1、68证券市场导报 2023年2月号产业与宏观一、引言金融赋能经济高质量发展需要充分发挥货币政策的激励与约束机制，引导金融活水精准滴灌经济发展薄弱环节。为持续强化结构调控，中国人民银行不断创新结构性货币政策工具，以定向增加信贷投放促进小微企业、民营经济等重点领域健康持续发展。为进一步完善货币政策担保品框架，央行于2018年6月1日决定扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围，将优质小微企业金融债券与贷款接受为合格担保品，为研究MLF担保品扩容能否在保持货币政策稳健中性的同时，引导金融机构定向支持小微企业融资提供了契机。与此同时，金融科技不仅改变了货币政策实施环境，也将深刻影响货币政策有效性。金融科技
2、创新正颠覆传统金融资源供给与需求模式，以拓展非银行金融机构业务的方式衍生货币创造功能，打破货币产出与货币需求的稳定，并冲击货币政策朱新蓉 刘银双(中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉 430073)摘要：本文以MLF担保品扩容政策为准自然实验，构建双重和三重差分模型，探究金融科技对担保品政策结构效应的影响及其作用路径。结果表明，宽松的担保品政策有助于提高小微企业信贷可得性，促进其信贷期限结构延长。该结构效应在高金融发展水平地区、低融资成本以及处于成长期和成熟期的小微企业中表现尤为突出。进一步研究发现，金融科技发展水平的提高通过弱化银行信贷传导机制和减少银行信贷需求，降低了担保品政策对小微企业融
3、资的调控效果，此“替代效应”在强监管套利与弱银行竞争条件下尤为明显。本文结论能为完善货币政策担保品框架与充分发挥金融科技贷款优势，以建立长效的小微企业服务机制提供经验借鉴。关键词：金融科技；担保品政策；小微企业；信贷渠道Abstract:This paper takes the MLF collateral policy expansion as a quasi-natural experiment,utilizing Difference-in-Difference(DID)and Difference-in-Difference-in-Difference(DDD)models to ex
4、plore the impact and mechanism of the Fintech on structural effects of collateral policy.The results show that the easing of collateral policy helps to improve the credit availability of small and micro enterprises(SMEs)and promote the extension of their credit term structure.This structural effect
5、is particularly prominent in areas with high financial development levels,with low financing costs,and for SMEs in the growth and maturity stages.Further evidence finds that the increased level of Fintech development reduces the regulatory effect of collateral policy on SMEs financing by weakening t
6、he bank credit transmission mechanism and reducing bank credit demand.This substitution effect of Fintech on collateral policy is particularly significant under conditions of strong regulatory arbitrage and weak bank competition.The conclusion of this paper can provide experience and reference for i
7、mproving the framework of collateral policy and making full use of the advantages of Fintech loans to establish a long-term service mechanism for SMEs.Key words:Fintech,collateral policy,small and micro enterprises,credit channels作者简介：朱新蓉，女，经济学博士，中南财经政法大学金融学院教授、博士生导师，研究方向：货币理论与政策、金融机构与市场、区域金融发展。刘银双(
8、通讯作者)，女，中南财经政法大学金融学院博士生，研究方向：货币理论与政策、金融机构与市场。中图分类号：F822.0；F832.3；F276.3 文献标识码：A金融科技与担保品政策结构效应：强化还是削弱？69证券市场导报 2023年2月号产业与宏观实施环境(何德旭等，2019)21。金融科技的发展是否影响创新担保品政策对小微企业信贷融资的调控效果，作用机理如何，值得深入探讨。目前，学者们对担保品政策效果的研究结论主要集中在以下三个方面：第一，基于债券市场微观数据，宽松的担保品管理框架显著降低了银行间市场企业债券的平均利差，从而降低企业融资成本(王永钦和吴娴，2019；黄振和郭晔，2021)352
