1、现代投资理论及其开展张承MBA2023级60号现代投资理论是在马柯维茨 () 1 952年发表的具有历史意义的论文证券组合选择和 1 959年出版的同名专著根底上开展起来的理论框架。继马柯维茨之后 ,经济学家夏普 ()在 1 963年发表了证券组合分析的简化模型一文 ,提出了资本资产定价模型 () ;罗斯 ()随后于 1 976年提出了套利定价理论 ()。这些模型运用经济计量学的方法 ,通过建立复杂的数学方程式 ,从不同角度对证券组合理论进行了丰富和完善 ,使现代投资理论在近几十年内得到迅速开展并逐步走向成熟。但由于其严格的苛刻条件，在现实中缺乏可操作性。行为金融学的兴起，无疑对现代投资理论提
2、出了挑战，丰富了现代投资理论的结构框架，为现代投资理论的开展带来了新的契机。本文介绍了经典的现代投资理论，并阐述了行为金融学对现代投资理论的创新和开展。一、均值 -方差模型和：现代投资理论的两块基石尽管投资者早就知道分散化可以降低风险 ,并且希克斯 (,1 93 5)也提出过分散化理论,但总体上说 1 952年前是缺少如何进行分散化的理论的。1 952年马科维茨在开拓性论文投资组合选择中 ,用均值 -方差方法 ( -)分析了不确定性条件下的投资决策 ,标志着不确定性条件下金融资产的配置现代投资组合理论 (简称)的开端,1 959年马科威茨在投资组合：有效的分散化一书中进一步对此进行了充实。现在
3、 ,马科维茨的方法已成为现代投资理论的一个重要的根底 ,他在证券组合理论方面的奉献引发了大量的对现代证券组合的分析工作。马科威茨因此被誉为“现代投资组合理论之父 ,获得 1 990年诺贝尔经济学奖。在均值 -方差模型中 ,马柯维茨假设投资者是预期效用最大化者 ,假设证券组合未来收益率的概率分布服从正态分布 ,可用预期收益率和方差这两个参数来刻划 ,以此假设为根底 ,马柯维茨证明了证券组合的风险分散效应马柯维茨定理 :随着证券组合中包含的证券的数目增加 ,单个证券的风险对证券组合的风险的影响越来越小 ,证券之间的相互作用成为证券组合风险的主要来源；给定证券组合 ,证券之间的相关程度越小 ,证券组
4、合的风险分散效应越大。如果投资者基于证券组合的预期收益率和方差进行投资决策 ,那么根据均值 -方差模型 ,投资者运用效用最大化的决策准那么 ,可在所有可能的投资方案集中求出最优投资组合。鉴于马科维茨的方法在计算上特别复杂 ,1 963年马科维茨的学生夏普对证券组合理论进行了简化 ,提出了现在称之为单指数模型 ( -) ,证券组合理论的这种简化形式在实践上特别有用。在证券组合理论中 ,作出过突出奉献的还有詹姆斯托宾 (1 958)和肯尼斯阿罗 (1 952 ) ,在肯尼斯阿罗的证券市场一般均衡模型中提出的套利、最优化和均衡思想为后来的资产定价理论的开展提供了根底。有效率市场假说 ()是现代西方微
5、观金融理论的根本范式 ,也是现代投资理论的核心思想之一 ,著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者保罗萨缪尔森 ( .)曾指出 ,如果金融经济学是社会科学王冠上的宝石 ,那么有效率市场假说 ( ,)必定构成这颗宝石一半的刻面。效率市场理论的起源至少可追溯到 2 0世纪初巴舍利耶的先驱性理论奉献和 3 0年代考尔斯的经验研究。之后 ,经过许多学者对资本市场证券价格的时间序列的统计分析 ,建立了投机价格随机行走的标准模型。在 60年代中期以后 ,经过萨缪尔森 (1 965)、法玛 (1 965)、卢卡斯 (1 978)、格罗斯曼和斯蒂格利茨 (1 980 )等的努力 ,形成并开展了资本市场的有效率市场理
6、论。法玛 (1 970 ,1 991 )对有效率资本市场理论进行了综合总结。有效率市场假说 ()涉及资本市场在形成证券价格中对信息的反映程度。如果资本市场在证券价格中充分而准确地反映全部相关信息 ,那么称其为有效率 ;在一个有效率的市场上 ,证券交易不可能获取经济利润。对金融工程和公司金融具有重要的意义。如果成立 ,那么公司的市场值就反映了该公司未来净现金流的现值 ,公司经理的根本目标就在于使股东财富最大化 ,抑或说公司市值最大化。资本市场有效率的程度依据哈里罗伯茨 ( ) ,可按信息在市场上得到反映的程度不同定义为三种市场效率 :(1 )弱效率市场 :弱效率市场是这样一种市场 ,交易者在市场
7、上按以价格和收益率的历史为根底的交易规那么进行交易 ,不可能获得超额收益。(2 )半强效率市场 :半强效率市场是这样一种市场 ,交易者在市场上按以大家都能得到的信息为根底的交易规那么进行交易 ,不能得到超额收益。(3 )强效率市场 :强效率市场是这样一种市场 ,投资者在市场上按以任何信息来源为根底的交易规那么进行交易都不能获得超额收益。这三种效率形式只是将所有的信息集分为三大类 ,它们之间的准确界限是难以定义的 ,不过这种划分对于市场效率的经验研究是有用的。这三种效率形式相互联系 ,强效率意味着半强效率 ,半强效率又意味着弱效率 ,但是相反的顺序不成立。二、证券组合理论在上述两个假设基石之上,
8、马克维茨 (Markowitz)开展了资产组合理论,这使得投资理论发生了一场革命 ,从而导制现代资本市场理论的开展 ,他运用概率论和规划论的方法 ,提出的组合证券最优化模型被视为现代证券理论的基石 .现将马克维茨提出的组合证券最优化问题及其他学者的研究成果统一表示为如下二次规划模型 : 2 3 4 5其中 ,表示资产组合系数向量 ; xj表示投资在第 j种证券的金额占总投资额的比例 ; 表示收益的均值向量 ; 表示收益的协方差矩阵 ; r表示投资者所期望的最低收益率 ; , 分别表示买空卖空限制 ,比方 ,当 Li=0 ,Ui=1时 ,表示不允许买空卖空第 i种证券 ; ;式 (2 )表示投资
