1、外资并购的财务效应及其影响因素研究一、引言自1990 年以来,外资并购我国企业的规模呈现波浪上升的态势,2023 年我国的跨国并购出售额达82. 53 亿美元,占当年FDI 总流入量的11. 39 % ,这两项指标均到达历史最高点。近年来,外资在国内一些行业的控制能力得到很大的提高,一批行业龙头企业成为外资并购的目标。在这种背景下,探讨外资并购对中国经济以及民族品牌的影响,成为理论界和实务界关注和争论的焦点。科学测定外资并购的宏观效应和微观效应,是一个亟待解决的学术问题,它对于政府确定政策导向、企业确定应对策略均具有极其重要的实践意义。然而,目前无论是在宏观效应还是微观效应上均没有得到充分的揭
2、示,本研究试图弥补微观效应研究方面的缺乏。本文以1995 年1 月1 日至2023 年12 月31 日发生的32 起外资并购我国上市公司事件为样本,研究微观财务效应的大小,并探究影响财务效应的具体因素。二、文献回忆外资并购的财务效应,是指目标公司在并购前后一段时间内财务指标的变化趋势。研究财务效应的方法主要有单一指标分析法和综合指标分析法。单一指标法往往选取有限的具有较高效度的指标来衡量企业财务绩效,该方法的全面性、系统性较差,但每一项指标都具有十清楚确的经济含义,而且具有很强的可操作性和简便性。综合指标分析法通常选取反映企业盈利能力、成长性、资产管理能力、偿债能力以及股本扩张能力等方面的多项
3、财务指标,利用主成分分析法对这些指标进行分析,找出主成分,并寻求每一个主成分的经济含义,计算出每一个主成分的得分以及综合得分。综合指标法可以较全面地衡量企业各方面的财务表现,但其可操作性、简便性较差。学者们在研究外资并购的财务效应时,对这两种方法均有所应用。采用单项指标法进行研究的主要有李亚敏和李亚瑞( 2023) 、郑迎飞和陈宏民( 2023) 以及陈璐(2023) 。郑迎飞和陈宏民(2023) 以主营业务利润/总资产、净利润/ 总资产、净资产收益率以及每股收益衡量主营业务盈利能力,发现在并购后的三个会计年度内,主营业务利润/ 总资产、净利润/ 总资产和每股收益减去行业平均值后的净值平均值呈
4、现上升趋势。陈璐(2023) 以2023-2023 年发生外资并购的15 家上市公司为样本,探讨了这些公司在并购前两年至并购后两年共5 年时间内平均净资产收益率和平均每股收益的变化趋势,发现这两项指标在并购后第一年均高于并购当年,而在并购后第二年出现了一定程度的下降。除了单项指标法,综合指标分析法也被一些学者所采用。马剑锋(2023) 以主成分法对样本公司的每股收益、净资产收益率、总资产利润率、主营业务利润率这四个财务指标,按并购前一年、并购当年、并购后第一年、并购后第二年、并购后第三年分别进行因子分析,计算出各年每个样本公司的业绩综合得分,并对各年综合得分之差进行统计检验。19 家样本公司的
5、研究结果说明,外资并购后第一年的公司业绩相比并购当年、并购前一年有大幅上升,并且业绩提升在统计上是显著的。全思飞(2023) 选择并购事件公布前最近一期年报中的财务数据和公告后不少于半年的最近一期年报数据,对15 个财务指标进行因子分析,发现与并购前一年相比,并购当年58. 92 %的公司业绩得到改善,其余41. 08 %的企业业绩出现恶化。除了分析财务绩效的变化,全思飞(2023) 还对这种变化的影响因素进行了理论探讨,指出目标上市公司所处的行业类型及相关性、并购类型、外资是否控股、并购前目标公司的管理表现等均可能是影响因素。但遗憾的是,该研究并没有对理论假设进行实证检验。以上这些研究主要存
