1、跨境融资宏观审慎管理与外部输入性风险防范陆 磊 李 力 冯业倩 尚昕昕 内容提要：本文实证分析了我国跨境融资宏观审慎管理在国外加息、国外产出下降以及不确定性上升等外部不利情形下的缓冲效果，并构建包含境内企业和金融机构跨境融资的两国 模型，探究了在外部不利冲击下我国跨境融资宏观审慎管理的应对策略和最优跨境融资宏观审慎调节参数的设定问题。研究发现：国外加息、国外产出下降以及不确定性上升均会带来我国实体经济活动的显著下降，跨境融资宏观审慎管理政策能缓冲外部不利冲击对我国实体经济的溢出效应。当外部不利冲击造成我国经济下滑时，适当上调跨境融资宏观审慎调节参数有利于缓解实体部门的紧缩压力。逆周期地调整跨境
2、融资宏观审慎调节参数可以提高社会福利。当面临国外不利货币政策冲击时，盯住外债规模的跨境融资宏观审慎管理政策能进一步改善社会福利。关键词：跨境融资宏观审慎管理 外部不利冲击 局部投影 两国 模型 陆磊，国家外汇管理局，邮政编码：，电子信箱：；李力（通讯作者），南开大学金融学院，邮政编码：，电子信箱：；冯业倩，北京大学光华管理学院，邮政编码：，电子信箱：；尚昕昕，国家外汇管理局外汇研究中心，邮政编码：，电子信箱：。本研究得到国家自然科学基金青年项目（，）的资助。文章内容仅代表作者本人观点，不代表作者所在机构观点。作者感谢匿名审稿专家提出的宝贵意见。文责自负。根据国家外汇管理局公布的中国全口径外债情
3、况表时间序列数据整理得到，具体可见：。一、引 言随着我国持续扩大对外开放，跨境融资活动日益活跃，境内机构开展跨境融资的自主性和便捷程度不断提高，外债规模呈现平稳增长态势。截至 年末，我国全口径外债总额为 亿美元，外债余额与国内生产总值之比在 年间由.逐步上升至.。其中，银行类金融机构的外债占 比重由.上升至.，企业部门外债占 比重则稳定在 左右。随着未来推动更加高水平的对外开放，我国外债总量以及各部门的外债规模预计还会持续增长。在百年变局和世纪疫情相互交织的大背景下，尤其是 年初以来的乌克兰危机使得我国面临的外部经济形势更加复杂严峻，外部输入性风险急剧上升。进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理
4、框架，有效防范外部不利冲击向国内蔓延，不仅是全面开放新格局下保障国家金融安全的重点内容，也是提升我国经济增长韧性以及应对外部冲击能力的重要抓手。年，中国人民银行在上海自贸区启动全口径跨境融资宏观审慎管理试点，取得较好成效。年，我国央行开始扩大全口径跨境融资宏观审慎管理的试点范围至全国。年，央行发布中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知（银发 号），进一步调整了跨境融资宏观审慎管理的相关参数，逐步建立基于微观主体净资产的跨境融资宏观审慎约束机制。年 月、年 月和 年 月，我国央行和外管局根据宏观经济形势相应调整了跨境陆 磊等：跨境融资宏观审慎管理与外部输入性风险防范融资宏观审慎
5、调节参数，逐步对跨境融资实施逆周期管理。目前，我国跨境融资宏观审慎管理工具箱日趋完善。随着未来我国开放水平的稳步提升，不断完善外债和跨境融资的宏观审慎管理，并健全跨境资本流动的监测体系，将成为金融开放进程中防范化解外部输入性风险的重要手段。在金融开放的条件下，外部冲击对本国经济的影响受到了不少关注。例如，（）讨论了金融危机后美联储非常规货币政策对于新兴经济体的溢出效应。（）发现美联储的货币政策驱动了全球金融周期（），美联储的紧缩性货币政策会带动全球金融中介去杠杆，并诱发新兴经济体的资本外流和金融状况的恶化。不少学者也关注不确定性冲击的全球溢出效应。例如，（）考察了全球经济不确定性对经济波动的影
