1、产业金融 资本融创25反降，同期美国国内醋酸离岸价格也在小幅反弹后一路下滑。其内因正是海内外下游需求疲软，价格的走势体现了市场供需的实际变化。当需求受到冲击，那么只有当供给端产生更大程度的收缩后，供需格局才能产生实质性变化，这也是为什么市场会热衷于寻找高欧洲产能占比的化工品。然而，从另一个角度看，欧洲强势的下游精细化学品市场同样具有相当机会，而近期也确实观察到了部分欧洲龙头的化工中间体装置减停产带来的下游精细化学品出口机会。由于欧洲缺乏上游的油、煤、气资源，欧洲化工产业在资源上的相对劣势，使得其在以成本竞争为核心的全球大宗化学品市场的竞争力较弱，而在以技术门槛造就的下游精细化学品市场中实为翘楚
2、。这种上游大宗品弱而下游精细化强的化工产业结构，也使得欧洲化工品的对外出口贸易更多集中在下游的专用化学品和消费化学品上。在这种上弱而下强的产业结构中，当上游产业链中任何一个环节的供给受到冲击时，实际的供需缺口会直接传递到下游产品。再加上精细化学品的上游中间体多是自产自用，而拥有百年历史的欧洲化工企业产业链也已形成了高度一体化，因此欧洲上游化工原料及中间体的减停产实际很难通过企业间贸易补足，进而导致下游精细化学品的同步减量，带来下游产品供需格局的巨大变化。精细化学品受益海外供给收缩产品供需是影响价格景气的重要因素，因此海外高通胀带来的供给收缩应当明显利好国内大宗品出口，进而提升国内化工品景气度。
3、然而在供需格局变化判断中，这一逻辑链条实际上低估了高通胀同时作用在全球经济及需求总量上的影响，海外上游供给的收缩短期并不能对冲全球需求的下滑。从欧洲化工市场的表现来看，接连化工厂被迫关停的本质在于，下游的需求已无法再支持无休止的高成本向下传导。从大宗品价格来看，以醋酸为例，美国是醋酸出口大国，其影响的是欧洲、美国两大市场。今年5月底美国约200多万吨/年的醋酸装置受不可抗力影响停产，然而欧美的离岸价格后续走势却不升欧洲化工品供给收缩谁有机会实现出口逆势增长？东方证券 倪吉在欧洲天然气价格大幅上涨，抬升化工品原料成本并影响供给稳定性的背景下，市场预期国内相关化工品可能迎来出口量拉动的高景气度，然
4、而过去几个月国内化工品价格实际表现却比较糟糕。现实与预期的偏差，主要是忽视了两个重要环节：一是需求侧的变化，供给端问题导致的高通胀引发了需求收缩，导致供需格局变化不及预期；二是海外供应链的进入壁垒，国内大宗品要扩大对欧洲下游企业出口，还面临产品认证和突破原有供应链黏性的问题，需要时间来推进。虽然国内大宗品当下表现一般，但欧洲的供给端确实是已经出现比较严重的问题。展望未来，我们认为国内精细化学品和塑料企业可能会率先受益。图1 中国及欧美醋酸离岸价格资料来源：Wi n d，东方证券研究所产业金融 资本融创26图4 巴斯夫2022年上半年营收结构资料来源：B A S F，东方证券研究所图2 欧盟27
5、国不同化学品的贸易差额情况（正数表示出口额大于进口额）资料来源：C E F I C，东方证券研究所以精细化学品中的重要品类农药来说，全球农药市场主要被海外跨国企业掌控，其中巴斯夫和拜耳是欧洲两大巨头。因而欧洲农药供给对全球市场影响颇深，且农业板块本身在跨国企业内部也同样有着举足轻重的地位。尽管目前非专利农药原药的生产已逐步转移到中国，但跨国企业仍然保留和掌握着大部分专利农药和重要的非专利农药原药的产能。这部分欧洲强势品类的全球供给受到影响，国内相关企业将迎来扩张市场份额的机会。我们看好下游精细化学品受益于海外供给收缩的另一个原因是，我国近几年精细化工艺技术及市场开拓的进步，这是国内企业能够有机
