1、高管性别、风险承担与企业价值的实证研究【摘要】本文通过对国内外文献的综述，概括总结了高管性别、风险承担与企业价值的相关概念及关系，随后选取了20072016沪深A股上市公司的数据作为样本，对其进行了描述性统计分析、相关性分析、线性回归分析和稳健性检验，最终得出结论：企业风险承担与公司价值呈负相关关系，同时高管性别对于风险承担与公司价值间的关系具有调节作用，女性高管可以调节企业的风险承担，提升公司价值。并基于研究结论，提出了增加女性高管的建议，对于公司稳健经营，提升企业价值有实际意义。【关键词】高管性别；企业风险承担；企业价值iAn Empirical Analysis on Executive
2、 Gender, Risk-Taking and Corporate ValueAbstract：This article summarizes relevant concepts and relationships of executives gender, risk commitment and corporate value through review of domestic and foreign literature. Then, the data of 2007-2016 Shanghai-Shenzhen A-share listed companies was selecte
3、d as a sample. Statistical analysis, correlation analysis, linear regression analysis, and robustness test finally reached the conclusion that there was a negative correlation between corporate risk taking and company value, and that the gender of senior executives had a regulating effect on the rel
4、ationship between risk taking and company value. The management can adjust the companys risk exposure and enhance the companys value. Based on the research conclusions, the proposal to increase the number of women executives is proposed, which is of practical significance to the companys steady oper
5、ation and the promotion of corporate value.Key words：executive gender corporate risk-taking corporate valuationii引言公司价值和风险的研究一直受到重视，以往的研究者们经常会以公司的治理结构、重要事项、高管个人特征等方面作为切入点，以此来阐述企业价值和风险的变动。而在之前的研究中，高管个人特征一般都是从年龄、学历、职业素养等方面入手，性别因素则相对引入较少，虽然目前女性高管较少被当作一个群体来研究，但不可否认的是，伴随着当代社会政治经济的发展，女性在各行各业发挥的作用日益显著，女性这一
6、人群对各方面的影响程度都在不断加深，我们有理由相信，女性高管这一群体今后会出现在越来越多和越来越深入的研究当中。尽管各个领域中杰出女性不断涌现，中国女性在高级管理层当中的比例依然远远不及男性，并且对于性别的偏见也在职位晋升中普遍存在着（黄志忠等，2015）。周泽将，刘文惠，刘中燕（2012）认为在如今的企业管理中，女性高管应该得到足够的重视，因为就关系系统方面来说，女性管理者在具体的管理方式和行为风格上与男性有着客观上的差别。这些差异显然会对企业的风险和价值产生影响，因此我们在研究公司风险和价值的变化时，很有必要加入高管性别这一影响因素。一、文献综述（一）性别理论分析基于性别认同理论，有不少研
7、究认为性别的差别会致使女性产生相对谨慎与保守的行为，并容易趋于风险规避（Huang J，Kisgen D J2013）；但是性别角色理论认为，男性气质和女性气质可以被人同时拥有，这与生物学上的性别相比而言不存在绝对相关，女性高管的性别角色模式通常带有一些男性特质（Sieben B，Braun T，Ferreira A I2016）。女性高管作为公司的高层管理人员，企业风险承担水平将直接受到她们的决策方式、模式的影响，如此看来女性高管任职的企业，其风险承担水平与管理者为男性的企业是否存在差异? 也就是说，在高管性别与风险承担的关系中，是性别认同理论发挥的作用大，还是性别角色理论作用更大呢? 性别
8、认同是指在生理特征上对于一个人到底归属男性还是女性的认识和接受，就是性别表现在男女生理上的差别。基于性别认同理论发展起来了自我性别感知理论和男女成就动机理论，这些理论在男女行动差异的理论分析中有着广泛的应用，女性会有相对保守内敛的行为这一结论也由此产生。自我性别感知理论倾向于从生理差异角度解释女性风险规避现象。Zuckerman（2013）认为人体内单胺氧化酶浓度越高，人就越容易产生风险回避意识，在其他情况类似的条件下，女性体内的单胺氧化酶浓度就比男性高出很多; 而男女成就动机理论则是倾向从社会因素角度去解释男女的风险规避差异，比如自我定位和自我激励动因等（李强，2011）；Slovic 在研