6、响，发现新兴市场国家在遭受不确定性冲击后，消费和投资的下降幅度相对于发达国家而言明显更大，且复苏的时间更长。（）发现美国不确定性的增加会降低新兴经济体的产出和资产价格，且这种溢出效应在不同经济体之间呈现出异质性。此外，（）和 （）等还讨论了在金融全球化条件下，系统性金融风险和金融危机在不同国家之间的溢出和传染效应。不少国内学者也从美联储货币政策变动（梅冬州和温兴春，；吴立元等，；马理和文程浩，）以及外部金融风险（方意等，；费兆奇和刘康，）等视角考察了外部冲击对我国实体经济和金融市场的溢出效应。关于外部冲击传导至国内经济的渠道，现有文献也展开了一系列探索。在传统的蒙代尔 弗莱明模型中，汇率是外部
7、冲击影响国内经济的主要渠道。外部冲击通过改变实际汇率影响贸易账户，进而传导至国内经济。年金融危机后，不少文献强调资本流动在外部冲击跨国传导中的重要性（，；，），也有一部分学者强调国际信贷渠道（）和国际风险分担渠道（）在外部冲击传递中的重要性（，；，）。近年来，不少文献指出银行体系的跨境资金流动（）也是外部冲击影响国内经济的重要渠道（，；，），一些文献给出了实证证据。例如，（）和 （）等发现发达国家的货币政策可以驱动跨境银行体系之间的资金流动，进而传导至新兴市场经济体。由于在开放经济条件下，本国实体部门与金融市场的繁荣稳定往往和跨境资本流动密切相关。资本的大幅流入很可能会增加新兴市场金融系统的脆
8、弱性，并增加经济危机爆发的概率（，；何国华和李洁，）。因此，在 年金融危机后，加强跨境资本流动的宏观审慎管理已成为新兴市场国家的共识。（）指出私人部门的国际借贷具有负外部性（），私人部门的分散决策会导致整体的过度借贷（），这为货币当局调控国际借贷并实施资本流动管理提供了理论基础。部分学者，如 （）建议在具有名义刚性和固定汇率制度的经济体中，采用审慎的资本管制（）作为平滑总需求的工具。另一部分学者则提出对跨境资本流动征税进行宏观审慎管理。例如，（）讨论了具有时间一致性的最优跨境资本宏观审慎税收政策，而 （）还讨论了跨境资本流动税收政策与国内宏观审慎政策和货币政策的协调搭配问题。国内学者对于开放经
9、济条件下资本流动的宏观审慎管理也进行了一系列有益的探讨。在实证层面，范小云等（）发现宏观审慎政策可以减小资本流动波动对股市波动的影响。谭小芬和李兴申（）讨论了在美国货币政策冲击下，各国采用的宏观审慎政策对跨境债券基金净资本的具体影响。在理论层面，芦东等（）构建了包含开放经济条件下“双支柱”调控的 模型，发现盯住外债的宏观审慎政策能有效配合货币政策实现国内宏观经济和金融市场的稳定。温兴春和梅冬州（）讨论了金融开放背景下外部风险的跨部门和跨境传染，发现引入跨境资本流动监管政策能抑制资本流动的顺周期波动引发的风险传导效应。黄益平等（）构建两国 模型发现在货币政策基础 年第 期上，进一步引入以跨境资本
10、流动税为代表的宏观审慎政策能有效遏制金融波动的顺周期性，且“双支柱”调控的具体效果与汇率制度密切相关。靳玉英等（）则基于国际基金跨国投资的面板数据，从理论模型和微观实证的角度考察了中国跨境资本流动管理对于国际证券投资的溢出效应。尽管现有文献围绕跨境资本流动的宏观审慎管理进行了一系列探索，但是大多数文献仍然采用对资本流动进行征税的方式引入宏观审慎管理，这与我国当前实施的全口径跨境融资宏观审慎管理实践并不相符。事实上，我国目前并未对资本流动征税，而是构建了基于微观主体净资产的跨境融资宏观审慎约束机制。这一机制的核心在于境内企业和金融机构跨境融资余额的上限为其资本或净资产与跨境融资杠杆率和宏观审慎调
11、节参数的乘积（参见银发 号文）。央行可以通过调整跨境融资宏观审慎调节参数，进而控制境内主体的跨境融资规模，在有效防范外部输入性风险的前提下，积极利用国际市场的资金以服务于国内实体经济的发展。然而，目前并没有相关文献针对我国这一跨境融资宏观审慎管理政策进行细致的探讨。同时，当外部不利冲击带来我国经济衰退时，如何逆周期地实施跨境融资宏观审慎管理以稳定国内宏观经济，现有文献中也没有明确答案。鉴于此，本文首先从实证层面运用局部投影技术分析了国外加息、国外产出下降以及不确定性上升等三种外部不利冲击对我国实体经济活动的溢出效应，以及跨境融资宏观审慎管理政策对外部冲击的缓冲效果，然后进一步构建包含金融机构和
