1、摘 要近年來，美元處於加息週期之中，美元資本紛紛回流美國，新興市場國家頻頻出現貨幣危機，如阿根廷、土耳其和印尼。中國經濟在新興市場國家中雖然較好，但也受到國內外諸多挑戰，如中美貿易戰、債市危機、資金荒等。2018年初至今，人民幣兌美元匯率累計跌幅近6.5%，在2015年人民幣匯率已經出現過較大規模的貶值，很多研究表明，在2015年人民幣貶值期間中國出現數值巨大資本外流，2018年以來很多指標顯示有一定規模的資本外流。但外流的規模很少有文獻指出，這不利於中國實施宏觀調控和對於資本外流情況的監控。一般對資本外流的研究著重於對合法管道的資本外流研究，而忽視了地下管道的研究，我們認為地下管道尤其是進出
2、口管道的資本外流有相當大的規模，我們的研究試圖對合法管道和地下管道之間建立一個研究框架，估計出人民幣貶值情況下的資本外流規模。關鍵字：資本外流 人民幣貶值 直接法 間接法IVAbstractIn recent years, the US dollar has been in the cycle of raising interest rates, and US dollar capital has returned to the United States. There are frequent currency crises in emerging market countries, suc
3、h as Argentina, Turkey and Indonesia. Although the Chinese economy is better than other emerging market countries, it has also received many challenges at home and abroad, such as the Sino-US trade war, the bond market crisis, and the shortage of funds. Since the beginning of 2018, the RMB exchange
4、rate against the US dollar has fallen by nearly 6.5%. In 2015, the RMB exchange rate has experienced a large-scale depreciation. Many studies have shown that during the RMB depreciation in 2015, there was a huge capital outflow in China, and many indicators since 2018. It shows a certain amount of c
5、apital outflow. However, the scale of the outflow is rarely pointed out in the literature, which is not conducive to Chinas implementation of macro-control and monitoring of capital outflows. Generally speaking, the study of capital outflow focuses on the study of capital outflows from legal channel
6、s, while ignoring the research of underground channels. We believe that the capital outflow of underground channels, especially import and export channels, has a considerable scale. Our research attempts to legal channels and A research framework is established between the underground channels to es
7、timate the scale of capital outflows in the case of RMB depreciation.Key word:Capital outflow, RMB depreciation, direct method, indirect method目錄致 謝I摘 要IIAbstract.III第一章 緒論61.1 研究背景和意義61.2研究目標和內容71.3研究方法7第二章 文獻綜述82.1 資本外流的相關理論82.2 研究方法的相關理論92.2.1 直接法92.2.2 間接法9第三章 資本外逃的規模研究103.1 資本外流概況103.2 合法管道資本外流
8、規模123.3地下管道地下管道資本外流規模133.3.1直接法計算地下管道資本外流規模143.3.2 間接法計算地下管道資本外流規模15第四章 中國資本外流的結論和政策分析154.1中國資本外流結論164.2中國資本外流政策分析16參考文獻18中文文獻18 英文文獻18第一章 緒論1.1 研究背景和意義近年來美元處於強週期中，美國利率處於歷史高位並且處於不斷加息的預期中。同時中國經濟增長開始放緩，中國央行逐漸收緊銀根，2018年以來中國債市出現密集的違約情況，不僅是私營企業債券出於大規模的違約，國有企業債券也有出現違約情況，甚至城投債也首次出現違約情況 上海清算所8月中旬披露新疆生产建设兵团第
