1、新三板促进企业融资和创投退出研究刘乾鑫 12023010: 目前在国内各场外交易市场中，中关村新三板市场在为挂牌企业直接融资方面起到了非常重要的作用，也为创投退出提供了重要通道，为企业融资和创投退出提供了一个契合点。但作为建设全国性场外交易市场条件最成熟的市场，新三板自身建设还存在一些亟待解决的问题，如挂牌企业区域限定过窄、普通自然人无法投资、交易制度落后等。因此，应加快推进新三板的建设和制度完善，进一步提高企业融资和创投退出效率。关键词: 场外交易市场; 创投; 直接融资; 退出1 引言资本市场中的场外交易市场(Over the Counter Market, OTC) 是对应场内交易市场存
2、在的，又称为柜台市场、店头市场，是指在证券交易所以外的、为满足特定融资主体的融资需求和投资主体的流动性需要，而根据一定的制度安排进行的证券发行与证券买卖活动的所有证券交易市场的统称。OTC 是多层次资本市场的重要组成局部，兴旺的资本市场均有成熟的OTC，如美国的全美证券商协会自动报价系统(NASDAQ) ; 英国的另类投资市场(AIM); 台湾地区的兴柜市场(Emerging Stock) 等。国内关于OTC 的研究主要分为两局部，第一局部是对国外OTC 建设的介绍，其中介绍美国场外交易市场的文献最多，其次是台湾地区市场的介绍，也有一些文献是综合比拟各地场外交易市场; 第二局部是研究国内OTC
3、，宫玉选(1998) 较早论述了我国场外交易市场，但是当时的场外交易市场主要是指STAQ 系统和NET 系统，与现在我们探讨的场外交易市场有所区别。文中指出“正当我们几乎要完全否认这一市场的时候，也许我们没有注意到国际上的一种相反趋势，美国的NASDAQ、德国的Neuer Market 和英国的AIM等市场的开展促使我们重新认识OTC。杨筱林和黄少军(2023) 最早指出要在代办股份转让根底上建立场外交易市场设想; 张璟和史明(2023) 在总结我国资本市场的开展历程后提出在新三板的根底上建立OTC; Takeshi Jingu(2023) 对新三板的开展、运行方式和治理模式进行了梳理。课题组
4、(2023) 对OTC 建设的国际经验和我国主要市场的运营模式及交易制度进行了比拟。此外也有一些文献专门对OTC 的交易制度、法律制度、功能作用进行论述，但都缺少一定的经验数据支持。本文详细梳理了新三板设立以来，在挂牌企业融资和创投退出方面发挥的功能，并结合国内外其他OTC 的经验，提出以新三板为根底建设全国场外交易市场、引入做市商等建议。2 新三板的开展新三板于2023 年设立，是目前开展相对成熟的OTC 之一，2023 年新三板从中关村扩容至武汉东湖、上海张江和天津滨海，形成了目前的“国家高新技术园区股份股份报价转让系统。新三板在促进中小企业融资和创投退出的功能会得到进一步提高。2. 1
5、新三板与老三板的区别新三板与“老三板最大的区别在于资本市场的定位，“老三板主要是为主板退市公司和原STAQ、NET 系统挂牌企业提供了一个交易通道，而新三板的推出那么是我国多层次资本市场体系中的一个重要组成局部。2. 2 新三板的开展从挂牌企业数量来看，新三板起步阶段，开展较为缓慢，特别是与其他区域股权交易市场相比。从2023 年开始，新三板的规模扩张速度有所加快，2023 年进入快速增长期，上半年挂牌企业数就超过了2023 年之前的任何年份( 见表1)。表1 新三板总体开展情况2023202320232023202320232023-06挂牌企业(家)102441597497122当年挂牌企
6、业(家)10141720162520总股本(亿股)57712.3618.8623.5926.9032.5738.24成交笔数(笔)2354994798746358373420成交股数(亿股)0.150.430.541.070.690.950.5成交金额(亿元)0.782.252.934.824.175.603.25聚集企业数量最大的资本市场，并成为整个资本市场金字塔的底座。在新三板开展过程中，也有一些挂牌企业寻求上市，表2 是新三板企业境内上市融资的根本情况。表2 挂牌企业上市募集资金情况公司名称证券市场上市时间实际募资发行费用挂牌时间久其软件中小板2023. 08. 113. 870. 26
7、20230907北陆药业创业板2023. 10. 302. 720. 3220230828世纪瑞尔创业板2023. 12. 2211. 020. 5220230223佳讯飞鸿创业板2023. 05. 054. 230. 3920231026紫光华宇创业板2023. 10. 265. 150. 5520230830博晖创新创业板2023. 05. 153. 590. 2520230236新三板企业上市数量非常少，直到2023 年才出现第一家上市公司。从挂牌企业上市地来看，创业板是最主要的选择，这主要与新三板挂牌企业定位于高科技企业为主，创业板选择企业的标准与新三板挂牌企业最为接近。创业板设立带动
8、了新三板挂牌企业上市，但总的来看上市的企业还属于少数，缺乏挂牌企业的5%。3 新三板的主要功能新三板成立以来，特别是2023 年以来，在企业融资、创投退出方面发挥了一定的作用。3. 1 企业融资渠道新三板定位于改善挂牌企业的融资环境，但企业实际融资效果还有待进一步加强。新三板的融资方式主要是定向增资，表3 给出挂牌企业历年定向增资情况。2023 年之前，挂牌企业融资规模很小，定向增资次数也较少，其中2023、2023 和2023 年均只有2 次定向增资，2023 年平均单次增资仅为0. 28 亿元。2023 年，受“新三板扩容舆论及挂牌企业上市双重影响，企业融资得到较大改善，全年定向增资11
