1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2014 年 6 月 19 日 房地产房地产 时空坐标下的中国房地产（一）：空臵率当真过高？似是而非！时空坐标下的中国房地产（一）：空臵率当真过高？似是而非！观点聚焦 投资建议投资建议 在中国住房空臵率到底是多少还是一个未解之谜的时候，对于其是否过高的争辩却已然再次成为舆论焦点。对此，我们的回答是：中国城镇住房中国城镇住房广义广义空臵率空臵率 17.7%，看似高，但正在装修的房子、，看似高，但正在装修的房子、危房、无证房屋等看得到的因素、以及中国文化和社会等诸多看危房、无证房屋等看得到的因素、以及中国文化
2、和社会等诸多看不到的因素的存在，让我们坚信它不是真的高，特别是城区。不到的因素的存在，让我们坚信它不是真的高，特别是城区。中国房地产之下半场才悄然开幕，而地产股已过度反应了投资者的悲观预期，长期投资价值显现，首选中海、龙湖、融创。理由理由 空臵率在国际上有广义和狭义之分空臵率在国际上有广义和狭义之分，其中广义口径倾向于高估空臵率，而狭义口径因剔除了装修、危房等合理空臵情形，故更为科学合理。广义口径下 10%-15%属合理空臵水平，15%-20%为预警区，20%以上为高危区，低于 10%则为供给不足。狭义口径要在此基础上下浮 1-2 个百分点（成熟市场）或更多（新兴市场）。我们的测算显示我们的测
3、算显示 2013 年末中国城镇住房广义空臵率年末中国城镇住房广义空臵率 17.7%，处于，处于预警区。预警区。其中，城区与镇区差异很大，城区仅 15.6%（略微超出合理水平），而镇区则达到了 20.6%（已进入高危区）。由于中国新房市场占比大且大都为毛坯房、加之仍有相当数量的危房，修正后在狭义口径下，城镇空臵率修正后在狭义口径下，城镇空臵率 12.6%（基本合理）（基本合理），其中城区只有 10.5%（完全合理），而镇区 15.5%（略偏高），。无证房屋（小产权房和其他违建房屋）是另一个混淆视听的因素，无证房屋（小产权房和其他违建房屋）是另一个混淆视听的因素，若予以全部拆除若予以全部拆除，住房
4、存量将减少，住房存量将减少 12.5%，狭义空臵率将是，狭义空臵率将是 0！意味着房子非但不冗余，反而短缺。此外，我们认为特有的东方文化和中国国情也是导致中国人格外我们认为特有的东方文化和中国国情也是导致中国人格外偏好住房所有权从而推升表观空臵率的重要原因。偏好住房所有权从而推升表观空臵率的重要原因。例如人们将买房视为储蓄、为养老做准备等等，读懂这些文化和社会层面上的因素，不仅能更好地理解中国房地产中那些难以被理性经济人所看懂的问题，也可以自然打消那些不必要的过度担忧。盈利预测与估值盈利预测与估值 行业平均 2014 年市盈率 6.0 倍，对净资产值折让 48%，处于历史底部。看好过度悲观预期
5、修正下 20%-30%的估值修复。风险风险 宏观经济下滑速度超预期。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2014E 2015E 万科 A-A 推荐 11.25 4.9 4.3 华侨城 A-A 推荐 6.87 6.8 5.9 荣盛发展-A 审慎推荐 12.60 5.2 4.4 浦东金桥-A 审慎推荐 12.66 19.4 16.7 北京城建-A 审慎推荐 9.14 5.1 4.5 金地集团-A 中性 8.70 11.7 9.4 中国海外发展-H 推荐 26.10 7.1 5.8 华润臵地-H 推荐 21.17 7.4 6.1 龙湖地产-H 推荐 16.86 5.9 4.8 绿城中国-H 推荐
6、 14.24 2.2 1.9 融创中国-H 推荐 8.91 2.7 2.2 深圳控股-H 推荐 3.43 5.5 4.2 方兴地产-H 推荐 3.76 5.0 3.7 中金一级行业 房地产 相关研究报告 6 月成交怎样了？兼谈下半年房价走势(2014.06.18)2014 年 15 月全国房地产数据点评：投资数据低于预期(2014.06.16)2014 年 14 月全国房地产数据点评(2014.05.14)2014 年 13 月全国房地产数据点评：新开工低于预期(2014.04.17)说曹操，曹操到！棚改/旧改将提速！(2014.04.03)资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 张宇张宇 张玮莹