9、者的目标是使投资风险最小 ;式 (3 )表示投资者的收益率不小于预期的最低收益率 r;式 (4)表示投资者投资在各局部证券的资金比例之和是 1 ;式(5)表示对投资者的买空卖空限制 .该模型与任何其他经济模型一样 ,是建立在一系列严格的假设条件上的 .马可维茨的真知灼见是：风险为整个投资过程的重心 ,不能把所有资金购进一种股票 。这确实能躲避了一定的风险 ,但是由于许多假设条件无法满足 ,使模型在现实中失效 .即使根本满足这些条件 ,当 n较大时 ,模型的计算也十分困难 ,不仅需要计算 n个方差和 n(n+1 )/ 2个协方差 ,而且当计算完后 ,还要解决由方差矩阵产生的大型二次规划。三、资本
10、资产定价模型 (CAPM)所谓资本资产定价模型大体上是由夏普 (Sharpe,1 964)、林特纳 (Lintner,1 965)和莫辛 (Mossin,1 966)独立提出的.这个模型是在一系列理想假设条件下建立的 :其数学模型可描述为 或 6其中 ,表示无风险利率 , 和 分别表示证券市场所有证券的平均预期收益率及其方差 , 和分别表示证券 i的预期收益率及其与平均收益率之间的协方差 . 。CAPM的意义之一是 ,它建立了证券收益与风险的关系 ,揭示了证券风险报酬的内部结构 ,即风险报酬是影响证券收益的各相关因素的风险贴水的线性组合 .而各相关因素的风险贴水是证券市场对风险的报酬 ,它们只
11、与各个影响因素有关 ,与单个证券无关 . CAPM建立了单个证券的收益与市场资产组合收益之间的数量关系 ,而式 (6)中的系数i 反映了这种相关程度的大小 .证券市场中不同证券所具有的不同系数i 正反映了各种证券的收益结构 . CAPM的另一个重要意义在于它把证券的风险分成了系统风险与非系统风险 ,比方根据式 (6)可建立如下线性回归模型 (7)并假设, .这时 ,收益的风险为系统风险与非系统风险之和 (8)资本资产定价模型一直是大量的实证研究的根底。总的说来 ,这些实证研究说明 ,资本资产定价模型可为金融市场的收益结构提供相当好的初步近似 .四、套利定价理论 (APT)由于 CAPM应用研究
12、有很大局限性，所以由罗斯 (Ross)于 1 976年提出了套利定价理论。这个理论假定 ,证券收益是一个线性的多指数模型生成的 ,所有证券的风险残差 ,对每一种证券是独立的 ,因此 ,大数定律是可适用的 .套利定价理论假定 ,每个投资者相信第 j种证券的资产收益具有如下结构 9其中表示第 k个影响证券收益的因素 ,表示第 j个证券的收益与第 i个影响因素之间的协方差 , 为拟合误差 .假定式 (9)中各因素相互独立 ,即 E() =0 ;误差与各影响因素也是不相关的 ,且 E() =0 .与相比 ,的假定比拟少 ,且可以证明可由导出 ,因而是的一个特例。因此 ,普遍认为 ,是的一个较好的替代理
13、论。套利定价理论在概念上明显与传统投资理论不同。在这种情形中，对经济主体的偏好没有任何限制。研究均衡状态下的定价规那么的根底是经济学中的一个根本概念，即均衡状态下完全替代品都是以相同的价格进行交易。“一价定律成为后来许许多多价格关系被研究揭示出来的理论根底。也许这方面最著名的例子应该是布莱克一萧的期权定价模型(TheB1acLScholesOptionPricing Model) ，虽然这个模型很复杂，但是布莱克一萧公式最重要的特点就是揭示出了在一个充满不确定性的金融索偿权市场中套利的力量。套利的概念在研究金融市场中一些非常简单的价格关系中也是非常有用的，从这个角度看，净现值(NetValue
14、)的概念也是一种套利关系。当市场的存在使得一连串的现金流量的单个组成局部能够分开出来独立交易时，总的净现值也就简单地变成了多个单独的市场价格之和。套利模型的这种“线性特征使得我们能够更加深入地研究一些复杂的金融索偿权的定价问题。均衡状态下对复杂的金融索偿权进行定价的关键，在于精确地决定这些复杂的金融索偿权到底应该如何被分解为假设干不同的组成局部。均衡状态下这个复杂的金融素偿权的价格将是这些不同组成局部的价格线性总和。五、行为金融学对当代投资理论的开展。 上述两种经典的投资理论CAMP和APT都是建立在人的理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等为假设前提 ,同时成认市场是有效的 ,理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利时机淘汰非理性投资者。在此假设条件下 ,运用均值方差的风险衡量方法最终可以确立投资者的最优决策 ,由此构成了标准投资理论的范式根底但是行为金融理论的范式认为 ,人的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型。因此 ,不但需要讨论人们应该如何最优决策 ,而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来讨论投资者行为 ,在标准金融理论范式中几乎已被完全忽略了的对人的行为心理决策的研究却在行为金融理论范式中占有举足轻重的作用。在行为金融理论的范式中 ,市场中的参与者是不完全理性的 ,“市场选择的