1、分析师：黄伟平分析师：黄伟平（S0190514080003）吴吴鹏鹏（S0190520080009）报告发布日期：报告发布日期：2022-07-12全国各地区土地财政压力大盘点全国各地区土地财政压力大盘点基于地级市维度的深度解析基于地级市维度的深度解析证券研究报告1 2KEY POINTS结论 前言：前言：作为城投“信仰”的重要支撑，土地出让金收入是地方政府财力重要的组成部分和边际观作为城投“信仰”的重要支撑，土地出让金收入是地方政府财力重要的组成部分和边际观察指标。察指标。在土地出让市场表现持续“低迷”的影响下，在土地出让市场表现持续“低迷”的影响下，2022年以来地方政府的土地财政（土地出
2、让年以来地方政府的土地财政（土地出让金收入）承压明显。金收入）承压明显。本文基于中指研究院最新的土地出让金收入情况（截至本文基于中指研究院最新的土地出让金收入情况（截至2022年年6月），结合各地区的土地财月），结合各地区的土地财政依赖度，测算了全国各地区最新的土地财政压力情况，并按照我们定义的标准，将土地政依赖度，测算了全国各地区最新的土地财政压力情况，并按照我们定义的标准，将土地财政压力划分为四个档次。财政压力划分为四个档次。为了更好地应用于投资实践，我们不仅对各省级行政区域整体的土地财政压力情况进行观为了更好地应用于投资实践，我们不仅对各省级行政区域整体的土地财政压力情况进行观察，同时对
3、各省级行政区域所辖的地级市（含非地级市代管的省直辖县级市，直辖市区县）察，同时对各省级行政区域所辖的地级市（含非地级市代管的省直辖县级市，直辖市区县）的情况做了进一步细化观察，并通过“地图”等形式呈现，一目了然，数据详实，供投资的情况做了进一步细化观察，并通过“地图”等形式呈现，一目了然，数据详实，供投资者参阅者参阅。3KEY POINTS 一、分地区看地方政府的土地财政压力一、分地区看地方政府的土地财政压力（截至（截至2022年年6月）月）结合结合2020年和年和2021年土地财政依赖度、近年土地财政依赖度、近4个季度（个季度（2021Q3-2022Q2）的土地出让金收入的同比变动，我）的土
4、地出让金收入的同比变动，我们将们将省级行政区域省级行政区域土地财政压力分为四个档次。土地财政压力分为四个档次。第一档：土地财政依赖度较大第一档：土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化：土地出让金收入边际恶化：重庆，湖北，江苏，贵州，福建，广西，四川，山东，浙江，安徽，江西；第二档：土地财政依赖度较小第二档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入边际恶化：土地出让金收入边际恶化：吉林，天津，黑龙江，辽宁，甘肃，云南，广东，河南，北京，内蒙古，河北，新疆，海南；第三档：土地财政依赖度较大第三档：土地财政依赖度较大+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：湖南；第
5、四档：土地财政依赖度较小第四档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：陕西，上海，山西，青海，宁夏。同时我们按照相同标准对各地级市（含非地级市代管的省直辖县级市，直辖市区县）的土地财政压力也进同时我们按照相同标准对各地级市（含非地级市代管的省直辖县级市，直辖市区县）的土地财政压力也进行了分档观察，具体分档情况详见报告正文！行了分档观察，具体分档情况详见报告正文！对于土地财政压力处于第一档和第二档的地区，尤其是江苏、山东、福建、浙江等地区中土地财政压力处尤其是江苏、山东、福建、浙江等地区中土地财政压力处于第一档的地级市数量占比皆超于第一档
6、的地级市数量占比皆超50%，由于其土地财政依赖度较大，由于其土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化，需要重点土地出让金收入边际恶化，需要重点关注可能面临的压力；关注可能面临的压力；对于土地财政压力处于第三档和第四档的地区，诸如新疆、上海、宁夏等地区中处于第三和第四档的地级诸如新疆、上海、宁夏等地区中处于第三和第四档的地级市数量占比相对较多，土地财政压力相对可控。市数量占比相对较多，土地财政压力相对可控。集中供地的22城，其土地出让金收入可能受到集中供地进度等因素的影响，投资者需要综合考量。结论 4KEY POINTS风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；风险提示：基本面变化
7、超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。数据统计存在一定偏差。结论 二、投资策略：结合各地区土地财政压力对城投债做好风险防范与机会挖掘二、投资策略：结合各地区土地财政压力对城投债做好风险防范与机会挖掘通过各地区土地财政的表现来看，土地出让市场的热度整体上依然低迷，但是部分地区出现了边际改善，房地产市场最坏的时候可能已经过去，未来伴随着房地产市场触底企稳，土地财政的压力或会有所缓解，但地区分化依然是主旋律。投资策略：在稳妥化解存量隐性债务风险投资策略：在稳妥化解存量隐性债务风险+城投政策边际转松的背景下，城投债短期无大的风险；但城投城投政策边际转松的背景下，城投债短期无大的风险；
