1、商业BUSINESS&INDUSTRY谨防海外并购中的政府监管审批风险当前，鉴于地缘政治形势变化等因素，中企海外并购的国家安全审查风险、反垄断风险等都较以往更高。文/张伟华 编辑/王亚亚海外并购项目中影响交易确定性的因素诸多，其中来自于交易买方本国、东道国以及其他相关国家政府部门的审批结果是决定交易能否顺利完成的重要因素之一。近日，媒体报道，由于相关政府监管审批未通过，某中企海外并购项目交易中止，中方须依据事先签署的和解协议，支付一笔不菲的和解费用。该笔和解费用本质是因中方在海外并购中承担政府监管风险而支付的反向分手费。该事件再次提示中企，海外并购交易中的政府监管审批风险分配和控制机制依然需要
2、重视。识别政府监管审批风险一般来说，企业海外并购面临的政府审批主要有三种类型：第一类是外商投资审查。中企去境外收购，如果涉及敏感行业标的，就会触发相关国家的外商投资审查。外商投资审查一般是从国家安全、国家利益角度考量，如美国外国投资委员会（CFIUS）的审查就是典型的国家安全审查。近年来，中企多次遭受境外监管审批机构以“国家安全”为由而阻止收购，如智路资本收购芯片厂商美格纳的交易遭CFIUS否决、北京无限愿景科技有限公司收购曼彻斯特大学旗下公司视觉传感技术SCAMP-5和SCAMP-7的交易被英国政府禁止。第二类是反垄断审查。反垄断审查的主要目的是对并购交易达成的可能限制竞争的后果进行约束。近
3、年来，随着中企在全球市场或相关地域所占市场份额越来越大，反垄断审查风险已成为中企海外并购面临的主要监管审批风险。持续在海外进行收购、或其本身市场占有额较高的企业会面临较高的海外并购反垄断风险。如万达集团在海外进行电影院线公司系列收购时，有一起交易是当时万达集团旗下的美国公司AMC并购Carmike Cinemas公司。美国司法部认为，该笔交易会给AMC和Carmike Cinemas所在的15个美国地方市场带来价格竞争减少、观影者体验降低以及减少电影广告市场竞争的风险，因此要求AMC减少竞争损害。最终，在AMC同意转让包含384块电影屏幕的24个影院给另外一家院线公司Screen Vision
4、；转让AMC旗下National Cinemedia控股权并放弃其在National Cinemedia的治理权；同时向美国司法部承诺建立“防火墙”，确保AMC不能获得Screen Vision公司和National Cinemedia公司的敏感竞争信息等条件后，美国司法部方批准了AMC对Carmike Cinemas的收购。第三类是行业主管部门的监管审查。如油气公司海外收购，需要得到当地能源监管部门审批或者主管油气业务的国家能源公司的批准；金融领域的收购，往往需要得到金融行业主管机构的认可。一般来说，行业主管部门的监管审查主要是从进入资质、技术水平和资金实力等角度来进行，相比国家安全审查、反
5、垄断审查等，其给交易带来的实质性风险相对较小。完善政府审批风险分配机制实践中，并购交易双方对于政府审批风险机制的分配，主要有两种方式：一种是双方一起承担政府监管审批不通过的风险。在此机制下，如果交易未能获得相关政府监管机构的审批通过，则双方均有权终止合同，一方不向另一方支付任何赔偿。另一种是单方承担政府监管审批不通过的风险。在此机制下，如果交易未能获得相关政府监管机构的审批通过，则双方均有权终止合同，但承担政府审批不通过风险的一方需要向另一方进行相应的赔偿。在海外并购中，通常情况下，卖方是要求买方来单方承担政府审批不通过的风险的，即如果并购双方的交易未能获得相关政府审批机构的批准，则买方需承担
6、相应的赔偿责任。无论是双方承担政府监管审批的风险，还是单方承担政府监管审批的风险，海外并购交易双方都有义务获取政府监管审批。因此，在交易中，并购双方主要是通过以下风险分配机制去获取政府监管审批。一是交易双方均需在事前对并购交易的获批性进行专业判断。在海外并购前期，交易双方及双方聘用的相关律师、外部专业顾问需要就交易的获批可34p01-80-ZGWH-1-1-R5.indd 34p01-80-ZGWH-1-1-R5.indd 342022/11/15 22:002022/11/15 22:00DOI:10.13539/ki.11-5475/f.2022.22.022NOV 15,2022中国外汇
