1、-124-现代公司制度采用各种机制来弥补所有权和控制权分离所产生的不利后果，以解决企业所有者和管理者之间的委托代理问题1。我国自2006年实施的 上市公司股权激励管理办法（试行），允许对符合条件的董事、监事以及高级管理人员（以下简称高管）进行长期性的股权激励。2016年上市公司股东、高管减持股份的若干规定进一步规范了高管减持行为，但高管交易活动还是日渐频繁。根据CSMAR数据库数据统计可知，20062021年，A股上市公司高管持股变动的交易中，减持次数占比接近65%，民营企业高管减持交易占比总减持次数更是超过81%。由此可知，在A股市场高管交易行为中，非控股高管减持已属于普遍现象，并且交易样本
2、中民营企业占据了较大比例。特别是新冠疫情暴发后A股上市公司高管减持的频次明显增加。因此，以A股市场数据为样本从经济政策不确定性的角度研究民营企业非控股高管持股变动及其经济后果具有一定的现实意义。一、文献综述（一）经济政策不确定性与企业行为2008年金融危机全面爆发以后，各国政府从政策层面增加了对市场经济的干预，过多的政策黄孝武1，陈树文1，2（1.中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉 430073；2.滇西应用技术大学 管理学院，云南 大理 671006）摘要：以A股市场20062021年民营企业数据为样本，研究经济政策不确定性对民营上市公司非控股高管及其关联人员持股变动的影响，并进一步分析
3、对企业融资约束的影响。实证结果表明，经济政策不确定性与民营企业非控股高管买入股份的数量、金额、频次负相关，与卖出股份的数量、金额、频次正相关，与净卖出比例正相关；当经济政策不确定性上升时，非控股高管减持规模和频次的增加显著加大了企业的融资约束；当董事长和总经理“二职分离”时，随着经济政策不确定性增大，非控股高管的股份减持行为对企业融资约束的影响更显著，家族企业和创业板上市企业的结论同样如此。基于此，应规范高管减持行为的外部治理环境，维护资本市场健康稳定发展；根据经济政策的实际，加强上市公司分类管理和精细化管理；改善市场投资者的比例结构，抑制非理性市场行为。关键词：经济政策不确定性；非控股高管；
4、持股变动；民营企业；融资约束中图分类号：F276.5 文献标识码：A 文章编号：1004-6917（2022）12-0124-13经济政策不确定性、非控股高管持股变动与民营企业融资困境文献编码DOI：10.3969/j.issn.1004-6917.2022.12.016收稿日期：2022-11-18作者简介：黄孝武（1967），男，湖北洪湖人，中南财经政法大学金融学院、产业升级与区域金融湖北省协同创新中心教授，博士生导师，研究方向为金融理论与政策；陈树文（1989），通讯作者，男，云南保山人，中南财经政法大学金融学院博士研究生，滇西应用技术大学管理学院讲师，研究方向为公司金融与金融市场。【经
5、济与区域发展】2022年第12期（总第330期）-125-经济政策不确定性、非控股高管持股变动与民营企业融资困境/黄孝武 陈树文干预进一步增加了企业决策过程中的外部不确定性。数据显示，各国的经济政策不确定性都呈现出大幅提升趋势。经济政策不确定性是企业无法避免的系统性政策风险。一般来说，面临的经济政策不确定性越大，企业的经营风险也会越大。学术研究中关于经济政策不确定性的讨论越来越多，国内外很多学者探讨了经济政策不确定性对企业微观行为的影响，研究的重点可大致分为以下两点：第一，经济政策不确定性与企业运营。经济政策不确定性会影响企业融资选择和商业信贷2-3，使得企业债务成本增加4-5。第二，经济政策
