动性溢价+信用溢价+期限溢价）来确定债券价格，即便找到一致认可的基准收益率，由于各种溢价因时、因人而异，实际交易价格是否合理也只有双方当事人才清楚。这就造成了对债券市场异常交易具有很大的争议性，同时也为异常交易者提供了良好的保护屏障，使其可以置法纪于不顾，放肆地输送利益、损公肥私。 二、我国银行间债券市场异常交易的成因分析异常交易频繁发生是市场失灵的一种表现，反映了当前我国债券市场运行效率不高、信息效率低下这一客观事实。按照证券市场交易机制的关键要素，债券市场异常交易
8、的成因可分为交易者行为原因、市场模式原因、透明度原因和其他原因。 1.交易者行为原因 学术界将交易者分为三类。功利主义交易者、知情交易者和交易商。其中，功利主义交易者除交易利润外还期望获得额外收获，知情交易者力求准确预测未来价格以获取利润，交易商那么向其他市场参与者出售流动性得到报酬。知情交易者的投资行为有益于市场信息效率的提高，而功利主义交易者因更关注“额外收获而无视内涵价值，因此其交易价格更容易偏离公允价值，进而降低价格的信息效率。 在缺少有效监管和内控的情况下，一些交易商因不满足于出售流动性带来的价差收入，而通过为他人提供异常交易效劳谋求更多的“额外收获，从而引发功利主义交易行为；一些投
9、资者那么为实现躲避监管、利润转移、利益输送等“额外收获，成为异常交易的主要需求者，其功利主义行为导致交易价格偏离根本价值。正是买卖双方的功利动机和功利主义盛行，才导致银行间债券市场中异常交易频繁发生。 2.市场模式原因 传统理论认为，不同的市场模式决定了不同的信息效率。集合竞价、连续竞价和做市商制度是现代证券交易机制的三种根本市场模式，其根本区别在于价格形成方式的不同。集合竞价市场和做市商市场的价格是有效的，即信息效率高；连续竞价市场的价格不是有效的，即信息效率低。 我国银行间债券市场自成立之初即采用古老的“询价制模式，随着近年来做市商制度的推行，市场模式开展为“询价制为主，做市商制度为辅。在
10、权利与义务不对等、缺少有效避险渠道的情况下，做市商的做市风险难获合理补偿，做市热情与能力发挥受限。可以说，目前市场中做市商制度“辅助的效果微乎其微，甚至存在虚假报价的现象。缓慢开展的做市商制度尚不能有效促进市场效率的提高。 研究认为，市场模式缺陷正是异常交易频发的重要条件。询价制造就了异常交易，也助长了异常交易。首先，询价制模式下交易能够以“精准的价格、确定的对手来完成，这让“另有他图的异常交易者能够如愿以偿，导致异常交易频繁发生。其次，随着市场的开展，有相当一局部机构成为“交易商，通过寻找潜在的买卖双方赚取搭桥的差价收入。“交易商只在确定了买卖双方后才介入，通过结算方式的组合，几乎不承担任何
11、本钱即获零风险收益。这种“信息套利方式吸引了众多中小机构参加，并不断推动异常交易衍化升级。 3.市场透明度原因 市场定价效率的上下在本质上取决于交易双方信息的透明程度。信息透明度越高，根据风险确定的根本价值就越准确，出现价值认识扭曲的可能性也越低。因此，较高的市场透明度有助于提高投资者对债券根本价值预估的准确性，进而提高市场的信息效率。 我国银行间债券市场是典型的场外市场，同国际上的场外市场一样，长期以来，其披露的报价和成交信息只是面向市场中的一些专业投资者，普通投资者以及社会群众几乎无法获取市场交易信息（尤其是价格信息），这种较低的市场透明度不利于市场信息效率的提升。市场透明度低、信息不对称
12、，一方面不利于交易者全面及时了解市场的真实供求，甚至扭曲对市场价格的共识，滋生异常交易；另一方面，也不利于交易者对债券真实价值的准确预估，增加异常交易发生的概率。 4.其他原因 除上述原因外，我国债券市场异常交易的其他原因包括法律法规不健全，监管缺位；市场机制不完善，管理失效；投研机制不科学，内控失灵等。 三、我国银行间债券市场异常交易治理 1.完善市场参与者结构，标准交易者投资行为 （1）扩大债券投资主体范围，构建多元化的持有者结构。为了活泼债券交易市场，优化市场价格发现职能，培育开展各类市场参与者，构建合格的、多层次的市场交易主体十分重要。因此，当前需要积极开展债券投资基金，引入更多的非金
13、融机构投资者和境外投资机构，通过给予制度上的支持和鼓励，逐步提高其在银行间债券市场中的参与比例。外，仅有机构投资者是不够的，大型投资者和小型投资者在市场中相互吸引，才能更有效地促进市场质量的提升。为此，可鼓励开展面向中小投资者的零售业务，如对非金融机构和个人开展柜台交易。 （2）标准交易者行为，提升市场成员素质。一是加快建立债券经纪人制度，成立各种形式的专业债券经纪公司，有效集中市场需求信息，沟通买卖双方，提高成交效率，完善债券市场。二是积极培育市场成员投资能力，“查漏补缺完善有关管理制度。通过积极培育市场参与者业务能力，引导标准其真实投资交易需求，并不断完善制度建设，以有效降低市场参与者的功
14、利需求，显著改善债券市场信息效率，减缓异常交易行为的发生。 2.完善做市商制度，优化价格发现机制 （1）提高做市商做市的积极性。一是加大对做市商的政策支持力度，科学平衡做市商的权利和义务，解除其后顾之忧。首先在债券承销、融资融券等方面提供支持，提高其做市收益及做市便利性；其次可以考虑适当减免做市商的相关费用，降低其做市本钱。二是逐渐强化做市商制度的主体地位，适当引入“做空，机制。立足于我国现实，参考国际经验，引导双边报价、点击成交等成为主要交易方式，相应约束对话报价交易方式；通过“做空机制，为做市商提供必要的避险工具，有效躲避做市风险。 （2）提高做市商做市效果。一是扩大做市商队伍，完善结构。
15、积极将市场上交易活泼、行为标准且资信较好的投资机构纳入做市商队伍，使其在相互竞争中不断提高做市能力。二是完善做市绩效评估与鼓励约束机制，催促其履行做市义务。通过定期及不定期地多维度、综合评估做市商做市绩效，并配以科学的鼓励约束机制，淘汰不合格的做市商，鼓励提高报价真实性，催促做市商切实履行做市义务。三是丰富做市债券的数量、品种和期限。在做市资源有限的前提下，为更好地发挥做市报价在市场中的价格导作用，进一步完善债券市场收益率曲线，需要制定科学的做市券种选择机制。 3.强化信息披露，提高市场透明度 强化以持续性、及时性信息披露为核心的监管制度。通过建立层次清晰、易于操作的信息披露体系，增强信息披露制度对相关利益主体的约束力，不断提高信息披露的时效性、连续性、全面性，增强市场透明度，提高市场质量。理想中的债券市场透明度至少应该到达这样一种程度：对于市场所有的参与者乃至关注者而言，有关市场价格的及时数据是可见的和可以理解的。为此，一是应该建立健全实时的交易信息发布系统，并尝试向全社会公开；二是创立债券市场交易信息数据库，便于市场和其他监管者履行对债券交易的监督管理职能；三是形成合理高效的实时监控机制，通过由外至内的监督管理，有效遏制不法交易尤其是蓄意异常交易行为，以确保债
