1、第 卷 第期 年 月青 岛 大 学 学 报（自 然 科 学 版）（）文章编号：（）：框架下的中国企业家信心、投资者信心与宏观经济波动研究刘彩彩，梁孝东，姜伟（青岛大学经济学院，青岛 ；中国人民银行泰安市中心支行，泰安 ）摘要：为探讨企业家信心、投资者信心在新冠肺炎疫情期间对宏观经济造成的不同影响，构建了包括两信心的新凯恩斯动态随机一般均衡模型（），模拟信心变动对宏观经济系统的冲击。结果表明，投资者信心冲击对短期宏观经济波动具有较好的解释力，企业家信心冲击对中长期经济波动的解释力更优。政府应充分考虑宏观经济调控市场供给侧两大主体的信心因素，合理引导市场预期，结合企业家信心和投资者信心作用宏观经济
2、波动的时间特征，制定协同配合的长短期经济政策。关键词：企业家信心；投资者信心；宏观经济波动；新冠肺炎疫情；模型中图分类号：，文献标志码：收稿日期：基金项目：国家社会科学基金（批准号：）资助。通信作者：姜伟，男，博士，教授，主要研究方向为行为金融与金融工程，动态经济分析。：年初爆发的新冠疫情持续时间长、涉及范围广、影响程度大，加剧了经济不确定性。企业家作为经济活动的生产者和组织者提供产品和服务，投资者为生产提供资金供给，两者直接影响中国宏观经济的发展趋势与方向。企业家信心、投资者信心对宏观经济变量的影响研究发现，信心包含未来经济走势的信息，信心冲击类似于总供给冲击，确实会引起经济周期波动。企业家
3、信心通过影响公司融资选择、利率和货币增长率作用于宏观经济，通过增加企业投资促进相关商品消费，从而提升总消费率。企业家信心对未来经济走势所产生的不同预期会导致宏观经济不同程度的波动，若对未来经济发展持悲观态度，极端情况下甚至会引发经济危机。股票价格指数、国内生产总值（，）、消费者价格指数（，）等波动均会对企业家信心产生影响。投资者信心与经济波动互动机制相关研究发现，投资者信心一定程度推动了资本市场的泡沫演化，引发市场流动性紧缩可刺破泡沫，从而导致金融危机。从投资者信心与基金的超额收益角度，发现 信心通告包含对投资者有价值的新信息，投资者信心变动会对股市收益产生影响 。基金具有较好的投资者情绪识别
4、能力，投资者信心提高可增加基金的隐形交易以提升基金超额收益。国际地缘政治风险、大型自然灾害 均会对中国投资者信心产生影响进而导致国内宏观经济产生波动。增强投资者信心是资本市场持续稳定发展的关键，但中介效应检验发现，去杠杆政策会通过增加股权代理成本打击投资者信心。结构化新凯恩斯动态随机一般均衡模型（，）能尽可能多地引入经济中的各种名义摩擦和实际摩擦，包含更为丰富的要素信息如基于垄断竞争和价格粘性假设研究财政支出冲击的宏观经济效应，基于新凯恩斯假设研究多种税收政策冲击对产出以及私人部门的影响。但鲜有文献从供给端比较企业家信心和投资者信心对宏观经济冲击作用的差异。由此，本文从企业家信心和投资者信心双
5、重视角出发，基于微观经济理论，构建 模型刻画中国经济特征，探讨企业家信心、投资者信心对宏观经济影响效应的表现形式与形成机理，评估和优选政府消减信心波动对宏观经济造成负面影响的政策设计，以期为政府决策提供参考。第期刘彩彩等：框架下的中国企业家信心、投资者信心与宏观经济波动研究 数据处理及研究方法数据来源选用 同比增长率、企业家信心指数与投资者信心指数作为可观测因子，时间跨度为 年第二季度至 年第三季度，所有数据均源自 数据库和国家统计局官网。采用 方法季节调整变量，采用 滤波法调整 季度数据去趋势，企业家信心指数和投资者信心指数采取去均值处理。模型构建本文引入企业家信心和投资者信心作为外部冲击，
6、构建具有金融加速器的新凯恩斯 模型，研究企业家信心和投资者信心对宏观经济的影响。假设经济活动包括：家庭、企业、投资者、零售商和政府。其中，家庭通过提供劳动力获得相应工资，一部分用于消费，主要从企业购买相应消费品，消费品的购买仅限于国内消费市场；另一部分存入银行等金融中介机构获取相应资本利得。企业利用自有资本金和所获投资，购买用于生产活动的原材料，将生产产品出售给家庭和政府。投资者是国家资本市场繁荣和发展的基础，为整个市场提供生产所需资金，其投资量的变化对资本收益率、资产流动性以及一个国家或地区的宏观经济波动产生重大影响。零售商从企业购买的批发产品，通过差异化包装和分类零售给家庭。政府作为宏观调
