1、058财经视界企业并购中的对赌协议风险研究分析及对策建议文/杨越对赌协议是提升并购绩效的重要手段。本文通过分析对赌协议的动因，探索对赌协议对企业的影响，发现对赌协议对主并公司短期绩效提升有明显的积极作用，同时也存在一定的风险，最终在此基础上提出相关的对策建议，以期望更好地将并购双方的利益结合在一起，降低并购风险，发挥协同效应。1引言对赌协议是并购合同的一种创新形式，本质上是指在信息不对称的条件下对估值进行调整。以并购双方认可的业绩进行约定，如果被投方在协议约定的截止日期没有达到双方约定的业绩标准，那么投资方将会行使自己的权力，获得一些损失补偿；如果超过了约定的业绩标准，则由投资方向被投方进行补
2、偿。一旦协议正式生效，合约双方必须承担合同义务，并且其权利受到法律保护。对赌协议在一定程度上解决了因市场的信息不对称造成的问题，因为在合约到期之前具有很大的不确定性，可能会出现各种突发事件，导致最终的业绩受到影响，所以在一定程度上它是一种博弈行为。通常分为现金对赌与股权对赌，也有股权激励、股权回购等。双方约定一个固定的业绩标准，也可以减少并购双方在企业估值上的矛盾，提高交易的效率，优化资源分配，降低合并和重组的风险。2签订对赌协议的动因对赌协议对参与融资的双方都非常有吸引力，因为在达成对赌目标后，双方都可能会有机会获得更高的收益，这是让许多投资者趋之若鹜的原因。并且，提前签订合同可能会减少双方
3、的未知性损失，抵御未来可能会出现的风险1。双方对未来的发展和预测出现差距，也可以通过押注减少双方损失。预测的差距越大，签订合约的动机也就越大，同时也可以促进合并和收购来实现共同的胜利。对赌协议对双方都具有积极意义，但双方签署对赌协议的动因各不相同。2.1投资方角度首先，对于投资方来说，接受对赌协议最主要的原因就是减少并购风险。由于信息的不对称，投资方通常处于不利地位，如果被投企业故意隐瞒企业的真实经营状况，可能会造成投资方的经济损失。对赌协议可以减少信息不对称等方面问题造成的负面影响，因此有助于降低交易风险，提高投资效率。其次，对赌协议可以帮助投资者判断其决策的正确性，纵向并购或横向并购均可通
4、过业绩目标的实现来检验投资方的抉择2。如果最终实现业绩目标，则可以判断此次并购决策是正确的，可以沿着原有路线的方向发展；相反，如果未达到目标，就可以考虑改变发展战略。2.2被投资方角度被投公司签署协议的主要目的是顺利整合资金。企业融资通常有两个渠道：债券融资和股权融资。第一个渠道需要保证发行门槛，因此不适合初创企业或科技企业；第二个渠道公开发行对公司标准要求也更高，私募则很难得到投资者的青睐。对赌协议中的补偿条款保护了公司的利益，减少了各方之间的谈判矛盾，缩短了谈判时间。与此同时，协议可以帮助企业在短期内获得资金，成功地募集资金，保留管理层股份份额，保持公司对于企业的控制权。3对赌协议的积极影
5、响作用3.1对冲并购风险由于原来的股东和管理者拥有被投企业的信息优势，所以即便投资方收购了自己公司的控股权，投资公司出于平稳的考虑，还是会委派原管理层继续对投资公司经营进行管理。因此，不管是在合并之前还是之后，投资者和被投资公司股东及其管理层之间的信息可能存在不对称。被投资企业为了获得更高的溢价，可能会出现刻意美化经营状况的情况，造成财报数据不准确等问题。即使投资方会在合并前对投资者进行全面评估和审计，但他们可以掌握的信息真实性不足，无法了解企业经营全貌，可能会增加投资者的业务风险。当企业合并开始实施，它将不可避免地影响投资者的合法权益，这可能会给投资者带来巨大的经济损失。因此，签署对059财
6、经视界赌协议可以减轻投资方并购行为的业务风险，保护投资者遭受巨大经济损失，也可以对被投资单位的经营状况的粉饰行为进行应对，进一步保障双方的合法权利。3.2激励管理层经营通过对市场的并购情况进行研究可以发现，有些公司在进行投资前对被投公司所在的行业和市场并没有进行深入的了解，只是想要实现收购的目标，这样他们就可以通过未来退出后从股价上涨中获利。基于此，在进行正式合并和收购后，投资方投资的大多数公司并没有更换管理层，而是让前任管理层继续处理企业的管理工作。而在道德风险理论的基础上，管理层谋取个人利益，不断扩大自己的权利，损害投资者的合法权益的事情常有发生。投资者为了避免上述现象，通常会设置股权激励