9、六师国有资产经营有限责任公司发行的“17兵团六师SCP001”超短期债券未足额兑付。在中國股市疲軟以及房市在政府調控下進入長期橫盤的狀態下，中國的資金相當缺乏投資管道，可能會導致資本有較大的外流傾向。同時香港離岸人民幣隔夜拆息（HIBOR）長期低於上海同業間拆借利率，但是離岸人民幣即期匯率卻低於在岸人民幣即期匯率，這種情況下導致的反向套匯和套利平倉活動會對人民幣產生很大的貶值壓力（餘永定 2012）。人民幣兌美元匯率從2018年第二季度後開始轉跌，截止到2018年12月31號人民幣兌美元累計貶值近6.5%。2018年二季度以來的人民幣貶值情況和2015年人民幣貶值有很多的相似之處，諸多研究表明
10、2015年人民幣貶值週期中中國出現大量資本外流，如陳東衛和王有鑫（2016）的研究估計2015年資本外流規模近6400億美元。參考2015年人民幣貶值時期中國資本外流情況，2018年諸多數據顯示出現了一定規模的資本外流。目前很少有研究對於2018年的中國資本外流進行測算，不利於中國政府出臺宏觀調控以及資本管制政策。1.2研究目標和內容人民幣兌美元匯率從2018年二季度開始轉降， 但在2018年一季度其實就已經有了徵兆，2018年一至三月人民幣兌美元匯率都有較大幅度的波動，所以我們認為2018年的人民幣貶值進程從2018年一季度持續到了2018年四季度，所以我們的研究目標定為2018年全年的資本
11、外流情況。很多研究著重於資本項下的資本外流，資本項下的資本外流主要為外商直接投資（FDI）以及境外直接投資（ODI）等合法的資本流動，資本項不受外匯管制但處於國家監管之下，規模及程度相對可控。本文認為比起重點監管的資本項來說，通過一些違規的方式在通常項下進行資本外流有相當大的規模，也更加難以監管 资本项和通常项出自中国国际收支平衡表，资本项为证券投资、股权投资、国际贷款等资本流动，不受外汇管制。通常项主要为公司进出口贸易和个人出国旅游留学等交流活动，受到一定的外汇管制。本文希望建立一個全面的研究框架，對當前人民幣貶值背景下的跨境資本流動的規模.管道.以及帶來的影響進行研究，同時提出相關的政策建
12、議。1.3研究方法 對於合法管道資本的流動，官方機構都有較為詳細的紀錄，我們主要從中國統計局發佈的中國國際收支平衡表上的數據進行一定的處理來計算合法資本外流的規模，地下管道資本的流動很難得到確切的數據，一般採用直接法或者間接法進行估算，卡丁頓(Couddington 1986）最早提出了直接法，將資本外逃定義為短期跨境資本流動，將官方未能記錄的資本流出視為資本外逃，即為國家收支平衡表（BOP）中的淨誤差與遺漏項，世界銀行（1985）最早提出了間接法。間接法的基本公式為 :非法資本外流=外匯儲備增量-外國直接投資增量-外貿順差，即為資本流入減去合法資金的運用。此外還有一些學者使用混合法對非法資本
13、外流進行估算，混合法最早由 Dooley（1986）提出，計算公式為：非法資本外流=誤差與遺漏項-居民對外債權增量-世界債務表 世界债务表由国家货币基金组织发布中外債債務增量-國際收支平衡表中外債增量+有收益的對外債權額。還有一種混合法的計算方法，如曲風傑（2006）在直接法和間接法的結論上進行加權平均，不過很難確定直接法和間接法的權重，所以本文不做考慮。直接法是直接去尋找資本外逃管道的方法，很難找全所有的資本外流管道，而間接法是由資本流入減去其中合法資本部分的方法，也很難找全所有的合法資本數據，所以一般來說，直接法會低估資本外逃的規模，間接法則會高估資本外逃的規模，而混合法介於兩者之間，因此
14、，可以將直接法計算的數值的作為非法資本外流的下限，將間接法計算的數值作為非法資本外流的上限（楊海珍、陳金賢，2000）。第二章 文獻綜述 2.1 資本外流的相關理論一般來說資本外流的管道分為合法管道和地下管道，合法管道的資本外流受到嚴密的監控，基本上都記錄在中國國際收支平衡表上，我們認為地下管道的資本外流就是資本外逃，學術界對資本外逃的定義還沒有定論，Couddington（1986）認為資本外逃為國際遊資的外流，即為熱錢。宋文兵（1999)認為未經國家外匯管理當局批准或違背有關政策法規的國內資本外流即為資本外逃。一般來說資本外逃行為的資本流動隱藏在通常項之下，較為隱蔽以及難以監管。張明（20
15、11）認為合法的投資的投機性也非常強，用合法或非法來衡量熱錢並不恰當。我們主要參考陳衛東和王有鑫（2016）的定義，以短期跨境資本流動來近似衡量資本外逃。張明（2015）認為雖然國際收支平衡表的數據更為詳盡，但中國央行只發佈季度的數據而並非月度的數據，求助銀行層面的兩套數據（代客涉外收支數據與代客結售匯數據）可以從另一個視角觀察跨境資本狀況。2.2 研究方法的相關理論2.2.1 直接法Cuddington（1986）最早提出了直接法，使用國家收支平衡表（BOP）中的淨誤差與遺漏項計算資本流動，再加上其他專案來調整。其公式為：淨誤差與遺漏項+私人部門短期流入，任慧（2001）在此之上考慮了中國來料加工貿易順差的高估並作出調整，並考慮了進出口偽報，通過中外進出口統計差額估算進出口偽報的金額。劉莉亞（2008）的公式在淨誤差和遺漏項上增加進出口偽報的金額以及隱藏在貿易順差中的資本外逃，在計算貿易順差中的資本外逃時將當期增量數據和歷史平均增量數據進行對比，將偏離歷史平均增量的部分估算為資本外逃。2.2.2 間接法間接法也被稱為餘額法，即為將國家的資金流入減去正常的支出，將剩餘部分視為資本外逃，世界銀行（1985