7、控部门，依靠税收、利率等财政政策和货币政策手段调控经济发展。假设金融加速器影响下的实际经济周期模型为均衡借贷的机构，假定风险中性的企业垄断竞争且有限，每个企业存活到下一期的概率为，则企业的预期寿命为（）。粘性商品价格下，金融机构之间处于完全同质竞争状态。家庭假定家庭是长度为的连续统一体，包括工作、消费、持有货币，通过选择最优的消费、闲暇时间和持有货币数量来实现预期效用现值的最大化。预期最大化效用为 （）（）（）个人家庭的预算约束满足（）其中，表示贴现因子，；表示持有货币带来的效用比率；表示闲暇休息带来的效用比率；为期消费量；表示期劳动量；表示期闲暇时间；表示家庭期持有的名义货币余额；表示期名义
8、价格；表示期工资水平；表示家庭期税收总额；表示家庭在零售过程中所获红利；表示期银行存款利率；表示期银行存款。企业和投资者企业作为产品生产者，主要通过雇佣劳动力和购买原材料等资本品从事生产经营活动，但有时由于资金紧张等无法通过自有资本满足整个周期的生产经营活动，需要吸收投资从事生产经营，这也是金融加速器产生的重要原因。生产经营的资金来源包括自有资本和所获投资。期末至期，企业可利用财富净值为，企业所获投资数额满足（）其中，为每单位资本价格，表示企业期购买总资本数量。投资者需考虑企业经营收益情况，根据企业具体收益决定是否投资以及投资收益率高低。此时，投资者需要支付固定审计监督成本了解企业真实收益情况
9、，假设审计监督成本占企业总毛收益比例为，则监督审计成本为。当投资者选择企业决定投资收益利率时，首要考虑企业特殊冲击概率。假定大于或等于?时，企业会赚取可观利润偿还负债，因此?被定义为?（）其中，表示不违约情况下的投资收益利率，?表示企业特殊冲击概率稳态值。当?时，企业回报给投资者，剩余的?划入企业留存；当?，企业不能支付合同规定利青 岛 大 学 学 报（自 然 科 学 版）第 卷息率造成违约，破产清算后，投资者支付监督审计成本处理违约企业，违约时投资者净收入为（）。投资者期望收益与持有资金机会成本决定最优合约条件下?和，由于投资风险相对分散，机会成本是无风险利率，则合约满足?（）（）?（）（）
10、其中，等式左边表示企业获得投资的预期毛收益，表示投资者机会成本，?（）表示企业违约概率。结合式（）、（）和（）得投资者预期收益是特殊冲击?的临界值函数?（）?（）?（）（）（）企业想要达到收益最大化必须满足约束式（）中相对于资本收益的系统和非系统风险以及企业所拥有的资本价格和财富净值。企业预期目标收益函数为?（）?（）（）?（）为实现收益最大化，投资者需衡量企业的违约率和内部结构，由于投资者与企业之间存在信息不对称，不能仅依靠企业净财富来衡量企业的经营状况和风险。为此引入投资者信心作为企业的考核指标，构建一个决定期望收益率的完善体系，模型中包含了企业的客观指标与投资者的主观因素。因此，包含投资
11、者信心的预期企业资本回报率满足（）（）（）其中，表示投资者信心。企业的生产经营活动包括在劳动力市场聘用工人和在资本市场融入资本生产产品。其中家庭提供劳动力，资本来源于企业自有资本积累和投资。假定企业是风险中性且生产规模报酬不变，则企业期生产函数遵循柯布道格拉斯生产函数（）其中，表示期批发产品总产出，表示期劳动投入总量，表示期外生技术参数。令表示期总投资支出，则总资本存量累积方程满足（）（）（）其中，表示资本折旧率。假定资本生产过程中存在递增的边际可调节成本，（）是单调递增的凹函数，且（）。由于资本存在可调节成本，则资产价格可变，从而增加企业资本净财富的灵活性。当投资达到稳态时满足（）（）对求一