6、不确定性与企业发展。经济政策不确定性不仅影响企业的投资选择6-7，而且还会影响企业的创新研发8-9。既有文献研究表明，随着经济政策不确定性的不断增大，企业会改变自身的现金持有水平、投资策略以及研发投入等决策行为。为了应对经济政策不确定性带来的经营风险，企业通常会增加现金持有10；同时，为了谋求进一步发展，企业会采取加大研发的策略来应对宏观的经济政策不确定性11；而研发投入的增加又会进一步激发企业的创新能力，激励企业的创新活动12。而企业的总预算是有限的，某一方面的支出变化会影响到其他的企业行为，因而为了节约现金流，当经济政策不确定性增大时，企业对外投资一般就会减少13。经济政策不确定性的增大除
7、了会影响企业的生产性投资行为和技术创新，还会导致金融市场的系统性风险增加，最终影响企业的金融资产投资14-15。（二）内部人交易及其经济后果内部人是直接参与企业管理和经营决策的群体或关联人员，其能够快速察觉企业价值、市场前景等运营情况的变化。与普通投资者相比，内部人具有明显的信息优势16-17，通常能做到真正的“低买高卖”。目前有诸多文献研究了内部人交易行为，发现内部人利用信息优势在交易中获得了超额回报18-20。信息优势的常见形式有：改变信息披露的相关决策21-22；通过“高送转”的方式进行市值管理，为内部人交易创造条件23；在信息披露时主动进行媒体管理，使媒体披露行为存在策略性24；在年报
8、中使用积极的语调，传递出公司前景好的“暗示”25；等等。股权分置改革是中国特有的、史无前例的事件，分置改革完成后，中国股票市场随之迎来了大股东减持的普遍现象。为应对限售股解禁对市场造成的冲击，无论是解禁股股东还是流通股股东，都可能选择减持股份从而实现自身利益的最大化26；无论是为了规避风险、提高回报还是降低掏空成本，大股东都会采取减持股份的行为27。现有研究中很多文献都讨论了A股市场大股东减持的影响因素，比如，控股股东的现金流以及平均外部回报率都会对其减持行为产生影响，并且减持比例与现金流水平正相关，与外部市场平均回报率负相关28；“高送转”会增加大股东的减持规模，并且“高送转”的实施力度越大
9、，大股东减持的规模也会越大29；等等。同时也有很多研究结论认为，大股东通过操控信息以及进行盈余管理，能够获得超额的减持收益。而为了配合大股东减持，管理层会提前发布“利好”信息，因而大股东的减持通常发生在披露“好消息”之后30。此外，大股东还存在“减持定向增发减持”的套利模式，即大股东卖出公司股份后，利用自身控制权优势低价参与定向增发，后期再通过二级市场高价减持股票31。为了实现财富的“现金化”，减持同样是高管人员最直接的“套现”形式。实证结果发现，A股市场高管减持前后相关股票的累积超额收益呈明显的“倒V”型变化趋势，且市场对高管减持的信息有显著的负向反应32。金融市场中高管减持的现象一直普遍存
10、在，因此有关内部人交易行为的研究一直以来也是相关研究者致力探讨的问题。由于内部人的交易行为相对隐蔽，普通投资者无法快速捕捉到内部人的交易信息，因而高管在短线交易行为中能够获得市场超额收益33，并且高管会比独立董事获得更高的超额收益34，同样地，内部人亲属的交易行为整体上也能获得超额收益35。而宏观经济政策的不确定则进一步加剧了信息不对称，提高了内部人交易的超额收益36。金融市场中普遍存在中小投资者的利益因内部人交易而受损的现象37，其本质上形成了内部SOCIAL SCIENCES IN GUANGXINo.12.2022（Cumulatively,No.330）-126-人对普通投资者利益的侵
11、占38。并且高管减持的“传染性”会导致减持的“同伴效应”，引发市场的恐慌情绪，进而使得股价崩盘风险急剧上升39。因此，对内部人交易行为的限制和监管显然是非常必要的，现有相关研究的主流基本是从法律法规或股票交易限制政策等方面进行讨论40-41；另外也有研究从公司治理的角度出发，探讨公司治理对内部人交易的抑制作用，认为内部治理越好的公司，内部人交易能够获得的收益越小42。综上所述，目前文献关于减持的主要研究可总结为上市公司内部人的减持行为及其可能造成的经济后果。其中，关于内部人减持的讨论可以分为大股东减持和高管减持，两类研究的重点都集中在内部人交易的信息优势以及减持可能引发的个股层面的股价崩盘风险