12、企业部门跨境融资的两国 模型，探讨了在不同类型的外部冲击下我国跨境融资宏观审慎管理的政策应对问题，并基于福利分析讨论了最优跨境融资宏观审慎调节参数的设定。与以往文献相比，本文的边际贡献主要在于：第一，从实证角度基于局部投影模型全面考察了不同类型的外部不利冲击对我国实体经济活动的溢出效应，并分析了我国跨境融资宏观审慎管理政策对于抵御外部不利冲击是否具有缓冲效果；第二，在两国 模型中同时引入金融机构和企业部门的跨境融资，并纳入跨境融资宏观审慎约束机制，讨论了在外部不利冲击下应该如何调整跨境融资宏观审慎管理政策以有效防范外部不利冲击，实现国内宏观经济稳定；第三，基于两国 模型的福利分析，进一步探究了
13、不同情形下最优跨境融资宏观审慎调节参数的设定及其福利效果。本文的研究对于我国进一步完善跨境融资宏观审慎管理框架，推动在全面开放新格局下有效防范输入性风险并维持国内经济平稳增长，具有一定的政策启示。二、实证分析（一）局部投影模型的设定参考（）提出的局部投影方法（，下面简称），本文的基准模型设定为：，（）其中，包括我国 增长率（）、通货膨胀率（）以及银行间市场 天回购利率（）。是截距项，是随机扰动项，是外部冲击变量。反映了跨境融资宏观审慎管理政策的松紧，增大代表政策收紧，反之则代表放松。是控制项，包括滞后的外部冲击、跨境融资宏观审慎管理政策等变量。样本时间区间为。根据 准则选取模型的滞后阶数 ，同
14、时设定脉冲响应函数的计算期数 。本文主要考虑三种不同类型的外部不利冲击，包括美联储的货币政策冲击（）、美国不确定性冲击（）与国外经济活动冲击（）。当 显著为负时，说明外部不利冲击会导致我国实体经济的衰退。为了考察跨境融资宏观审慎管理政策对于外部冲击的缓冲效果，进一步引入下列带有交互项的 模型：，（）若 显著为负且 也显著为负，说明当外部不利冲击带来我国经济下滑时，跨境融资宏观审陆 磊等：跨境融资宏观审慎管理与外部输入性风险防范慎管理政策的收紧会放大外部冲击的影响，而适当放松跨境融资宏观审慎管理有利于缓解实体部门的紧缩压力。（二）变量的构造和选取关于美联储的货币政策冲击，我们参考 （）构造的外生
15、序列，他们不仅考虑了美联储在常规与非常规时期的货币政策冲击，还考虑了货币政策的信号效应以及零利率下限的影响。基于此，我们选择 （）构造的外生序列作为美联储货币政策冲击 的代理。关于不确定性冲击，选取 （）测度的美国经济不确定性序列，并对该序列进行（）回归，提取残差作为不确定性冲击的代理。关于国外经济活动冲击，（）构造了反映全球实体经济活动的指数序列，而我们基于这一序列进行（）回归并且提取残差，作为国外经济活动的冲击序列。根据 的观点（，）和孙天琦（）的界定，跨境资本流动管理措施（，）既包括资本管制，也包括跨境资本流动的宏观审慎管理。其中，跨境资本流动的宏观审慎管理并不区分资金流动是发生在居民还
16、是非居民部门，而资本管制措施则对是否发生在居民部门有明确的划分。由于跨境融资意味着境内机构借入外债，我们选择 （）构造的针对资本流入且不区分居民和非居民的跨境资本流动管理指标（），作为跨境融资宏观审慎管理政策松紧的测度。我们对该指标进行了 滤波退趋势处理以使序列平稳。（三）脉冲响应函数分析从图 中可以看出，当美联储提高利率时，本国产出和通胀的负向响应均持续约 个季度，这说明国外的不利加息冲击在未来 年内对我国实体经济具有显著的负向溢出效应。和货币政策冲击的交互项在未来 年内对于产出、通胀的影响均显著为负。这说明当跨境融资宏观审慎管理适当放松时，国外加息冲击对于我国实体经济的负面冲击会减缓。图 美国货币政策加息冲击下的脉冲响应 注：图 汇报了施加 标准差美国货币政策加息冲击时，模型（）中本国产出、通胀与利率的脉冲响应 的估计结果（第一行从左到右），以及三个变量与 交互项的动态乘子 的估计结果（第二行从左到右）。阴影区域为 标准差置信区间，纵轴单位为。由图 可以发现，当国外产出下降时，我国的产出在未来 个季度内出现显著的负向响应，短期内通胀率也有所下降，这说明国外经济活动下滑会对我国实体部