1、 区域开发重庆大学学报（社会科学版）年第 卷第 期 （）.：欢迎按以下格式引用：刘用明，邵航“双循环”新发展格局下的金融市场稳定性研究 基于大宗商品金融化视角重庆大学学报（社会科学版），（）：，“”：（），（）：基金项目：四川省科学技术厅软科学项目“建设西部金融中心推动成渝地区双城经济圈高质量发展对策研究”（）作者简介：刘用明，四川大学经济学院教授，博士研究生导师，：；邵航（通信作者），四川大学经济学院博士研究生，：。“双循环”新发展格局下的金融市场稳定性研究 基于大宗商品金融化视角刘用明，邵 航（四川大学经济学院，四川 成都）摘要：近年来“大宗商品金融化”现象受到学界广泛关注，在“双循环”新
2、发展格局下的金融市场稳定性面临诸多挑战，探究商品金融化视角下的金融市场风险防范对维持经济稳定运行具有重要意义。文章首先系统梳理“双循环”新发展格局下大宗商品金融化对中国金融市场稳定性的影响机理，同时基于改进的商品期货定价模型，从金融化视角详细剖析金融市场稳定性受商品价格、供给和需求冲击的边际效应，比较其在长短期和市场波动环境方面的异质性特征。其次，利用 年一季度美国金融市场和 四季度中国金融市场样本，分别构建金融化指标和金融市场稳定性指标，通过结构向量自回归模型实证考察金融市场稳定性、商品价格以及金融化程度之间的结构化关系。最后考虑市场波动差异，特别是金融危机或新冠疫情这类不确定性“黑天鹅”事
3、件的冲击，实证检验商品金融化程度对金融市场稳定性的影响在不同市场环境下的门限效应。研究结果表明：在短期内，中美两国商品指数市场中，金融化对大宗商品价格的短期冲击影响程度最大，各个市场受冲击后的 至 年内价格水平均能恢复均衡状态；金融市场稳定性受大宗商品金融化影响显著，特别是在商品指数市场；相较于大宗商品供给、需求和价格，金融市场稳定性在短期内由大宗商品金融化程度主导；商品金融化程度在短期内对金融市场稳定性的负面影响较长期更显著，影响程度也更深；从长期看，金融市场稳定性由大宗商品价格主导，而大宗商品金融化的影响则较弱；进一步通过门限模型证实，相对于金融市场低波动环境，在高波动环境中大宗商品金融化
4、程度对金融市场稳定性的短期影响力更强。据此，对尚处发展阶段的刘用明，等“双循环”新发展格局下的金融市场稳定性研究 基于大宗商品金融化视角中国大宗商品期货市场，文章提出以下政策建议：第一，优化大宗商品期货市场持仓报告制度体系，强化对金融交易者持仓识别与金融化程度监测；第二，分市场环境监管机构投资者持仓，避免“一刀切”持仓限制，因人施策差异化管理市场金融投机行为；第三，建立金融市场联动应急响应机制，提高金融市场风险识别效率，防范金融风险跨市场蔓延，合理应对大宗商品金融化现象，维护金融市场长期稳定。关键词：大宗商品；金融化；大宗商品价格波动；金融市场稳定性；双循环中图分类号：.文献标志码：文章编号：
5、（）引言近年来，在养老保险、对冲基金和指数投资基金等金融机构投资者追捧下，金融资本加速涌入商品期货市场，呈现出“大宗商品金融化”现象。对此，许多研究证实了商品价格受大宗商品金融化影响而产生扭曲。特别是 年 月的美国原油期货价格暴跌至负值现象，虽然在新冠疫情背景下，存在全球经济停摆导致预期需求不佳的基本面因素，但金融交易者的过度参与被认为是出现违背价格理论的荒诞现象的原因之一。大宗商品期货市场的负油价在短期内得以修复，而在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，中国金融市场如何面对大宗商品金融化现象，又应如何避免过度投机、防范金融市场风险、维护金融市场稳定运行成为值得深入探讨的
6、问题。金融化现象常被解释为机构投资者进行金融投机的结果，不少国外学者研究了大宗商品金融化对大宗商品价格或回报率的影响。其中不乏基本面派：和、和 和 等用各自方法分析得出 年大宗商品价格周期波动背后最有可能是基本面而非投机行为导致的结论。另一些研究则通过大宗商品市场风险溢价来观察金融化的影响。一方面，和 认为影响商品回报率的关键因素是商品期货未平仓头寸的数量增长而非结构差异。也有研究认为交易参与者至关重要，因为大宗商品生产者的风险偏好，或者商品指数交易者的涌入对商品期货移仓换月时带来风险溢价，均在 年的原油牛市中扮演重要角色。另一方面，商品类资产与传统金融资产间的价格相关性自大宗商品金融化以来不
