1、 74 2023 年 2 月第 1 期总第 177 期金融理论与教学Finance Theory and Teaching谨防房地产过度救助风险张启迪（中央财经大学 国际金融研究中心，北京 100081）摘要：近期多地房地产政策出现放松。当前房地产调控面临以下困难：一是房地产企业债务负担过重；二是居民杠杆率较高；三是货币政策空间有限；四是问题房地产企业大都为民营企业；五是房地产大周期已经见顶。当前房地产下行压力较大，房地产调控面临诸多困难，然而房地产调控仍应坚持以下原则：一是房地产风险化解应以降低总体风险为原则；二是坚持市场化手段作为债务风险化解主要方式；三是慎用流动性救助措施；四是购房首付比
2、例不能低于 20%。未来对房地产市场应尽量减少干预，不宜再将房地产作为刺激经济的手段，长期内应逐步降低房地产占整体经济的比重，持续助力高质量发展。关键词：房地产；金融风险；货币政策；高质量发展中图分类号：F293.3文献标识码：A 文章编号：1004-9487（2023）01-0074-04 收稿日期：2022-04-19作者简介：张启迪（1986-），男，黑龙江齐齐哈尔人，高级经济师，金融学博士，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，研究方向为宏观经济理论与政策。以下数据若无特别说明均来源于 Wind。年初以来，房地产市场下行压力有所上升，主要体现在以下三个方面：一是房地产销售疲软。克尔瑞
3、数据显示，2022 年 2 月和 3 月，百城新房销售面积同比增幅为-37%和-51%，为有史以来最低水平。二是房地产企业违约风险有所加大。由于房地产企业债务规模较大，再加上销售疲软，融资面临限制，债券违约金额有所上升。Wind 数据显示，2022 年年初至 4 月 16 日，房地产债券违约金额为 239.37 亿元，比去年同期上升37.46%。三是房价出现波动。百城住宅价格指数同比增速由 2021 年 3 月的 4.07%持续下降至2022 年 3 月的 1.72%，自去年下半年以来房价下跌城市明显增多。鉴于房地产占经济比重较高，并且是系统性风险的重要来源（李程、赵艳婷，2021；魏伟，20
4、18），近期越来越多的城市开始放松房地产，包括提供购房补贴、下调房贷利率和首付比例、降低认房认贷标准和限售年限、放松限购等多种政策，但效果似乎不尽如人意。有观点认为，应该继续加大对房地产的支持力度，尤其是应该强化房地产企业融资方面的支持，甚至有观点提出应该主动作为、迅速作为，加大对房地产开发贷款的投放力度，扩大并购贷款宽度。房地产调控面临短期和长期的艰难平衡。当前房地产调控面临哪些问题，如何把握后续房地产调控的政策，这是研究要回答的问题。一、当前房地产调控面临的主要困难（一）房地产企业债务负担过重当前，房地产企业债务负担依然较重。Wind数据显示，截至 2021 末在 A 股上市的内地房地产企
5、业总负债为 14.22 万亿元，有息负债为 3.5万亿元，在港股上市的内地房地产企业总负债为10.86 万亿元，有息负债为 4.32 万亿元。两项加总，内地上市房地产企业总负债为 25.08 万亿元，DOI:10.13298/ki.ftat.2023.01.001 75 由于统计局统计口径较宽，涵盖有开发经营活动的全部房地产开发经营业法人单位及所属的产业活动单位，使得房地产开发企业总负债规模偏高。有息负债为 7.82 万亿元。银行贷款方面，截至2021 年末房地产开发贷款余额为 12.01 万亿元。另根据国家统计局的统计数据，截至 2020 年末房地产开发企业总负债 85.7 万亿元，资产负债
