1、正荣地产急速扩张仅是虚胖？正荣地产急速扩张仅是虚胖？谢泽锋 经过了野蛮生长和高速发展，房地产业黄金时代不再，突如其来的疫情加速了地产人的焦虑，不少地产企业开始考虑“用时间换空间”。正荣地产用 20 年时间闯进千亿行列，当下，创始人欧宗荣给职业经理人黄仙枝的新要求是高质量发展。退居幕后的欧宗荣仍然给他创办的企业谋划航向，但在竞争加剧、行业增速下滑的当下，接班人黄仙枝能完成他的任务吗？千亿水分千亿水分 五年前，正荣地产销售额才刚刚突破 300 亿元关口（克而瑞数据）。然而仅用了 2016-2018 的 3 年时间，正荣就挺进千亿行列。规模爆发之后，正荣地产销售额降档，2019 年踩着年初的目标线达
2、到了 1307 亿元。规模扩大的同时，欧宗荣也嗅到了行业“调整期”的气味。为此，正荣内部提出了“新三年战略”将 2019-2021 年设定为“高质量发展期”，计划在这三年内，在企业规模持续稳步增长的同时，谋求高质量发展，通过提升运营水平，改善债务结构，带动营收及盈利水平持续提升。这一重任放在了以董事长黄仙枝为首的管理层身上，黄仙枝是跟随欧宗荣打拼20 多年的正荣老将，自 2005 年 12 月起担任董事长职务。在黄仙枝看来，正荣高质量发展就是要做好规模、财务和盈利三大指标的进一步平衡。3 月 29 日，黄仙枝在 2019 年业绩发布会上表示：“三大指标每一个都至关重要，不仅要做到均好，还要做到
3、均优。这样才有可持续的竞争力。”但要想知行合一，在过往普遍追求速度的地产领域却不那么容易。正荣地产也面临着高成长烦恼。根据最新年财报显示，正荣地产 2019 年实现合约销售额 1307.08 亿元，同比增长 21%;营收为 325.58 亿元，同比增长 23.1%;核心利润为 29 亿元，同比增长42.7%;归属母公司核心利润为 23.1 亿元，同比增长 20.4%。虽然表面光鲜，但从盈利能力来看，公司毛利率下降 2.8 个百分点，由 2018 年的 22.8%减少至 2019 年的 20%，并且处于行业低位。与此同时，正荣地产的销售均价已经连续三年下滑。2019 年，正荣地产的销售均价为 1
4、.55 万元/平方米，而 2018 年为 1.68 万元/平方米，下降 7.62%;2017年销售均价为 1.85 万元/平方米，2016 年的销售均价则为 2.09 万元/平方米。更令人担忧的是，其权益销售占比过低。据第一财经调查发现，这两年正荣地产实际权益口径销售数据并未超过 400 亿。2017、2018、2019 年正荣地产实际效益销售数据约为 351 亿、361 亿、372 亿左右。而 2017、2018、2019 年公司披露的全口径销售额为 702 亿、1080 亿、1307 亿，如果以此计算，实际效益销售额占比仅为 50%、33.43%、28.46%，呈现持续下滑迹象。所以千亿正
5、荣要打上大大的折扣。降档换速降档换速 “下一个三年每年还会有 30%的增长，三年后規模将能翻一番。”黄仙枝此前对公司高速发展十分自信。但房地产调控的高压态势仍在持续，行业整体增长在放缓，突如其来的疫情打乱了黄仙枝的预期计划。目前来看，在千亿规模的房企里，实现 10%的增速已十分不易。出于对疫情影响的考虑，黄仙枝将 2020 年的销售目标定为 1400 亿元，增速仅为 7.1%;同时将拿地预算定为 260 亿元。相比去年拿地金额 313 亿有所收缩。土地是房地产企业发展的粮草，2019 年，正荣地产新增 41 宗土地，新增土地储备 560 万平方米，85%位于二线城市，15%位于三线城市。截至
6、2019 年底，正荣地产合计土地储备 2615 万平方米，总货值约 4500 亿元，权益比 55%。从城市分布来看，正荣也更加依赖二线城市，2019 年其销售收入中，一线、二线、三线城市占比分别为 4.0%、78.4%和 17.6%。2019 年公司新增的土储中，权益比例大幅提高到 73%，而 2018 年新增土地中该比例仅为 33%。权益占比过低一直是正荣的一大问题，根据数据显示，2018 年末正荣总土地储备面积为 2456 万平方米，权益比例从 79%降至 53%，2019 年提升至 55%。但这一比例相比同等规模的房企还有较大差距，雅居乐 2019 年末土地储备4985 万平方米，权益土
7、地储备 3970 万平方米，是正荣权益土储 1438 万平方米的 2.7 倍;绿城 2019 年末总建筑面积 3873 万平方米，权益土储为 2240 万平方米，是正荣的 1.6 倍。可以说，正荣是小股操盘，小步快跑，合作型急速扩张房企的典型代表，但这类企业权益占比问题一直颇受质疑。正荣内部也意识到这一问题，在降低合约销售额增速的同时，开始着力解决权益占比过低的问题。黄仙枝在业绩会上透露，2019 年新增的 41 块土储中，权益占比由 2018 年的 33%大幅提升至 73%，“希望并表更多的项目，实现操盘”，未来几年随着权益的提升反映到财报上，公司股东应占利润也会有较大的增长空间。可以说 2
8、019 年是正荣发展历程中的“分水岭”。黄仙枝直言：“规模不再是首要考核目标”，要同时算好规模、现金流、利润这三个账本。平衡这一账本的一大重要指标就是净负债率，在上市前的 2017 年，正荣地产净负债率在 2017 年底一度高达 183.2%，上市之后，正荣地产的净负债率在 2018年底和 2019 年底分别为 74%与 75.2%。突击降低净负债率成为黑马型地产企业的共性，而通过提高少数股东权益，进而增加股东权益，最终降低净负债率，这种财技玩法被一众地产企业采纳。2016-2019 年，正荣地产所有者权益分别为 89.9 亿、122.24 亿、244.79 亿、310.6 亿。年均复合增长率
9、达 51.18%。这其中秘密就在于少数股东权益的快速增长，2016 年正荣地产少数股东权益仅为 10.15 亿元，在权益总额中占比仅为 11.29%，但截至 2019 年末，正荣地产少数股东权益达 132.24 亿元，三年时间少数股东权益增长超 12 倍，在权益总额中占比跃升至 42.57%。根据财报，正荣地产非控股权益的增加主要源于其合并报表中的 39 项股权占比较小的合营企业和联营企业开发的物业，其建筑面积为 1114.2 万平方米，正荣地产在其中的权益占比大多介于 13%-35%之间，仅有 3 个项目权益占比接近 50%。这种财务方式背后，不乏明股实债的项目，一般而言，虽然操盘方权益占比较小，但行业认为“谁操盘谁并表”，这种方式虽然增大了所有者权益，但其实是隐藏了负债。根据降负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益，通过增大分母，正荣降低了净负债率。而其实，正荣真正的财务状况要比表面的更加严峻。