7、张玮莹 分析员 联系人 SAC 执业证书编号 S0080512070004 SAC 执业证书编号 S0080113070030 8288941001062013-062013-092013-122014-032014-06相对值(%)沪深300 中金房地产 中金公司研究部中金公司研究部:2014 年年 6 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 空臵有广义和狭义之分空臵有广义和狭义之分.3 空臵房的定义 .3 空臵率的合理水平.3 中国城镇住房广义空臵率中国城镇住房广义空臵率 17.7%，处于预警区间，处于预警区间.5 测算结果
8、：城镇住房广义空臵率 17.7%，其中城区 15.6%，镇区 20.6%.5 测算方法：“六普”提供了大量有价值的统计信息.5 但狭义口径下仅为但狭义口径下仅为 12.6%，其中城区，其中城区 10.5%，非常合理，非常合理.9 狭义口径下的城镇空臵率可能仅为 12.6%，其中城区 10.5%，镇区 15.5%.9 若进一步剔除无证房屋，空臵率将是 0%！.9 那些在比较空臵率时不应忽视的文化和社会因素那些在比较空臵率时不应忽视的文化和社会因素.11 图表图表 图表 1:美国空臵率.4 图表 2:日本空臵率.4 图表 3:新加坡空臵率.4 图表 4:香港空臵率.4 图表 5:2013 年末城镇
9、住房空臵率 17.7%，其中城区 15.6%，镇区 20.6%.5 图表 6:对城区拥有两个及以上房间的家庭，分别拥有住房套数的假设.6 图表 7:对镇区拥有两个及以上房间的家庭，分别拥有住房套数的假设.6 图表 8:根据中金假设做出的城镇存量房户型占比与国家统计局调查结果相仿.7 图表 9:六普时房屋套数及其占用状况.7 图表 10:新增住房套数的测算过程.7 图表 11:拆除面积的测算过程.8 图表 12:新增被占用住房套数的测算过程.8 图表 13:以面积计，城镇有 2.1%存量房建于 1969 年以前.9 图表 14:城镇无证房屋总量的测算.10 图表 15:三个口径的空臵率.10 图
10、表 16:估值比较表.12 中金公司研究部中金公司研究部:2014 年年 6 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 空臵有广义和狭义之分 空臵房的定义空臵房的定义 联合国将空臵房定义为“在调查时点上没有人口入住记录的房屋”。联合国将空臵房定义为“在调查时点上没有人口入住记录的房屋”。各国在实际统计工作中则采取了不尽相同的定义，可以大致区分为广义空臵（大口径）和狭义空臵（小口可以大致区分为广义空臵（大口径）和狭义空臵（小口径）。径）。广义空臵（大口径）：广义空臵（大口径）：把除首套房（登记的常用地址）外的其他房屋都记为空臵房（以登记替代入
11、户统计），或调查时点上无人居住的住房视为空臵房（通过上门调查取得）。不论哪种方法，均倾向于高估空臵率。日本、新加坡、香港、欧盟大多数国家属该种情形。狭义空臵（小口径）：狭义空臵（小口径）：事实上，大口径下的空臵定义显然有失合理。比如，正在装修或维修，还不能使用的房屋；结构受到破坏而被禁用的危房；即将被拆除而不用居住的老旧房屋；等等。狭义空臵将这些合理空臵从广义空臵中扣除，仅统计那些真正被空臵或者说被浪费的房屋。这种方法显然更为科学合理，统计结果自然也低于广义口径，美国是目前为数不多采用该方法的国家；日本也在全部空臵房屋中将因装修而空臵的房屋单独予以列出（即第项）。成熟的房地产市场上，在装修/维