7、断攀升，弱化了其分散金融市场风险的能力。和 认为大宗商品与传统金融市场的融合源于投资者对大宗商品的投资热情。和 均认为金融化增强了大宗农产品与股票市场之间的相关性。和 研究发现，商品期货与股票市场行情趋同的原因之一是对冲基金的跨市交易行为。等发现中国大宗商品市场，特别是能源期货市场存在金融化现象，并且在大宗商品和股市整合的金融市场中起主导作用。金融市场稳定是指金融市场能够良好运行，具备有效抵御各类冲击，特别是系统性风险冲击的一种状态。文献中度量金融市场稳定性的方法主要有综合化指标体系法、系统性风险传染性计量方法和美国养老保险主要由联邦社保基金、雇主发起式养老计划和个人养老账户三大支柱构成。除联
8、邦社保基金仅限定投资特殊国债外，雇主发起式及个人养老账户均可投资公募基金。根据 年美国养老金管理机构年报，前 大养老金管理机构中有 家机构直接使用了包含掉期、远期合约、商品期货、期权在内的金融衍生工具。中国养老保险基金尚未进入商品期货市场，但中国证券监督管理委员会副主席方星海于 年 月 日在 青岛中国财富论坛上表示：“未来将与有关部门一同努力，进一步推动国内银行、证券、保险、公募基金、养老保险等机构投资者规范利用商品期货市场进行资产配置。”指对大宗商品供给需求状况及其外围影响因素，一般是影响大宗商品价格变动的长期因素；与之相对的“技术面因素”则是由大宗商品价格变化的技术指标、走势形态以及 线组
9、合等信息组成的分析方式，一般用于短期价格分析预测。重庆大学学报（社会科学版）年第 卷第 期 金融压力测度法三大类。和 基于货币状况指数构建了金融状态指数，随后巴曙松和韩明睿运用新方法丰富了金融稳定状态指数所包含的信息。结合金融化现象，和 指出包括利率、货币政策在内的因素是增加金融市场间波动溢出效应的重要原因。因此，本文考虑大宗商品市场对货币政策和商品价格的敏感性，借鉴封思贤等、方先明等、孙攀峰的测度方法，采用综合化指标体系法构建包含经济增长、货币因素、股市收益率等方面的金融市场稳定性指标，用于量化金融市场在不同冲击下的稳定性状态。现有文献更多研究大宗商品金融化对大宗商品价格以及市场间关联性的影
10、响，鲜有文献探讨大宗商品金融化在影响金融市场稳定性方面的重要作用。等研究证实 世纪以来的头十年内，大宗商品金融化程度明显增强。从直观上看，大宗商品金融化会对金融市场稳定性产生负面冲击，但 等研究发现，虽然理论上大宗商品金融化会破坏商品市场稳定性，而文献中缺乏证据，也没有证据表明投机者在很大程度上为市场提供流动性；另外，大宗商品指数交易导致价格扭曲的担忧也缺少数据支撑。诸多文献表明，中国商品市场受国际大宗商品市场的影响日益显著。中国金融市场当前面临逆全球化、贸易战以及新冠肺炎疫情等外部经济环境不确定性，在金融开放过程中形成与“双循环”新发展格局相耦合的更具竞争力的金融体系，平衡好效率和安全是重中
11、之重。全球金融市场对中国金融市场的影响力势必在中国金融市场扩大对外开放的过程中逐渐趋强。“双循环”新发展格局中以国内循环为主体的战略要求并非隔绝全球市场与国内市场的关联性，而是构建国内国际相互促进且平衡稳健的金融市场。特别是尚处发展阶段的中国大宗商品期货市场，已成为美国金融因素影响国内大宗商品定价的重要渠道。新冠疫情爆发后，徐枫等提出全球金融市场不确定性正加速向国内传导，大宗商品期货市场成为防范海外疫情升级输入金融风险的重要渠道之一。中国原油期货价格变化受美国原油期货价格暴跌影响波动加剧，股指期货、股市和外汇市场出现大幅异动，疫情冲击下的大宗商品期货市场与金融市场稳定性之间联系更加紧密。同时，