7、计划，目的是激励管理层在投资后仍然全身心投入工作，从而实现既定的工作目标。在达成金融企业高管协议中规定的工作指标后，投资者往往会提供分期付款、计划外的现金奖励或激励，这些奖励会进一步刺激管理运作，创造有利的工作环境。相比之下，如果初始的管理层没有实现其目标，就必须履行对投资者的赔偿义务。这样可以为投资企业的日常管理创造强制性的力量，鼓励管理层提高业务能力，增强运营管理的效率。3.3优化股权结构在日益发达的新兴市场经济体制下，大企业也越来越把股权多元化作为主要的发展策略。在一个高度集中的商业模式中，随着公司在互惠市场上的股份增加，产业之间争夺的压力也逐渐增大。相反，通过把公司现金流转换为优质的股
8、份组合，迅速在其下游和上下游扩散，并快速地把公司生态链和产业的协调转换为竞争性产品，从而可以更好地实现市场需求。当采取了多目标商业策略之后，它就可以降低投资者在这一领域中的竞争压力，并分散投资企业所存在的市场风险。或者，可以内部化运营成本，提高企业市场所有权系数，增加企业的经济效益。在合并和收购之前，大多数投资者会签署一份主要条款清单并且积极进行初步研究和全面调查投资企业。执行这项工作，一般投资者要充分了解行业市场环境、发展前景、金融活动、法律规范、内部控制制度等。股权多元化不仅可以让投资者适当规避投资风险，还能为多元化投资活动创造有利条件。4对赌协议的风险基于成本控制，企业期望支出低廉的代价
9、，从而减少对未来服务期限更短的企业带来的损失；与此相反的是，被并企业期望获得更高的权益并实现自身的价值3。双方分歧的重点是企业未来的成长，对赌交易补偿体系的设计是为了使并购估价更加合理，适应各方维护各自权益的要求，减少兼并与交易的阻力。在预计的工作结果获得实际验证之前，当事人间的矛盾短期内不会减弱。对赌交易是一把双刃剑，可以维护企业权益，但也可能因短视行为损害公司的经营寿命。4.1估值风险投资双方存在信息差异，可能会有被投方为了体现公司的经营业绩，主动掩盖企业的负面数据，以便获取尽可能多的投资4。导致在某些情况下评估企业价值与其实际价值出现差距，这一差距的风险，可能导致签订协议的一方蒙受损失这
10、是评估的风险5。在签订对赌协议之前，投资者需要对所投资企业进行价值评估，以此为基础来判断承担投资额度，但不同公司的经营结构是大不相同的，面对复杂的公司结构，投资者往往难以准确判断企业的经营状况，多数还是要依据企业提供的数据和少数外界披露的数据进行决策。由于缺乏对被投资企业的科学评估，难以获得合理的成本评估结论，进而签订的业绩承诺可能会造成估值的损失。4.2业绩目标风险众多市场情况研究显示，投资失败的损失往往是由于投资方设置过高的业绩目标造成的。如果对赌协议业绩目标本身是不合理的、缺乏公平性的，那么投资者强势的资本注入会加大企业本身的“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而使企业陷入困境6
11、。在经营过程中，大多数投资者签订协议之后，可能会干预被投资方的战略部署，对被投方产生一些负面影响，影响投资公司达到既定的长期业绩目标。为了达到要求的资金流动，被投资公司往往无法充分评估自己的发展，不能完全控制企业的资金流动，增加了业绩压力，使得被投公司失败的可能性加大，可能导致最终业绩对赌失败，危害到企业的长远发展。4.3管理层风险管理者需要良好的激励措施。被投资方倾向于将可持续发展作为商业发展中的一个重要目标，而投资方则专注于短期经济效益。在投资并购期间，投资公司往往希望资金流动，这使得投资公司在谈判中占据了主导地位，可能会导致对赌协议的不公平性。另一方面，之前大规模投资对被投资者来说压力更