7、 能性、难度、风险等相关问题提前进行研判。如该交易获得政府审批的可能性有多大、审批时间会有多长、获得监管审批的成本有多大、获得政府审批需要做出哪些承诺、这些承诺最多不应超过多大限度等等问题，需要双方有很清晰的预估，还需在交易文本中明确双方如何分配政府的监管风险。美国司法部反垄断部门负责人、助理司法部长Bill Baer曾提醒商业领袖对于那些明显减弱竞争的并购交易需非常谨慎地考虑其成功获得政府监管机构审批的可能性。中企要在交易一开始就对交易政府获批的可能性进行详细分析和论证，而不是仅仅关注交易的商业可行性。二是交易双方需要做好获取政府监管审批的详细方案和计划。对于交易双方来说，如何获取政府监管机
8、构的审批，要事先制定好详细的方案和计划。首先要考虑政府监管审批考量的因素：从监管机构角度来看，该交易是否带来国家安全风险担忧？如何减轻监管机构的国家安全风险担忧？交易有没有减弱竞争的威胁？如何减轻减弱竞争威胁的后果？政府能否接受这样的方案？作为收购方的中企来说，在制订获取政府审批的详细方案和计划时，需要考虑如下几个问题。其一，交易双方为获得政府监管审批所能接受的交易底限。如在反垄断监管审批下，监管机构可能会要求并购双方将卖方/买方的重要资产进行剥离、出售给第三方竞争者，以维持市场竞争度。剥离、出售的重要资产达到何种程度，企业不可接受？各方需要事先考虑清楚。如在反垄断机构要求剥离卖方资产的情况下
9、，交易买方所能忍受的标的资产剥离的最大限额，以及还需要明确哪些资产可以剥离、哪些资产不得剥离。其二，在监管机构审批之前，交易双方不能采取抢跑（Gun-jumping）行为。所谓抢跑，包括在反垄断监管机构审批前，交易双方就开始交换敏感经营数据的行为；在外商投资审查审批通过之前，就进行的合并行为等。抢跑行为会让交易双方受到监管处罚，甚至会撤销交易。其三，交易双方明确两者在获取监管审批过程中的权利、义务及风险分配。如谁来牵头获取监管机构的审批，谁配合提供相关材料和信息，谁在交易文件中采取何种义务等。交易双方应当考虑如下因素：首先，交易的一方采取何种努力义务程度去获得监管机构的审批。一般来说，努力义务
10、程度主要分为合理努力程度（Reasonable Efforts）、最大努力程度（Best Efforts）和排除万难（Hell or High Water）三种层次义务。对于中国买家来说，获取政府审批的义务，以“合理努力”程度为宜，而尽量不要承诺“排除万难”义务，后者的义务承诺是指在交易过程中，为了拿到政府监管机构对交易的审批，买方将“采取所有的行为”（Take all Actions）来实现这个目标，包括但不限于满足监管机构的任何要求，甚至是对抗监管机构的起诉等行为。其次，交易双方明确约定获取政府监管审批的最终完成日。如果在最终完成日之前仍未取得政府监管审批，双方是否有权终止交易；或约定未能
11、获得政府监管审批，买方是否有权自行决定再延长一段时间去获取该等审批，以给买方挽救交易的机会。如果买方决定延长获取政府审批的时间，那么是否需要向卖方支付相关“计时费”（Ticking Fees）。再次，在未取得政府监管审批的情况下，买方是否需要给卖方一笔补偿费，即业内谈及的与政府监管审批相关的反向分手费（Reverse Termination Fees）。反向分手费发端于大型并购交易中的反垄断审批的风险分配，是买卖双方在并购交易过渡期中分配相关风险的一种机制，也是2005年之后逐渐在并购市场上兴起的一种做法。在并购交易中，卖方往往担心政府反垄断审批能否获得，因此要求买方在相关审批未能获得时，向其