12、阶导得（）（）当随着投资变动时，企业财富净值也会随之变化。假设产品价格为（），由柯布道格拉斯生产函数得至期持有一单位资本毛收益 （）（）家庭劳动力供给中，根据边际产品等于边际工资，得第期刘彩彩等：框架下的中国企业家信心、投资者信心与宏观经济波动研究（）（）加式（）得企业获得投资利率（）（）（）企业获得投资利率取决于净财富在总资产所占比重和投资者信心 大小。假设企业股权满足?（）（）（）企业总财富期末为（）其中，表示企业家在期持有股权且在期正常运营部分；（）表示在期经营破产后所消耗掉的剩余部分；（）表示企业消费；企业股权价值等于从期到期持有股权的毛收益与借款偿还成本的差额；?（）表示违约成本与借
13、入资金数额比率，反映了外部融资溢价。零售商企业将产品销售给零售商，零售商通过对产品的分类包装再出售增加附加值，因其具有一定的市场垄断竞争能力，因此最优价格设置为，（）（）（）（）其中，表示家庭跨期边际替代率，（）表示给定价格需求曲线，表示以（）的概率调整商品新价格，表示批发商品名义价格。政府政府通过债券发行和税收混合融资政策来调节利率，政府购买表示为（）模型求解引入预期冲击，探索预期冲击影响宏观经济波动的作用机制。假定信心服从单变量一阶自回归过程，通过构建包含动物精神和信息的 模型探讨影响宏观经济的主要因素。假定企业家信心形成过程满足 （）其中，表示投资者信心。模型包括总需求、总供给、状态变量
14、的演变以及货币政策规则和信心冲击。为呈现完整的框架结构，模型需要线性化处理。小写变量表示偏离稳态百分比，没有时间标识的大写字母表示各自稳态值比率。总需求方面，资源约束方程对数线性化形式为。总支出中家庭消费，投资支出和政府支出起主要作用，次要因素是企业消费，包含监督成本。家庭消费由 决定。表示企业消费占总财富净值一个固定部分随其成比例变动。加入（）（）和（）表示资本边际产品与资产价格和资本投资之间 传 统 的 对 数 线 性 关 系，带 有 投 资 者 信 心 的 金 融 加 速 器 为 （）。总供给方面，企业总生产函数对数线性化形式为 （）；表示劳动市场均衡。（）表示价格调整过程，隐含交错定价
15、公式。因存在名义价格粘性，零售商通过销售量增多反映消费需求增加。青 岛 大 学 学 报（自 然 科 学 版）第 卷状态变量演变方面，（）和（）表示资本和净财富累积演变过程。货币政策规则和信心冲击方面，表示货币政策规则，中央人民银行通过调节名义利率应对滞后的通胀率及利率；和 分别表示政府支出和投资者信心的外干扰过程；包含企业家信心的技术随机过程为，企业家信心遵循固定的自回归过程 。模型参数估计参照已有研究成果，赋值模型的部分结构参数：（）季度贴现率为 （受约束于稳态下的季节无风险利率）；（）劳动供给弹性为 ，季度折旧率为 ；（）资本的价格弹性相对投资的资本比率为 ，对于调整成本的合理假设介于 到
16、 范围之间，资本份额为 ，家庭劳动份额（）为 ；（）假定稳态时政府支出在总产出比重大约是历史平均水平值 即 ，消费支出在总产出比重大约是历史平均水平值的 即 ，投资支出在总产出比重大约是历史平均水平值 即 ，企业支出在总产出比重大约是历史平均水平值 即 。参数选择隐含三个稳态情况：（）风险扩散等于 个基点，大约介于优惠贷款利率和六个月国债利率之间；（）按年度计算企业破产率?（）大约为；（）资本对于净财富的比例约为，相当于杠杆率为 ，企业的季度死亡率为 ，采取特殊生产变量?为对数正态分布且方差为 ，合理破产成本评估得 。设定一个企业给定时期不能改变价格概率 ，货币政策方程自回归参数 ，通货膨胀率的系数 。模型对数线性化处理后进行 估计（表）。企业家信心影响的持续性为 ，说明企业家信心影响的持续性非常高。当经济系统受到企业家信心的外部影响时，由于企业家信心影响的持续性很高，会继续影响下一阶段且持续冲击后期。投资者信心冲击的持续性系数为 ，表明投资者信心冲击的持续性较高，即当经济系统于某一时刻受投资者信心冲击时，该冲击不会立刻消失，而会持续影响下一期。企业家信心响应系数的估计值为 ，说明企业