6、率80.68%。由于房地产企业债务规模巨大，债务负担较重，单靠政策支持很难化解债务风险。（二）居民杠杆率较高在过往经济周期中，当房地产面临下行压力时，通过刺激需求可以有效缓解房地产风险。这种调控思路本质上是“换表”，即当房地产企业资产负债表变差时，通过鼓励居民加杠杆，用居民部门健康的资产负债表改善房地产企业资产负债表。然而上述政策思路在当前亦面临挑战，主要原因在于居民杠杆率已经不低。截至 2022 年 2月末，居民贷款余额为 71.6 万亿元。截至 2020年末，全国住房公积金贷款余额为 6.23 万亿元。两项加总，当前居民债务/GDP 高达 68%，已经十分接近发达经济体平均水平。如果从个人
7、可支配收入来看，中国居民杠杆率更高。2021 年中国居民债务/个人可支配收入之比为 125%，同期美国居民债务/个人可支配收入为 93%，当前中国居民杠杆率大幅超过美国居民杠杆率。居民债务负担过重使得“换表”的政策空间不大。（三）货币政策空间有限一般来说，当房地产面临下行压力时，通过放松货币政策为居民购房以及房地产企业提供支持可以有效提振房地产。然而，这一操作在当前经济环境下也面临限制，主要是因为货币政策空间也相对有限。利率空间方面，考虑到当前政策利率水平已经较低，再加上美联储持续收紧货币政策，短期内降息空间十分有限。存款准备金率空间方面，截至 2022 年 4 月 16 日，中国法定存款准备
8、金率平均水平为 8.1%。历史上法定存款准备金率最低水平为 6%，因此降准空间也十分有限。此外，随着中国经济逐渐进入新常态，M2 增速将基本维持在略高于经济增速的水平。如果分配给房地产的金融资源增多，那么就势必将挤压分配给其他实体经济企业的金融资源。截至 2021年末，房地产贷款占金融机构贷款余额比例依然高达 27%。未来继续压降流向房地产的金融资源是大趋势，这也就意味着通过放松货币政策支持房地产发展的可能性也大大降低。（四）问题房地产企业大都为民营企业目前经营压力较大的房地产企业大都为民营企业。对民营房地产企业的救助面临以下三个问题：一是救助手段存在限制。如果是国有企业出现经营困难，政府可以
9、通过直接给予流动性支持、协调国企提供担保、资产重组、资产注入等多种形式进行救助。而对民营房地产企业的救助手段则相对有限。民营房地产企业本质上属于民营企业，政府原则上只能使用市场化手段进行救助，这给房地产企业风险化解带来了限制。二是道德风险问题。一旦政府对民营企业实施救助，可能加大民营房地产企业和政府之间的博弈。房地产企业将不再立足于自身化解危机，股东和实际控制人也将降低提供相应资源的可能性，最终绑架政府。三是救助面临亏损的问题。无论是政府实施何种救助政策，最终都可能出现损失。而一旦因救助形成实际损失，就存在国有资产流失的风险。因此，相比于对国有企业的救助，对房地产企业的救助难度更大，手段也更加
10、有限。（五）房地产大周期已经见顶从当前情况来看，中国房地产大周期可能已经见顶。一是人口老龄化步入新阶段。截至 2021年末，中国 65 岁及以上人口占总人口比例为14.2%，根据国际通行标准中国已经处于深度老龄化社会。随着人口增速逐渐放缓，对住房的需求也将下降。二是城镇化率已经不低。截至 2020年末，中国城镇化率为 63.89%。虽然与发达经济体平均水平相比中国城镇化率仍有约 16 个百分点的空间，然而这一空间并非是短期内能动用的空间。城镇化率须与经济发展阶段相适应。只有当中国达到中等发达国家水平时才能支撑 80%的城镇化率。如果假设 2050 年中国经济发展达到中等发达国家水平，那么目前约
11、 16 个百分点的城镇化率空间是未来 30 年的发展空间，平均来看每年增长空间不到 1 个百分点（张启迪，2022a）。考虑到房地产大周期可能已经见顶，过去以时间换空间的政策可能已经不具备实施条件。二、房地产调控需要坚持的几个原则（一）房地产风险化解应以降低总体风险为基本原则近期，由于部分房地产企业资金链较为紧张，部分观点认为应该加大对房地产企业金融支持力度，以缓解房地产企业现金流压力。然而，上述观点有待商榷。房地产金融政策的主要着力点在 76 于尽量满足那些经营正常、财务状况相对健康的房地产企业正常的融资需求，确保这类企业不发生抽贷、断贷现象。而对于那些经营已经出现问题且债务水平极高的房地产