9、次，企业融资6. 73 亿元，接近2023 年的两倍; 2023 年上半年已完成定向增资10 次，企业融资4. 28 亿元，增资次数和增资规模均超过2023 年的一半。表3 挂牌企业定向增资情况及创投参与度2023202320232023202320232023 06挂牌企业(家)224271110定向增资(亿元)1. 100. 831. 750. 563. 516. 734. 28平均融资(亿元/次)0. 550. 420. 440. 280. 590. 610. 43创投参与(笔次)322092917创投增资金额(亿元)0. 260. 250. 5100. 371. 341.97从历年企业
10、融资的情况看，新三板挂牌企业融资行为具有以下两个特点:第一，促进企业融资作用逐步加强。2023 年以来，完成定向增资的挂牌企业数目、总融资额以及企业平均融资额均平稳增加，其中2023 年增长最快。第二，创投参与定向增资。创投成为挂牌企业定向融资的积极参与者，2023 年以来挂牌企业定向增资38 次，创投参与其中的28 次，平均每次增资吸引1. 2 笔创投资金; 2023 年以来，平均每次增资吸引1. 8 笔创投资金，可见新三板企业对创投的吸引力越来越大。3. 2 创投退出渠道资本市场畅通的退出渠道为创业风险投资开展提供了保证，一方面新三板本身也是创投退出的一个有效途径，此外新三板挂牌企业上市也
11、为创投提供了退出渠道。根据证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份股份报价转让试点方法( 暂行)( 以下称“试点方法) 主要规定了挂牌前股东持有股份进入代办系统交易的时间限制，对挂牌后定向增资的新增股份没有明确锁定期，但挂牌企业均自愿锁定，按照股份锁定承诺约定通常锁定1 2 年，如彩讯科技( 430033 ) 2023 年1 月份定向增资，2023 年1 月公告定向增资股份解除限售登记; 诺斯兰德(430047) 2023 年1 月定向增资，2023 年2 月公告定向增资股份解除限售登记。根据挂牌企业十大股东信息，分析其股东变动，考察新三板设立以来创投通过转让股权退出的情况(见表4)。
12、表4 创投通过新三板退出情况2023202320232023挂牌企业(家)6349退出机构(家次)63411退出股份(万股)1399. 46262. 30583. 63531. 85退出比例(%)39. 2135. 4547. 8836. 26平均持股年限(年)2. 571. 722. 09从2023 年以来创投退出的情况看，新三板是创投退出的良好渠道，主要体现在以下两个方面:第一，创投机构退出比例较高。20232023年，共有24 家次创投机构局部或全部退出挂牌企业，占持有挂牌企业股份创投机构总数的25. 26%，按持股两年可以退出计算，实际退出创投机构占可退出机构比例为39. 34%。第二
13、，创投机构持股时间短。20232023 年，创投机构24 次退出挂牌企业，平均持股时间为1. 94 年; 2023 年、2023 年我国创投退出投资项目的平均持股时间为4. 37 年和3. 85 年。4 新三板存在的问题4. 1 挂牌企业数量少到目前为止，新三板挂牌企业数量依然不多，主要原因在于大量希望在新三板挂牌的企业分布于全国各地，特别是开展较好的国家高新区内，另一方面中关村大量优质企业有时机在主板、创业板以及海外上市融资，不愿意在新三板挂牌。国际上一些开展良好的OTC，如美国的NASDAQ、英国的AIM，都不限定挂牌企业地区，且吸引了大量国外企业挂牌; 天津股权交易所( 简称“天交所)
14、挂牌企业来自国内22 个省区市。从挂牌企业数量看，新三板还未能发挥OTC 在多层次资本市场中的根底作用，实际上阻碍了全国性场外交易市场形成和我国多层次资本市场建设。4. 2 合格投资者类型较少新三板设立之初，合格投资者包括法人、其他组织和自然人。2023 年修订的“试点方法规定，合格投资者“应当具备相应的风险识别和承当能力。因此，合格投资者仅包括法人、信托、合伙企业等机构投资者，自然人投资者那么做了严格限制，只有公司挂牌前的自然人股东、通过定向增资或股权鼓励持有股份的自然人股东和因继承或司法裁决持有股份的自然人股东才被视为合格投资者，且仅能买卖其持股公司的股份。该规定虽然旨在保护投资者，但降低
15、了市场流动性，对于企业、机构投资者都具有较大的负面影响。4. 3 交易不够活泼新三板设立以来，交易始终不够活泼，挂牌企业股份成交笔数呈逐渐降低趋势，20232023年，挂牌企业当年平均成交均超过20 笔，20232023 年，平均成交超过10 笔，20232023 年，平均成交缺乏9 笔，2023 年上半年，平均成交2. 8笔，折合全年缺乏6 笔。新三板对投资者严格限制，限制了交易主体的规模，同时要求通常情况下，每笔委托的股份数量应不低于3 万股，这也增加了投资者之间交易的难度。这些导致新三板成立以来的换手率约为3%左右。与此相对应，天交所的交易更为活泼，2023年成立以来，天交所累计成交8. 5 亿股，成交金额22. 3 亿元，年均换手率超过25%。天交所交易活泼主要与以下几个因素有关: 首先，允