6、会进军并进一步扩大具有技术壁垒的海外精细化学品市场的前提条件。国内化工产业在经历了前期产能扩张下的规模化发展后，必定走向产业结构优化的道路，进入以技术驱动的精细化领域竞争是大趋势。而由于精细化学品往往具有多品种、专用性等特征，其发展非常看重在品类规模、新市场开拓等经验性能力的积累。目前国内部分领先企业已凭借多年的技术和市场资源积累进入到海外供应链中，再加上国内终端汽车、电子、半导体等新兴产业的快速发展也为精细化学品带来了新需求机会，使得国内企业能够有机会实现从追赶海外龙头到新产品开发第一人的转变。精细化学品的多品类、定制化特征也使得海外企业更愿意接受来自外部的品类补足和新产品使用。图3 全球化
7、工产业链优势分布以及欧洲化工产业结构示意图资料来源：中国化工信息中心，东方证券研究所27中国石油和化工December 2022来说，相对于海外本土竞品的综合成本竞争力，才是企业层面能否实现稳定成长、持续提升海外市场份额的关键。以欧洲化工品市场为例，根据CEFIC统计，2020年欧盟27国化工品的表观消费额在4585亿欧元左右，其中154亿欧元来自中国进口，中国进口占欧洲化工品总需求的份额仅为3.4%。根据我们测算，每提升1%的欧洲市场份额就能够对冲近23%的欧洲总需求下滑，只要国内出口产品具有持续的海外市场竞争力时，份额的提升就有望对冲需求总盘的下滑。与具有工艺技术壁垒的精细化学品不同的是，
8、国内这类简单塑料制品相对于海外本土产品的竞争力主要来源于较低的综合成本。而其综合成本主要由原材料、人力以及海运费组成。国内企业背靠充足的煤炭资源、相对廉价的人力成本以及完善的国际海运建设，在综合成本方面具有明显竞争力。然而2020年下半年到2021年，国际油价持续攀升，国内外大宗品原料价格齐齐上涨，在原材料成本方面国内与海外产品同样承受着压力，而海运费成为了影响出口产品成本竞争力的主要因素。尽管国内出口产品的海运费主要由下游海外客户承担，但海运费的上涨实际抬高了出口产品的综合成本，挤压下游海外贸易商、批发商等利润空间。以人造草坪为例，目前亚马逊官网美国50平方英尺的人造草坪售价约117美元，以
9、6.7汇率换算单位人民币售价约为169元/平方米，其中3035元/平方米是国内出货价格，而从中国到美国西海岸40英尺集装箱运费从原先不到2000美元/FEU涨至去年9月高点约2万美元/FEU。即使原本海运费在产品综合成本中占比较小，根据我们测算，在倍数的加持下运费成本实际已经与国内厂家出货价相当，下游海外客户利润空间被严重挤压。相对于海外市场需求总盘的缩减，我们认为这种相对于竞品的性价比竞争力的下滑才是对出口产品更为致命的冲击，阻碍了其看好塑料制品出口竞争力回升产品出口是海外供给波动能够影响国内产品景气度的重要中间环节，而由于区际贸易壁垒的存在，供应链切换的壁垒会阻碍大宗品的价格传导，逻辑链条
10、中的出口增量并不能够简单实现。对于欧洲市场来说，一方面欧洲非常看重化工品全生命周期中的环保以及可持续发展属性，化工品进入欧洲市场需要进行特定的注册和评估；另一方面欧洲市场也更倾向于就近从美国或者欧洲其他地区进口化工品。根据CEFIC统计，2020年欧盟27国进口化工品主要来自于欧洲其他地区和美国，而进口中国比例仅12%左右。以醋酸为例，去年美国醋酸供应受到寒潮影响，但在国内与欧美离岸价格的价差不断拉大的背景下，中国出口欧洲的醋酸增量仍很少，主要出口增量来自印度。在全球三大醋酸进口国印度、德国、比利时中，德国每年从中国进口的醋酸仅约百吨。在欧洲与国内存在明显贸易壁垒的背景下，能够被海外消费普遍接