8、但城投资质分化是大势所趋，当前城投债估值也是“冰火”两重天。投资者需要结合各地区的土地财政压力情况、资质分化是大势所趋，当前城投债估值也是“冰火”两重天。投资者需要结合各地区的土地财政压力情况、再融资能力和估值水平进行综合考量，把握城投平台偿债能力与再融资能力的动态平衡，构建立体化的防再融资能力和估值水平进行综合考量，把握城投平台偿债能力与再融资能力的动态平衡，构建立体化的防风险与价值挖掘体系；同时短期来看，城投平台的再融资能力更为重要。风险与价值挖掘体系；同时短期来看，城投平台的再融资能力更为重要。风险防范：风险防范：对于城投再融资能力偏弱的地区，如果土地财政承压明显，市场可能会对其城投债给
9、予更高的风险溢价，建议投资者保持更多谨慎。从地级市的维度来看，建议投资者对于土地财政压力较高（处于我土地财政压力较高（处于我们测算的第一们测算的第一/二档）的地区，尤其是地区城投再融资能力相对偏弱、隐性债务压力不低地区（诸如吉林市、二档）的地区，尤其是地区城投再融资能力相对偏弱、隐性债务压力不低地区（诸如吉林市、兰州、六盘水、九龙坡等地区）的弱资质城投债兰州、六盘水、九龙坡等地区）的弱资质城投债需要保持更多警惕，做好风险防范。价值挖掘：价值挖掘：对于城投再融资能力较强的地区，土地财政压力带来的风险相对可控。从地级市的维度来看，投资者可以重点挖掘土地财政压力相对可控（处于第三土地财政压力相对可控
10、（处于第三/四档）、再融资能力相对较强地区（诸如石家庄、四档）、再融资能力相对较强地区（诸如石家庄、临沂、温州、九江等地区）城投债临沂、温州、九江等地区）城投债的投资机会，聚焦资质相对较好、有较强公益属性的主平台债投资机会。相关报告20220628 乘时乘势乘时乘势2022年城投债市场中期展望年城投债市场中期展望20220616 从公司债审批看城投融资“松绑”了么？从公司债审批看城投融资“松绑”了么？信用策略半月谈信用策略半月谈20220615 省以下财政体制改革推进下，城投有望受益么？省以下财政体制改革推进下，城投有望受益么？“国办发国办发20号文”相关政策点评号文”相关政策点评202205
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13、61 1、分地区看地方政府的土地财政压力（截至、分地区看地方政府的土地财政压力（截至20222022年年6 6月）月）目录 7数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理根据我们的“城投信仰”分析框架，在存量隐性债务清零之前，地方政府财力是城投偿债能力的重要支根据我们的“城投信仰”分析框架，在存量隐性债务清零之前，地方政府财力是城投偿债能力的重要支撑，也是城投“信仰”重要的底层逻辑。撑，也是城投“信仰”重要的底层逻辑。其中，地方政府性基金收入是地方政府财力重要的组成部分和边际观察指标。其中，地方政府性基金收入是地方政府财力重要的组成部分和边际观察指标。土地财政是城投偿债能力的重要支撑之一土地财政是城
14、投偿债能力的重要支撑之一“城投信仰”分析框架“城投信仰”分析框架 8土地财政压力盘点：我们先对各省级行政区域整体的情况进行观察；之后基于各省级行政区域所辖的土地财政压力盘点：我们先对各省级行政区域整体的情况进行观察；之后基于各省级行政区域所辖的地级市（含非地级市代管的省直辖县级市，直辖市区县）进行了进一步观察。地级市（含非地级市代管的省直辖县级市，直辖市区县）进行了进一步观察。观察指标包括：观察指标包括：过去两年（过去两年（2020年和年和2021年）的土地财政依赖度：年）的土地财政依赖度：基于两年数据，综合观察各地区的土地财政依赖度情况；2021年政府性基金收入同比变动以及年政府性基金收入同
15、比变动以及2021年土地出让金收入（中指研究院口径）同比变动：年土地出让金收入（中指研究院口径）同比变动：观察两个指标的联动性；近近4个季度（个季度（2021Q3,2021Q4,2022Q1,2022Q2）土地出让金收入（中指研究院口径）同比变动：）土地出让金收入（中指研究院口径）同比变动：把握2021年以来，特别是2021年下半年以来，在地产风险持续暴露的背景下，各地区土地财政受到冲击的边际变化。由于多数地级市对于2021年“国有土地使用权出让收入”的数据披露不完善，由于其在政府性基金收入中的占比超9成，因此考虑到口径的统一和数据可得性，后文中对于各地方政府的土地财政依赖度测算，皆用如下公式
16、进行表征。土地财政依赖度土地财政依赖度=政府性基金收入政府性基金收入/(一般公共预算收入一般公共预算收入+政府性基金收入）政府性基金收入）土地财政压力盘点的观察指标说明土地财政压力盘点的观察指标说明 9结合结合2020年和年和2021年土地财政依赖度、近年土地财政依赖度、近4个季度的土地出让金收入的同比变动，我们分别将各省、各地个季度的土地出让金收入的同比变动，我们分别将各省、各地级市土地财政压力分为四个档次：级市土地财政压力分为四个档次：1）第一档：土地财政依赖度较大）第一档：土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化：土地出让金收入边际恶化：2）第）第二档：土地财政依赖度较小二档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入边际恶化：土地出让金收入边际恶化：3）第三档：土地财政依赖度较大）第三档：土地财政依赖度较大+土地出让金土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：收入恶化情况缓解或并未恶化：4）第四档：土地财政依赖度较小）第四档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入恶化情况缓解或并未土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化。恶化。相关评判标准定义：土地财政依赖度较大是指相关评判标准定义：土地财政依