9、究中指出受到社会政治文化等各方面因素的影响，社会对男性与女性关于权利义务的期待值是有差别的，这也是男性在社会中往往会承受更多风险的重要原因（Fee C E，Hadlock C J2004）。在以往的企业管理中，原本一直是以男性为主导来评估管理者们的领导力。但是现在，女性在职业发展的高峰上勇往直前，商界也越发认同女性领导者持续的奋斗和展现出的优越实力，女性管理者的角色和性别认同产生了双重冲突。这种情况下，性别角色理论可以对这些冲突作出比较合理的解释，很多研究结果也都能为此提供有力证明。在对300 位高层管理者进行了充分调研之后，Schein （1973）发现成功管理者们的个人特质中往往包含着与男
10、性气质相近的特征，就算管理者为女性也不例外。这些结果统统表明在生物学性别和社会性别角色上，女性高管其实具有不一致性，即使管理者性别为女，其性别角色模式也可能带有与男性相近的个人特质。（二）性别对风险承担的影响在性别认同理论中人们认为女性的行为举止通常更加更为保守与慎重，但是性别角色理论却提出男性的角色特质也会出现在女性高管所表现出的性别角色模式中。既然我们可以确定在生理性别和社会性别角色上，女性管理者是存在不一致性的，那么女性高管对于企业风险承担的影响是否会有别于男性的管理者呢? 李彬，郭菊娥，苏坤（2017）发现任命女性为 CEO 的公司，其风险承担水平要明显高于任命男性 CEO 的公司，同
11、时非国有性质的女性 CEO 企业的风险承担水平与其他相比更高。此外，商业银行对风险可谓尤为重视，如果要考察高管背景特征对银行风险承担水平的影响，董事会的性别构成就是不能忽视的重要因素之一（顾亮，张扬等，2012）。从性别差异的角度来考察风险回避，组织整体的风险偏好会直接受到女性习惯进行风险规避的影响（程惠霞，赵敏，2014）。通常董事会中的男性成员，其对于风险的接受程度以及承担能力都会更强，因此他们很可能会采取积极甚至激进的经营策略，而一些理性的女性董事为了分散风险，则更倾向于采用相对谨慎和稳健的方法政策（张琨，杨丹，2013;喻微锋，2014）。Barber 和Odean（2001）也认为性
12、别上的不同会带来投资者重要投资决策的差异，在同样的环境下，女性董事会比男性董事表现得更加厌恶风险；公司过度自信的概率在加入了女性董事之后大幅度降低，公司对于高风险项目的融资偏好也会受到影响，随之降低（李世刚，2014）。那么一般情况下，当一家公司的高管是女性时，公司所面临的风险会增加还是降低呢？目前来说应该还没有定论。有学者认为，并不是任命女性为 CEO 就一定会降低公司风险。汤颖梅等（2011）在研究中发现，只有 CEO 教育学历背景和其在任期限会对企业风险产生影响，而与性别没有直接关系。 Lee and James（2007）认为任命女性 CEO ，公司所要承担的风险会增加，因为与男性管理
13、者相比，普通投资者很难对女性的领导能力有充分了解并认同。然而更多学者是持任命女性高管风险更低的观点。刘建伟和郑瞳（2012）认为由于女性高管更加追求稳健经营，在制定经营政策和财务决策时就会慎之又慎，风险规避的效果更好。李小荣和刘行（2012）发现任命女性CEO的公司更能提高抵御股票崩盘风险的能力，风险得到了明显降低。Gueorgui（2012）提出，投资者认为女性 CEO 的公司风险更低，同时期望收益率也更低。 Walayet and Joao（2013）也发现与男性任 CEO 时相比， CEO 为女性的公司风险程度明显更低。从根本上讲，想要研究清楚风险承担和性别的关系，其实就是看和男性相比，
14、女性是否对风险的厌恶程度更高，想证明这一结论，不仅需要心理学和社会学的研究结果进行支持，还需要其他相关经验加以佐证。结合已有观点，女性为了追求稳定，倾向于听取多方面意见之后审慎决策。 因此，我们可以假设任命女性高管的公司风险承担水平更低。（三）高管性别、风险承担与公司价值1.风险承担与公司价值从前文我们可以知道高管性别与风险承担之间存在一定的联系，除此之外，风险承担与公司价值也有着显著的相关性。我们知道风险与收益一直是紧密相连的，关于风险承担与公司价值，从目前的观点来看可总结为两方面：(1)风险承担与企业价值正相关。李文贵，余明桂认为（2012）风险承担可被市场识别为一种积极行为，促进股东财富
15、的增加，选择风险项目还能加快资本积累，提升公司价值（余明桂等，2013）。(2)风险承担与企业价值负相关。比如在前景理论和公司行为理论的基础上，Fiegenbaum（1990）发现企业在盈利情况较好时更倾于规避风险，而在亏损时反而表现为风险寻求；Palmer和Wiseman（1999）认为正是企业风险承担较高会导致利益相关者采取保守策略，使得企业经营绩效下降。由此我们可以看出：无论是正相关还是负相关，风险承担是影响公司价值的重要因素。正是由于高管性别会对公司的风险承担产生影响，同时风险承担又与公司价值显著相关，这为我们进一步研究高管性别与公司价值的关系提供了可能。2.风险承担与公司价值：性别的
16、调节作用(1)性别的正向调节从目前很多文献中可以看到，有学者认为公司市场价值对于女性高管会有积极正面的反应。胡茂莉（2012）研究发现董事会中女性成员的存在和比重都与公司价值存在显著的正相关关系；蒋丽云，龙子午（2015）认为女性董事与公司价值显著正相关；肖萌萌（2014）认为女性董事比例会对公司价值有积极影响，但是这种积极影响有限；屈美丽（2014）也认为女性董事的任职可以提高公司治理效率，并提升业绩；不止国内的学者，国外也有类似结论：Carter et al.（2003）得出结论，拥有一定数量女性董事的董事会会为企业价值估计带来显著的积极影响；Francoeur et al.（2008）的研究结果表明，在复杂的经济环境下，更多显著为正的超额收益存在于女性管理者比例高的公司；刘建伟和郑瞳（2012）在结论里指出女性高管所在的公司盈余