12、支付一笔事先的费用。这笔费用的区间往往是交易股权价值的1%20%。此外，交易双方可在交易文件中对获取政府监管审批植入更多的灵活性。如果政府机构要求剥离的资产金额超出双方约定的剥离资产金额，买方是否有权要求卖方进行价格调整；如果监管机构已经提前明确表示反对交易的时候，交易双方是否有权提前撤出交易，或买方有权提前在市场上寻找其他第三方，相关的反向分手费是否可以缩减？三是交易双方积极主动做好与监管35无论是双方承担政府监管审批的风险，还是单方承担政府监管审批的风险，海外并购交易双方都有义务获取政府监管审批。p01-80-ZGWH-1-1-R5.indd 35p01-80-ZGWH-1-1-R5.in
13、dd 352022/11/15 22:002022/11/15 22:00商业BUSINESS&INDUSTRY审批机构的沟通工作。在海外并购交易中，要破除监管机构对于交易带来的反垄断、国家安全等方面的担忧，交易双方除了进行事先充分的分析和准备、详细的计划和方案之外，还需要和监管机构做好积极主动的沟通。如在反垄断审批中，监管机构不仅会关注合并交易对现有竞争格局的影响，还会关注交易可能对未来行业发展的影响，如对行业未来创新、研发投入的影响等。甚至在交易双方选定的剥离资产的第三方买方实力不够强大、不足以形成有力竞争的情况下，监管机构还会要求向第三方提供相应的财务支持。这些因素都应当在交易双方和监管
14、机构的沟通中、提交方案中进行事先考虑。此外，还需要注意的是，当前各国监管机构合作日益频繁，交易双方需对向各监管机构所提交信息的一致性和准确性予以关注。如当年中海油在收购尼克森公司时，尽管外界并不看好，但在获得加拿大和美国政府的外商投资审批之际，中海油对加拿大原工业部、美国外国投资委员会进行了积极沟通，达成了相关承诺和协议，合理地满足了监管机构对于国家安全的关切，最终成功完成交易。审慎对待反向分手费对于“走出去”的中企来说，如何控制反向分手费的风险？需要考虑如下因素。一是反向分手费和哪些政府监管审批相挂钩。一般来说，作为外国标的的卖方，其往往希望中国买方承担所有类型的监管审批风险，如境外监管外资
15、审批、反垄断审批、行业审批、中国政府审批等。但对于中国买方来说，应当在分析交易审批风险的基础上，来决定承担何种类型的监管批准风险。假设一个交易中既有美国国家安全审查风险、又有欧盟反垄断审查风险，还有巴西反垄断审查风险和中国政府监管审查风险，那么中国买家就需要对这些审查风险进行风险高低的分析和确认，风险高的尽量不承担反向分手费，风险低的可以承诺反向分手费。二是确定反向分手费占交易对价的比例。尽管在交易市场上对于反向分手费占交易对价的比例有一定的市场惯例，但是中国买方应当在对监管审批风险大小分析认定的前提下，尽量对监管审批获取风险较高的交易承诺较低的反向分手费，企业可以承诺更多的诸如“最大努力”等
16、义务去获取监管审批，而不仅仅圈定在反向分手费上面。三是安排好反向分手费的支付。对于海外并购的中国买方来说，境外卖方一般要求中国买方在签署并购协议的同时或者之后一段时间，应将反向分手费存入双方指定的托管账户之中。中国买方可以根据自身实际情况和相关政策要求，采取母公司担保、银行保函、信用证等各种方式来考虑反向分手费的支付问题。四是优化多层反向分手费安排。如果中国买方在交易中承担不同监管机构审批的风险，那么对于风险层级不同的监管审批，企业可以对反向分手费分层设计，可以针对不同监管机构审批不通过的风险，设置额度不同的反向分手费。比如考虑高风险的监管审批，给予较低的反向分手费，而给予低风险的监管审批，承诺较高的反向分手费。五是反向分手费与其他风险分配机制做好衔接。如果中国买方在交易中承诺了“排除万难”等获取监管机构审批的义务，就可以要求承担更低的反向分手费，否则就是在监管风险上承担了更重、更多的义务，可能会在交易未能获批的情况下，使买方面临更大的风险。在实践中，中方若承诺了严苛的努力义务，则需要减少高额反向分手费支付的承诺，不要轻易向卖方承诺“排除万难”努力程度加“高额反向分手费”的过度保护，才