6、在三大问题:一是研究样本存在缺陷, 主要表现为样本规模偏小, 马剑锋(2023) 、陈璐(2023) 的样本规模分别为19 和15 ,而且有的样本选择缺乏严谨性,局部研究错误地把与外资成立合资企业、向外资出售局部资产等事件作为研究样本;二是关于财务效应的探讨不够充分,采用单一指标法的研究几乎无一例外地以反映盈利能力的指标来测定财务效应,而采用综合指标法的研究又存在所选会计指标的信息含量有限、类型单一(马剑锋,2023) 以及没有细致探讨因子分析的结果(全思飞,2023) 等问题;三是财务效应的影响因素没有得到深入的挖掘,大多数学者的研究重点是财务效应的存在性及其大小等问题,只有极少数学者(全思
7、飞,2023) 对影响因素进行了理论分析,但他们都没有进行实证检验。与以往的研究相比,本研究有三个特色。一是样本规模比拟大,筛选程序严格。本研究样本选择的时间范围是从1995 年1 月1 日到2023 年12 月31日(首例外资并购上市公司案发生在1995 年6 月17日) ,为了不遗漏任何符合条件的样本,我们阅读了中国证券报和上海证券报历年的上市公司并购重组事项要览,并用上市公司的并购公告予以佐证。二是在研究财务效应时,根据与目标公司属于同一最小子行业的上市公司的相关财务数据,对目标公司的相应指标进行了标准化处理,以减少行业状况以及宏观经济形势对分析结果的潜在影响。三是运用资源根底论建立了五
8、条内在逻辑一致的理论假设,并首次对影响财务效应的具体因素进行了实证研究。三、假设的建立由资源根底论可知,企业是异质性资源的集合体,一个企业创造经济租金的能力取决于其现有的资源存量及其资源获取机制(Makadok ,2023) 。企业必须不断地获取、运用并整合各种内部和外部的资源、技能和专长,才能适应当前日益复杂、动态的竞争环境。战略资源往往具有暗默性(tacitness) 等特征,因而无法从市场交易中买到,只能通过内部开发、战略联盟以及并购等途径来获取。企业内部开发资源的能力受到现有资源根底的限制,存在路径依赖性。同时,许多战略资源是在特殊的历史环境中形成的,具有来由不明性(causal am
9、biguity) ,面临时间压缩不经济性(Dierickx and Cool ,1989) 的问题。近几年的研究说明,并购可以减少有限理性和时间压缩不经济性的制约。所以,并购有助于并购双方提升或更新现有的资源和能力,为其获取新的异质性资源或者在现有资源根底上开发新的资源提供一条捷径。整体来看,我国企业在规模、资金实力、技术以及管理上普遍弱于国外的大型跨国公司。外资并购后,国外母公司会将其独特的知识、资源和技能局部地转移给我国企业,从而增加企业的资源存量; 同时,异质性资源的相互结合可能会激发创新,创造出一些更新的战略资源。基于上述考虑,我们认为,外资并购会增强我国目标企业创造经济租金的能力。假
10、设1 :外资并购将提高我国目标企业的财务绩效。从理论层面来看,外资并购会给我国目标企业带来积极的财务效应。至于事实是否确实如此,还是一个开放性的有待实证检验的问题。显然,财务效应的大小是一系列因素综合作用的结果,行业相关性、文化距离(Morosini et al . ,1998) 、并购方式、外资的股权地位(全思飞,2023) 以及并购前的相关经验(Meschi and Metais ,2023) 等,均有可能对财务效应造成影响。(1) 行业相关性。当并购双方的业务处在同一个行业或者相互关联的行业时,它们往往具有类似或互补的资源类型。如果外资并购具有行业相关性,那么,国外主并方的局部资源(如生
11、产技术) 就对国内目标公司具有较强的适用性,可以在较短的时间内以较低的本钱转移给目标公司,这样就可以快速地提高目标公司的业绩。假设2 :行业相关性与目标企业并购后的财务绩效正相关。(2) 文化距离。并购研究者指出,并购失败往往源于并购整合阶段不同文化的结合问题。外资并购中国上市公司属于跨国并购,在并购整合过程中,并购双方除了要妥善处理好组织文化的差异外,还要合理应对民族文化差异所带来的机遇和挑战。双重文化差异增大了并购整合的难度,并购双方很容易出现彼此不信任、缺乏合作的情况,这将制约资源转移的效果和效率,限制目标公司财务绩效的提升。然而,根据Morosini 等(1998) 的观点,文化距离可