11、受、甚至主要需求来源于海外市场的塑料制品，更有望直接受益。对于下游出口产品图5 相关标的海外业务营收及占比（营收单位：百万元）资料来源：Wi n d，东方证券研究所图6 欧美与中国醋酸离岸价格的价差（元/吨）资料来源：Wi n d，东方证券研究所图7 中国及上海出口集装箱运价指数资料来源：Wi n d，东方证券研究所产业金融 资本融创28在海外市场份额的提升。不过，上述恶性因素现在正在发生趋势性的好转。伴随全球供应链逐步恢复常态，中国到美国的海运费大约从2021年四季度就开始下跌，而8月的一轮下跌幅度更大。海外需求疲软同样带来商品供应过剩，且累库现象明显，运力的供需仍在寻找新的价格平衡，被高价
12、海运费吞噬的出口产品竞争力还有望进一步获得提升。多因素助推企业逆势增长2020年下半年到2021年，国内大宗品、人民币汇率和海运成本同时迎来大幅上涨，出口型塑料制品企业的盈利情况受损严重。2022年上半年，尽管国际油价上涨，依赖国内煤炭资源的PVC价格受到的影响较小，而聚烯烃价格也因需求疲软而上涨乏力，企业盈利有所修复，进入三季度后的价格走势也预示着企业成本压力还会有更进一步缓解。然而同时，化工品生产依赖高价天然气的海外本土竞品成本却并不一定有这样的趋势，因此反而相对提高了国内出口产品的竞争力。以PVC地板为例，作为全球第二大PVC生产国的美国目前仍然面临重要能源及原料天然气高位价格的窘境。一
13、方面其PVC原料乙烯所依赖的低价乙烷前期因互为替代品的天然气涨价而一路上涨，目前仍在相对高位；另一方面美国氯碱工业所需要的氯气也主要来自天然气发电，进一步抬升PVC成本。由于目前欧洲的天然气缺口仍存在，我们认为美国液化天然气产量仍然可能走向欧洲市场，从而使得美国境内天然气价格与欧洲市场保持关联而维持高位。尽管第三季度美国天然气价格有较大幅度下调，但我们认为，在欧洲实质性解决天然气供应短缺问题之前，美国天然气及乙烷价格仍将维持在高位，且近期已有反弹迹象。在海外原料成本高企难落的背景下，海外本土产品的价格也将较为坚挺，出口产品显著的原材料成本优势有望加速企业在海外市场份额的提升。市场对外需走弱进而
14、影响出口的担忧中，出口企业高企的库存数据也是一大隐患，而其背后实际也有高价海运费的影响。海外客户为避免承担过高海运费可能会要求国内供应商在海运费高价时延迟发货，以尽可能降低产品到岸的平均成本，因而出现了国内企业在去年年末接收订单不减而库存商品高企的现象。我们认为，后续海运费的每一轮下滑实际上也会带来出口企业的逐步去库，这部分延后发货的“延迟”确认收益也将在下半年海运费的大幅下滑中得到释放，带来下半年出口企业销量及营收短期明显“量”增表现，能够对冲市场对外需影响下订单量的忧虑。除了整体综合成本的原材料及海运费两大利好因素外，出口产品还将受到近期美元兑人民币汇率上升对产品价格的间接影响。我们选取的
15、3家下游制品公司中，除了家联科技外，另外两家的原材料都主要以国内采购为主，汇率因素主要影响出口产品定价及结算。在全球经济下行压力及美国以“控通胀”为目标的坚持加息缩表背景下，美元兑人民币汇率在今年已先后经历了两轮激增。美元兑人民币汇率的提升相当于间接抬高了产品的人民币计价，在原材料内购的情况下企业将有机会获得更多利润空间。正如前述所提及的，汇率的上升抬高人民币产品计价，而原材料价格下跌降低成本，特别是PVC价格已经跌至2020年水平，因此我们认为产品单位毛利将有望较2021年有明显提升，甚至可能高于2020年水平。单位产品盈利的提升叠加高价海运费延后确认的订单收入，我们预计这类出口型企业有望在下半年需求忧虑中反而有逆势增长表现。图8 成本因素影响渠道盈利及出口产品竞争力示意图资料来源：东方证券研究所绘制图9 美国库存情况（单位：百亿美元）资料来源：Wi n d，东方证券研究所