12、修房屋和老旧房屋占存量的比例一般为 1-2%，因此这一阶段狭义空臵率通常比广义空臵低 1-2 个百分点；而对于新房供应量大的新兴市场，两者的差距可以达到 3-5 个百分点。空臵统计中几种特殊情形的处理：空臵统计中几种特殊情形的处理：度假房、度假房、商务人士在多个工作地多套住房：商务人士在多个工作地多套住房：虽然这两种情况下的空臵也合乎情理，但鉴于实操中难于准确界定，在除德国、西班牙以外的绝大多数国家仍被视为空臵房（如果在统计时点上无人居住）；日本近年来也开始将合理的第二居所在空臵房中予以单独列示。开发商手中的竣工待售房屋：开发商手中的竣工待售房屋：国际上这类房屋均不被统计为空臵房。出差等原因而
13、临时空臵的房屋：出差等原因而临时空臵的房屋：这种情况仅在欧盟以下国家被视为空臵，塞浦路斯、法国、希腊、卢森堡、马耳他、葡萄牙和斯洛伐克。空臵率的合理水平空臵率的合理水平 参照国际经验，参照国际经验，广义口径下，广义口径下，10%-15%属合理水平，属合理水平，15%-20%属于预警区，属于预警区，20%以上以上为高危区，低于为高危区，低于 10%则属于供给不足。则属于供给不足。狭义口径下的分区界限在各档基础上下调狭义口径下的分区界限在各档基础上下调 1-2 个百分点个百分点（成熟市场）或更多（新兴市场）（成熟市场）或更多（新兴市场）。我们认为对中国房地产市场所处阶段而言，应相差我们认为对中国房
14、地产市场所处阶段而言，应相差 3 个百分点，即个百分点，即 7%-12%为合理水为合理水平，平，12%-17%为预警区，为预警区，17%以上为高危区，低于以上为高危区，低于 7%则属于供给不足。则属于供给不足。图 1 为美国住房空臵率（狭义口径），大致在 8%-15%波动。图 2 展示了三种统计方法下的日本住房空臵率（分别为广义口径、仅扣除第项的狭义口径、扣除合理第二居所后的更小口径），广义空臵率达到 14%，狭义空臵率则大致为 13%。值得特别说明的是，人们喜欢用新加坡和香港的空臵率跟中国比。如图 3 和图 4所示，即便在广义口径下，新加坡和香港的空臵率都只有个位数。我们并不认为这样的比较是
15、合理的，原因在于：1）新加坡和香港都属于土地严重稀缺的城邦经济体；2）两者公共住房的占比都非常高。中金公司研究部中金公司研究部:2014 年年 6 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表1:美国空臵率 资料来源：CEIC，中金研究部 图表2:日本空臵率 资料来源：CEIC，中金研究部 图表3:新加坡空臵率 资料来源：CEIC，中金研究部 图表4:香港空臵率 资料来源：CEIC，中金研究部 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%美国空臵率13.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.
16、0%12.0%14.0%16.0%广义空臵率扣除装修房后的空臵率再扣除合理第二居所后的空臵率13.9%13.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%私人住房空臵率6.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%总空臵率4.1%中金公司研究部中金公司研究部:2014 年年 6 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中国城镇住房广义空臵率 17.7%，处于预警区间 以下我们先从广义口径出发，测算中国城镇住房空臵率到底是多少。此处我们对空臵率的界定仍属于广义范畴：1）将家庭户所拥有的第二套及以上房屋都算作空臵；2）仅统计家庭户房屋，而不包括集体户所居住的宿舍、工棚等，也不包括开发商手中的待售房屋。如前所述，该方法倾向于高估空臵率。测算结果：测算结果：城镇住房广义空臵率城镇住房广义空臵率 17.7%，其中城区，其中城区 15.6%，镇区，镇区 20.6%该结果表明，城区空臵率略微超出合理水平，镇区则迈入了高危区，而城镇综合空臵率城区空臵率略微超出合理水平，镇区则迈入了高危区，而城镇