12、以在一定程度上提高并购双方在技能和资源方面的互补性,有利于创新实践的发生,从而提高企业绩效。本文认为,Morosini (1998) 设想的情形只能在并购双方充分理解、互相尊重、彼此信任的情况下发生,而信任关系的建立往往是并购双方长时间良性互动的产物。所以说,在并购完成后的较短时间内,并购双方是不大可能建立起极强的信任关系的。假设3 :文化距离与目标企业并购后较短时间内的财务绩效负相关。(3) 外资的股权地位。外资在并购后的股权地位直接影响它向目标公司转移资源的动力和能力。外资的股权地位越高,控制力越强,资源成功转移所带来的收益必然越大,动力也越强,而且外资在制定转移决策时也有更强的话语权。如
13、果外资在并购后成为第一大股东,那么其更有可能把先进技术和管理经验导入上市公司,给企业带来全新的活力。因此,外资并购后如果成为第一大股东,目标公司将取得更好的并购绩效。假设4 :外资是否控股对绩效有影响,如果外资在并购后成为第一大股东,那么财务效应高于外资不是第一大股东的财务效应。(4) 并购前外资在中国已有的经验。根据Johanson 和Vahlne (1977) 的观点,企业国际化经营需要两类知识:客观性知识和经验性知识。客观性知识的结构化程度高,属于显性知识,易于从他人或书本中获知。经验性知识提供理解时机并制定战略的框架,使得企业能够把握具体的时机,其结构化程度低,多属隐性知识,需要通过个
14、人的实际体验才能获得。唯有经过一段时间的国外运营,企业才能逐步把握东道国的经营环境和商务规那么。由于经验性知识具有暗默性和长期累积的特性,它可以为企业的国外经营创造更多的经济租金。外资并购中国企业的决策是建立在它们对目标公司经营状况、行业知识、宏观环境信息理解的根底之上,它们需要运用自己所拥有的知识,特别是经验性知识来识别时机、评估时机并最终做出并购决策。那些在并购前已经在中国有较长时间业务经历的外国企业,可以基于它们长期积累的经验性知识来准确选择目标企业,而且这些企业对中国文化、市场情况和企业管理现状更加了解,它们往往会在并购后的整合活动中表现得更有成效。假设5 :并购前外资在中国开展经营的
15、时间越长,并购的财务效应就越大。四、研究设计(一) 样本选择我们查阅了中国证券报、上海证券报和中国并购报告等可靠程度较高的出版物,从中找出1995 年1 月1 日到2023 年12 月31 日发生的外资并购上市公司的事件,并尽可能找到目标公司的并购公告对这些事件予以确认。本文最终选取1995 年1月1 日到2023 年12 月31 日期间发生的32 起外资并购我国上市公司事件作为研究样本,其中,沪市23 起,深市9 起。本研究的样本符合以下条件: (1)目标公司在并购前后两年内的相关财务数据齐全;(2) 并购后两年内国外母公司没有撤除股份。目标公司所属行业分布广泛,涉及银行、汽车制造、建筑材料
16、、纺织、农业和房地产等行业。主并公司母国所在地包括中国香港、美国、法国、英国、加拿大等14个国家和地区。相关财务数据取自Wind 金融资讯终端。(二) 研究方法本研究综合运用单项指标分析法和综合指标分析法来测定并购后两年内目标公司财务绩效的变化,通过统计检验来判断变化的显著性。随后,采用逐步回归法,找出对并购后目标企业的财务绩效至少有边际显著(marginal significant) 影响的因素。最后,对其他被排除出最正确回归方程的变量,利用方差分析法判断其影响的大小。(三) 变量的测量1. 因变量。因变量为财务绩效,本文采用综合指标法进行衡量。我们选取代表成长能力(总资产增长率和净资产增长率) 、营运能力(流动资产周转率和总资产周转率) 、赢利能力(资产报酬率和销售净利率) 以及偿债能力(资产负债率和流动比率) 等四类能力的八大指标,并对这八大指