12、企业，如果继续加大金融支持力度，不仅会进一步推高这类房地产企业的债务水平，而且金融机构的风险敞口也会继续上升，后续形成更大损失的可能性也会加大。当前房地产风险是过去几十年房地产发展积累的问题，房地产风险的化解绝非朝夕之功，在这一过程中出现市场波动不可避免。房地产风险的化解应着眼于长期，不能因为中间出现一些市场波动就使用一些未来可能出现更大风险的方式和手段来处理当前风险，为未来埋下更大的风险隐患。（二）坚持以市场化原则作为债务风险化解的主要方式鉴于房地产企业整体债务规模较为庞大，政府救助房地产企业又面临诸多限制，单靠政府支持难以解决房地产企业债务问题。因此，市场化原则才是解决房地产企业债务风险的
13、唯一出路。对房地产企业来说，首先应该进行自救，房地产企业股东和实际控制人应该尽可能动用自有资金对房地产企业进行支持。其次，可通过出售资产换取现金流，以缓解现金流压力。再次，可通过调动市场化资金、引进战略投资者等方式实施并购重组，化解债务风险。最后，可通过与债权人进行协商，对现有债务进行重组，以降低债务风险。总之，应坚持以市场化原则处置房地产企业债务风险。房地产企业高债务问题系自身采取激进经营策略所致，债务化解也应立足于自身而非监管部门，不能因为自身债务规模庞大可能引发风险就绑架监管机构。（三）慎用流动性救助手段当前房地产企业面临的突出问题是现金流问题。部分观点认为应该向现金流出现问题的房地产企
14、业提供流动性支持。如果是通过并购优质项目的方式依靠市场化手段是可行的，即便是后续出现风险，相应的资金也有充足的风险缓释措施，不至于出现损失。而如果是单纯的流动性支持措施则应慎之又慎。目前存在流动性困难的房地产企业并非少数企业，一旦进行流动性支持，会有越来越多的房地产企业要求流动性支持。房地产企业可能放弃自救，更多依靠监管部门解决债务问题。并且一旦进行流动性救助，一定程度上相当于政府背书，容易形成道德风险。此外，鉴于房地产企业债权债务关系复杂，单纯的流动性支持措施可能会最终形成损失，出现国有资产流失。（四）购房首付比例不能突破 20%近期越来越多的地区开始采用降低首付比例的方式支持房地产。部分地
15、区首付已经降至20%，有些地区甚至出现了开发商“送首付”活动，实际首付比例仅为 10%。购房首付比例持续调低的做法需引起关注。本轮房地产政策放松前首套房首付比例大都为 30%，但实践中诸多家庭实际杠杆率可能更高，主要是因为很多家庭通过使用消费贷、亲友贷等方式筹集首付，实际首付比例不足 30%。而实际首付比例较低的这类家庭债务负担更重，抗风险能力也更低，这也是近期法拍房数量大幅上升的原因之一。较高的居民杠杆率加大了居民还本付息压力，容易受到经济环境变化的冲击。一旦无法偿还贷款，不仅居民自身利益受损，银行风险也会上升。如果普遍将将首套房首付比例降至 20%，居民杠杆率实际将会更高，财务脆弱性也将上
16、升。因此，对部分地区调降首付比例的做法应予以关注，必要时应进行监管，避免酿成新的风险。三、房地产调控和发展思路有待转变（一）对房地产市场应尽量减少干预从过往对房地产市场的调控来看，政策效果并不尽如人意，房地产市场每经历一轮调控之后总会迎来新一轮大涨，陷入越调控越上涨的怪圈。究其原因，主要是由于房地产长效机制缺失，投机成本过低，致使房地产市场长期吸引大量投机资金参与房地产市场炒作，不仅进一步加剧了房地产泡沫问题，而且对流向实体经济的资金形成了挤出效应。未来对房地产市场的调控应摒弃干预思维，监管部门的主要职责是制定规则，而不是频繁干预市场。目前部分城市已经进入存量房时代，未来会有越来越多的城市进入存量房时代。在现有房地产宏观调控政策中，房地产税对于遏制投机活动最为有效。如果房地产税能够落地，将有效提升投机成本，避免今后再度出现房价暴涨的情况。应选择合适时机尽快推出房地产税，同时取消干预措施，将房地产市场交由市场自发调节，这样才能降低市场波动，实现房地产市场健康发展。（二）不宜再将房地产作为刺激经济的手段多年以来，房地产由于涉及上下游产业链较长，信用扩张效果明显，一直是刺激经济的重要抓手。然