12、大。4.4控制权风险投资方往往忽视控制的独立性。虽然对赌协议是建立在双方平等的基础上的，但不可能完全排除投资者在资金短缺时干涉高管的管理，甚至调整他们的工作。企业管理者对于企业的经营有自己的经营理念和战略布局，并且随着多年的经营，对原企业的状况和可能发生的情况有更深层次的了解和自己的判断，若投资方为了暂时盈利而干预管理者的决策，可能会影响企业的发展。所以如何保持企业决策的独立性需要被投资方保持警惕。若对赌协议失败，被投资方虽然可能060财经视界并不会失去企业，但是会导致企业失去实质性的控股权。5相关对策及建议如何妥善处理并购双方之间的委托代理关系，同时激励管理层开展经营，避免管理层最大化自身利
13、益而导致投资方遭受经济损失是企业面临的主要任务。对赌协议协调了双方的矛盾，将双方的利益结合在一起，尽可能发挥并购的协同效应。5.1进行科学评估首先，投资者必须对被投资企业进行科学评估，从而获得合理的成本评估。投资者在达成对赌协议之前应该保持谨慎性。面对复杂的结构和不同行业的公司，可以委托专业会计师、金融分析师和律师等专业人员系统地对相关企业进行研究和分析，从而使评估更加准确。其次，在开始并购之前，投资方要对被投资公司进行全面、彻底和系统的调查，掌握被投资公司的数据和细节。收集到的信息越充分就越可以相对准确地评估交易的实际价值、寻求最佳价格进行并购交易。与此同时，为了应对未来投资企业的波动，需要
14、制定科学的对赌协议。对企业活动进行综合研究，科学理性地评估未来的标准偏差，并最终确定企业的估值范围。在制定协议时，应充分考虑双方的合法权益和履行条件的能力。特别是对于投资方来说，必须根据被投资方的实际情况合理地评估未来潜力，结合历史成果，制定科学的发展目标。如果条件太苛刻，短期业绩要求过高，可能会迫使管理层做出高风险决定来提高公司短期效率。5.2设定合理业绩首先，在合并谈判的过程中，通常是由投资双方股东共同制定商业协议。企业管理层在必要的情况下要安排双方金融团队积极参与并购项目收购的过程，系统地评估和及时地反馈，以便充分反映实际资产运营条件下程序的缺陷，提高协议的可行性。其次，我国企业可以积极
15、利用国际投资者制定对赌协议时的经验。在与被投资者谈判中，充分评估自己的现实水平，以降低购买的成本，减小投资风险。通过设置多层架构的赌注条件，可以最大限度地减少融资各方的不确定性。5.3加强并购后管理在正式合并和收购完成后，投资者对于被投公司必须进行充分的监管，制定科学可行的监管计划。除了定期的报告外，投资公司还必须及时跟进被投资公司的动态，并监督其财务数据和结果。如果能成功地执行投资后的管理工作，投资公司可以在很大程度上避免决策上的风险，防止企业管理人员可能采取的欺诈行为。并且还要保证原公司管理工作良好运行，不过多干预企业管理者的合理决策，保持企业可持续性发展。5.4确保公司的控股权控股权与投
16、资企业的持续发展息息相关。在谈判中，投资者应该努力确保其在企业中的控股权。对于并购前后的控制权变化要十分注意，市场分析表明，在部分企业投资中，投资者倾向于对股票数量做出让步，从而失去了投资公司的控股权。为了加快协议的实施而做出控股权让步的决定可能会最终影响企业的长远发展，因此，在拟定协议的过程中，需要科学地掌握投资者和被投资方之间的资本比例，以确保绝对控股权。在收购前后都要保证合理的控股比例，保障协议的公平性，才能相互制约、良好发展。6结论随着我国金融市场和经济系统的逐步完善，对赌协议逐渐成为企业合并的一种常见形式，对赌协议可以有效对冲和减小并购风险，对公司的合并产生积极影响。然而，投资方和被投资方应科学地评估，系统地审查，有效地实施这一交易计划，实现双方共同的战略目标7。值得注意的是，在实际应用中对赌协议仍然存在一定的风险性，再加上部分企业不科学的评估，导致对赌协议的缺陷凸显。企业需要制定一个系统全面的战略来改进协议，由此全面提高投资者的并购效率，使投资者和被投资方实现可持续发展。基金项目：河北工程大学水生态文明及社会治理研究中心（项目编号：SJ220140304）。/作者简介/杨越