9、5。第二，针对纳入担保品框架的绿色信贷资产，央行担保品扩容能促进绿色企业信贷融资，降低绿色债券信用利差，从而促进企业绿色转型(郭晔和房芳，2021；陈国进等，2021)1914。第三，以新三板小微企业为对象，考察担保品政策的普惠效应，拓宽担保品范围能更好发挥结构性调控作用，降低小微企业融资成本(郭红玉和耿广杰，2022)18。尽管现有研究剖析了担保品政策对债券利差、绿色信贷的影响及作用机制，但鲜有文献从小微企业融资视角考察创新担保品政策对企业信贷期限结构的影响及其差异化表现。现有关于金融科技与货币政策有效性的研究大多聚焦货币政策工具、货币政策传导机制与货币需求。部分学者认为，金融科技通过放大利
10、率渠道与减弱信贷渠道的传导效应影响货币政策(战明华等，2020)38，增强了价格型货币政策工具的调节作用，但弱化了数量型货币政策工具的调控效果(宋清华等，2021)32。金融科技发展冲击了各类货币需求的稳定性，对家庭部门货币交易需求的影响尤为突出(许月丽等，2020)37。然而，也有学者从企业微观行为探究发现，金融科技更多以降低银行信贷依赖与减少企业债务成本的方式削弱了货币政策的有效性(何剑和魏涛，2022)22。综上所述，已有文献针对金融科技与货币政策的内在联系并未达成共识，且往往以传统货币政策工具作为研究对象，较少关注金融科技对结构性货币政策调控的影响及作用渠道。与以往文献相比，本文的边际
11、贡献在于：第一，以MLF担保品扩容政策为准自然试验，考察创新担保品政策的定向调控效果及其对各类小微企业融资的覆盖程度，为完善担保品管理框架、优化货币政策结构调整提供理论依据；第二，利用三重差分模型识别金融科技对担保品政策的影响，厘清了金融科技与结构性货币政策的作用关系；第三，基于货币政策信贷传导机理，检验金融科技影响担保品政策调控效果的潜在路径，为驱动金融科技与货币政策工具协同互补、共建服务小微企业的长效机制提供参考。二、理论基础与研究假设(一)担保品政策的结构效应中央银行制定的担保品政策框架在现代货币和金融体系中占据重要角色。有效的担保框架不仅能调节资源配置与资产价格，也有利于维护金融市场稳
12、定；但不合理的担保框架容易扭曲市场力量，对实体经济产生损害(Nyborg，2017)11。因此，央行在设计担保品框架时需考虑担保品规制的灵活性，确保货币市场平稳运行(Cassola and Koulischer，2019)3。合格担保品范围是担保品管理框架的重要内容，在货币政策传导机制与货币市场运作中的重要性日益凸显。担保品缺乏可能引发信贷紧缩，扩大政策利率和实体经济利率之间的利差。而担保品宽松具有良好激励效应，能缓解信贷紧缩，降低市场利率以促进产出(Koulischer and Struyven，2014)7。因此，担保品政策本质是一种货币政策工具，合理的担保品配置是保持货币政策顺利传导与较
13、低政策利率的必要条件(Fegatelli，2010)6。央行担保品政策主要通过稀缺性渠道和结构性渠道影响担保品市场。稀缺性效应是指央行操作通过影响担保品资产的可获得性，改变市场担保品供给或构成，进而影响企业融资条件与成本。结构性效应是指央行将某些资产纳入合格担保品范围，其质押率的改变将促进银行等金融机构持有该类资产，以优化信贷资源配置(BIS，2015)2。2018年6月，我国央行将优质小微企业债券和贷款纳入担保品范围，MLF担保品范围扩大不仅可能通过稀缺性与结构性渠道促使银行增加对此类担保品的持有，担保品政策放松更将为金融市场注入流动性，有利于缓解银行资金约束与降低银行融资成本，从而扩大贷款
14、投放。此外，基于风险转移理论，放宽担保品范围后，银行可通过把低质量资产抵押给央行，以抵押资产替换的方式提高银行收益率，最终影响担保品政策向银行市场的传导(De Roure，2016)5。央行担保品政策主要通过银行信贷渠道传导至小微70证券市场导报 2023年2月号产业与宏观银行的迅速崛起抵消了传统银行信贷的预期下降，阻碍了货币政策调节银行信贷的有效性(Chen et al.，2018)4。由于影子银行的监管标准不同于传统银行监管，且不依赖传统银行渠道来获取资金或创造信贷，因而形成了监管套利的条件。此时，金融科技迅速发展不仅为影子银行业务创造了便利的交易条件，也以加剧银行间竞争的方式推动影子银行
15、规模扩张，扩大监管套利空间(赵胜民和屠堃泰，2022)39。金融科技带来监管套利的机会，使得货币政策工具实施环境不再有效(Mumtaz and Smith，2020)10。另一方面，金融科技通过改善企业融资环境及弱化银行中介作用，逐步降低企业对银行贷款依赖，最终影响央行调控货币政策的能力。金融科技扩展了金融服务边界，能有效缓解金融排斥和“长尾群体”的信贷约束，促使更多信贷资源流向小微企业(孟娜娜和粟勤，2020)30。金融科技的普惠性质打破了银行业的“二八法则”与交易垄断，削弱了银行的信贷中介优势(封思贤和郭仁静，2019)15。同时，金融科技通过“市场挤出”和“技术溢出”渠道带来的产业竞争效
16、应，对银行传统获客和业务拓展构成了一定竞争(孟娜娜等，2020)29。由此，金融科技发展可能以挤占银行业务、降低小微企业对银行信贷需求等方式，减弱担保品政策的效果。基于以上分析，本文提出如下假设：H2：金融科技会削弱担保品扩容政策调控小微企业融资的效果。以上理论分析表明，央行实施担保品扩容政策通过稀缺性、结构性和风险转移等渠道增强商业银行对小微企业信贷支持力度。同时，金融科技发展对担保品政策结构效应的影响既可能通过弱化担保品政策的信贷传导机制，亦可能以降低银行信贷依赖程度的方式削弱担保企业。央行将小微企业资产纳入担保品框架中，并要求金融机构在申请MLF操作时需持有合格质押品，会刺激银行扩大对小微类资产担保品需求，从而提高银行对小微企业的信贷投放意愿。同时，担保品扩容向市场提供的额外流动性降低了市场整体借贷利率，同样惠及小微企业。另外，担保品政策的调整可能影响企业信贷期限结构。宽松货币政策营造的低利率环境提高了银行对风险的容忍度，银行为增加收益将提升对长期信贷的偏好(孙华妤等，2021)33，放松担保品规则有助于延长小微企业信贷期限结构。基于此，本文所涉及的担保品政策结构效应是指担保品扩