12、，并且关于高管减持的研究中大多没有区分大股东同时是高管团队成员的情形。由于存在信息优势，内部人减持能够获得一定的超额收益，因而内部人为了减持会压制坏消息的披露，加之减持行为存在同伴效应，从而容易造成短期内的股价崩盘。从个人角度出发，可以认为高管减持是为了自身利益的最大化，但由于内部人减持可能会带来个股股价崩盘的风险，对公司治理以及股票市场的相对稳定都是不利的，因而除关注公司自身内部信息造成的减持行为外，探讨外部因素对减持行为的影响也是必要且有意义的。市场中微观主体相关行为始终受宏观政策的影响，上市公司的高管人员对经济政策的波动一般也更敏感，但现有文献研究主要聚焦于经济政策不确定性对企业的影响，
13、鲜有文献关注经济政策不确定性对企业高管个人行为的影响。由于高管个人行为会造成企业个体层面的短期波动，进一步影响股票市场，造成企业融资困难，因此上市公司高管在面对不断变化的经济政策时所采取的个人行为尤其值得关注。基于代理人的角色，出于最大化自身收益的考量，分析经济政策不确定性对非控股高管个人持股变动的影响，有助于更加深刻地理解高管的经济行为，且能够丰富相关研究的实证和理论文献，提供可操作执行的政策建议。二、理论分析与研究假设（一）经济政策不确定性与高管持股变动相关研究证实，企业的经营环境会影响到企业的决策行为。比如，内外部信息不对称会影响企业的会计稳健性43，外部环境不确定性的大小与企业盈余管理
14、的程度成正比44，等等。从个股层面看，经济政策不确定性降低了企业现金流水平，提高了随机贴现因子，从而显著提高了股票的风险特征，导致个股的市场风险增加45。宏观经济政策的频繁波动是经济政策不确定性的源头，在经济政策不确定性不断增大的背景下，即使是市场嗅觉灵敏的上市公司高管也难以精确判断经济政策的走向。当宏观政策环境形式模糊不定时，企业的相关决策往往存在不同程度的调整。企业决策本质上是企业高管内部决策的行为表象，因而当经济政策不断变化时，企业高管的行为尤其值得关注。然而，鲜有文献关注经济政策不确定性对企业内部人决策行为的影响，尤其是与高管个人利益相关的决策行为。现代公司制度中，所有权与控制权分离的
15、现象普遍存在，公司治理的重点之一就是两权分离所带来的代理问题，高管是代理问题的核心所在，从而管理层持股成为解决该问题的常见方式。然而，公司高管作为内部人员具有一定内部信息优势。诸多研究结论也证实了在A股市场中大股东与企业高管具有信息优势，存在择机行为，能够获得超额收益。陈维和吴世农研究证实面对高额的确定性收益，无论是大股东还是高管，都具有强烈的减持动机并且存在择机行为46。张洪辉等人研究发现经济政策不确定性显著提升了内部人的交易超额收益，有助于内部人寻租47。为了获得收益，交易就必然存在，就一定“有买有卖”。因此，根据前景理论，出于风险规避的预期，面临的经济政策不确定性越大，高管选择“落袋为安
16、”的可能性就会越大。基于以上分析，提出以下研究假设：H1a：经济政策不确定性与非控股高管正常的股份减持正相关。-127-经济政策不确定性、非控股高管持股变动与民营企业融资困境/黄孝武 陈树文H1b：经济政策不确定性与非控股高管正常的股份增持负相关。H1c：经济政策不确定性越大，非控股高管净减持比例越大。（二）经济政策不确定性、高管减持与企业融资约束经济政策不确定性属于企业经营过程中无法避免的、来自企业自身以外的、企业不可控的宏观环境风险。当经济政策不确定性增大时，企业面临的经营风险加大，市场中的信息不对称程度随之升高，基于实物期权理论，信贷市场中“等待观望效应”的现象进一步显现，出于自身的流动性需求以及信息识别成本的增加，银行等部门的放贷意愿降低，从而增加了企业融资的难度。既有研究中也有诸多理论分析和实证研究已经证实经济政策不确定会加剧企业融资约束48。与此同时，当经济政策不确定性增加时，普遍情况下的贷款风险较高，基于“政府隐性担保”，为了降低风险，银行部门会将贷款“偏向”国有企业，从而加大企业杠杆率分化49，使得民营企业融资难度进一步增大。市场普遍认为内部人交易包含大量的“内部信息”