12、在“双循环”新发展格局下中国金融市场对外开放有序推进，包括原油、铁矿石、和 号胶在内的多个国内期货品种已对外开放。如何在大宗商品金融化程度不断加深与境外资本影响力逐步提升的环境中维持“双循环”新发展格局下的金融市场稳定性成为金融监管者必须面对的问题。大宗商品市场价格稳定作为金融市场稳定的一个方面，是否以及如何受到大宗商品金融化影响？金融市场稳定性的长短期变化是否均由大宗商品金融化主导？不同市场环境下的大宗商品金融化对金融市场稳定性的影响又表现出怎样的差异？探讨这些问题有助于明晰大宗商品金融化现象背后的形成原因，厘清其对金融市场的实际影响，具有防范金融市场风险、维持经济稳定运行的重要意义。以往文
13、献大多从价格波动、政策效应和金融市场间关联性等角度来研究金融市场稳定性，而缺乏基于大宗商品金融化的研究视角。本文则更注重考察在不同商品类别和市场波动环境下的大宗商品金融化影响的异质性，发现金融市场稳定性与大宗商品金融化之间的非线性关系。本文选取具有全球影响力的美国金融市场与中国金融市场作为研究对象。基于 和 的大宗商品金融化模型，从大宗商品金融化角度进行理论拓展，融入通过因子分析得出的金融市场稳定性指标，基于结构向量自回归（）模型，实证分析 世纪以来中美两国市场大宗商品金融化对金融市场稳定性的影 是精对苯二甲酸（）的英文缩写，是重要的大宗有机原料之一。期货是以苯二甲酸作为标的物、在郑州商品期货
14、交易所上市的期货品种。刘用明，等“双循环”新发展格局下的金融市场稳定性研究 基于大宗商品金融化视角响。在协整检验的基础上，用误差修正模型（）和门限误差修正模型（）验证大宗商品供需、价格和金融化程度对金融市场稳定性的长短期及不同市场环境下的影响力。实证结果为中国应对大宗商品金融化并维护金融市场稳定性提供启示。一、理论分析与研究假设（一）理论机理“双循环”新发展格局下的中国金融市场面临诸多不确定性因素，其中大宗商品金融化现象尤为值得重视。“双循环”新发展格局下金融市场具有以下特征：一是充分利用国内国际两个市场两种资源优势，推动中国金融市场高质量发展。国外市场以往的经验教训值得引以为鉴。二是金融化现
15、象可能改变金融市场环境，波动率高低成为中国金融市场稳定性的影响因素之一。三是在“以国内大循环为主体”的新格局下，中国金融市场政策制定者不仅需要推进国内金融市场积极稳健发展，还需兼具“国内国际双循环相互促进”的战略眼光。监管政策需规范金融开放下的国内外投资者行为，避免过度金融化现象可能带来的金融市场稳定性威胁。当前中国金融改革发展的关键在于如何提升金融供给经济“双循环”的配置效率，同时构建与“双循环”新发展格局相适应的现代金融体系。在全球贸易格局发生深刻变化的当下，全球产业链重构是大势所趋。一方面，原有产业生态正不断变化，催生全球大宗商品交易新的不确定性，对实体企业带来新挑战。另一方面，中国大宗
16、商品市场加速国际化进程，面临着国际市场波动风险，对相应的风险控制意识和风险管理工具需求迫切。在金融要素市场化配置中，需要做大做强国内国际“双循环”互促发展的市场交集。采取多维政策举措协调推进金融全面开放，加快形成要素市场化配置、国内国际“双循环”相互促进和竞争有序统一的大市场。大宗商品期货市场作为金融要素市场的重要组成部分，不仅通过市场化的商品价格传递包括政策导向、产业链供给和消费端需求等市场信息，还为实体企业提供风险对冲的渠道。随着大宗商品金融化现象的出现，诸如金融市场改革与稳定、开放的优先与平衡、投资与投机关系等问题逐步显现。金融开放后的外资进入存在短期加剧大宗商品金融化的可能性，而长期的金融市场稳定性还需综合考虑包括商品供需和价格等多重因素。在政策传导方面，大宗商品金融化使得货币政策效果更集中在存量库存形成的泡沫而非实体经济，从而加剧物价波动，最终弱化货币政策效果。理论上，金融市场发展依赖于金融市场能够承受外生冲击和风险的能力，即金融市场稳定性。在“双循环”新发展格局下重新审视金融市场稳定性，不仅需要考虑金融开放带来的国际金融市场冲击，还要重视大宗商品金融化现象通过增强大宗商品市