1、管理现代化38财政金融Finance Research一、引言创新是推动经济增长的长效因子和关键要素1。我国历来重视创新对经济的驱动作用，随着经济迈入创新引领高质量发展的新时代，创新的重要性被提到空前的高度。党的十八届五中全会将创新作为我国五大发展理念之首；十九大会议指出，应积极推动创新型国家建设；十九届五中全会进一步明确了创新在中国现代化建设中的核心地位。关于创新，现有研究在制度创新和产业集群创新方面已进行了深入探讨2-10，但针对企业创新能力方面的研究仍较为薄弱。企业的创新活动是一个系统性的互动过程11，其通过对各项生产要素的有机重组赋予了企业更高的生产效率12。创新的提升不仅需要政府建立
2、良好的制度法律环境，更需要企业内部提高研发投入，并辅以高效治理13，内外部因素的交互作用共同影响着企业创新的决策、过程与绩效14。当前，由于经济发展呈现不均衡、不充分的情况，以及增长中枢下移的特点，企业在经营中将财务资源更多地配置于金融资产，这一“实体企业金融化”的现象引发了国内外学者对其“偏离主业”进而抑制了创新的担忧与探讨。企业金融化对创新的影响存在不同的作用机制：一方面，企业通过金融化可以实现多元经营，缓释主业经营压力，为创新提升产品和服务质量腾挪空间；另一方面，在面对原有产能过剩和实体经济投资回报率下滑的情况下，企业通过金融化将资本简单地移植到高回报的行业中，会削弱围绕主业的创新活动。
3、企业金融化究竟会如何影响创新，是否存在金融化和创新间的“适度”关系，这是本文试图通过实证研究回答的问题。文章以 2009 至 2020 年沪深两市的上市公司为数据样本，探究企业金融化对创新的影响，并分别从产权性质以及融资约束两个维度对其进行异质性分析。本文进一步采用了中介路径分析方法，检验高管薪酬激励在影响机制中的中介作用。本文的贡献体现在三个方面。第一，丰富了金融化与创新之间非线性关系的微观证据。现有的围绕金融化的研究，主要是探究这种现象所引起的经济金融化问题，而在企业金融化对创新的影响方面仍存有较大争议。适度金融化作为一种“理性”的利益追求，有助于企业分散风险。本文认为企业的适度金融化并不
4、会抑制企业创新，并通过实证发现金融化与创新之间存在倒“U”型的关系。第二，本文揭示了公司治理因素在金融化和创新关系间的中介作用。在企业金融化对创新的影响机制中，现有文献较少涉及公司治理因素，本文考察了高管薪酬激励这一公司治理核心要素潜在的中介作用。第三，本文揭示了促进创新的最优金融化比例在产权性质和融资约束方面的异质性，为政府精细化制定相关政策、企业制定相关经营策略提供了学理支撑。本文基金项目国家社会科学基金西部项目“后疫情时代系统性金融风险监测、预警及防控研究”（21XJY016）；陕西省哲学社会科学重大理论与现实问题研究项目“陕西绿色债券融资助推实现“双碳”目标的对策研究”（2022ND0
5、178）；陕西省教育厅科研计划项目“精准扶贫视角下财政扶贫资金绩效审计的应用研究”（20JK0152）DOI：10.19634/ki.11-1403/c.2022.06.006企业金融化、高管薪酬激励与企业创新王军生贠欣屹 薛勇（西安财经大学经济学院，陕西西安710100）摘要近年来实体企业普遍呈现金融化的倾向，引发了国内外学者对实体经济“脱实向虚”进而抑制企业创新的担忧与探讨，但其影响效应及作用机制尚未达成共识。文章以沪深两市的上市公司为数据样本，实证探究企业金融化与企业创新二者之间的关系，从产权性质和融资约束维度进行异质性分析，并采用中介效应模型检验高管薪酬激励在影响机制中的作用。结果显示
6、：（1）企业金融化与创新之间呈倒“U”型关系，适度金融化可以促进企业创新；（2）对国有性质与低融资约束的企业，金融化从“适度”到“过度”的临界点相对较高，金融化可在更宽幅度内促进创新；（3）高管薪酬激励在两者之间承担部分中介效应，金融化与创新的倒“U”型关系通过其与高管薪酬激励的倒“U”型关系实现传导。关键词企业金融化；企业创新；高管薪酬激励 中图分类号F275.1文献标识码A文章编号1003-1154(2022)06-0038-11392022年第 期6财政金融Finance Research通过增强金融化对创新的客观认识，建议政府细化制定相关行业的管理政策，针对不同企业性质分类施策、有的放
7、矢。并从促进创新的角度，为企业确定财务资本预算、制定合理的高管治理制度提供了参考。本文的研究不仅有助于加深对企业金融资产配置的微观经济效应的理解，更有利于推动国家创新战略在企业层面的落地实施。二、文献综述金融化是金融体制发展与完善水平的主要指标特征之一15。实体企业金融化主要表现为经营重心偏向金融领域、非主业金融投资利润的产生，以及金融市场上支付的增加三个方面16。Krippner G R（2005）17指出，企业金融化表现为企业自身的利润愈发依赖于金融渠道。钟华明（2021）18认为，企业金融化主要指企业非金融部门和金融市场之间的关系发生变化，这种改变包含企业金融投资的提升及金融市场对企业管
8、理压力的增加。此外，崔超（2016）19将企业经营管理中金融活动等重要性的提升，作为非金融上市公司金融化的体现。（一）企业金融化对创新的影响国内外学者对企业金融化与创新之间的关系进行了相应研究，大多数研究指出金融化对创新有显著的负向影响。晋盛武，何珊珊（2017）20和郭丽婷（2018）21指出，企业金融化会减弱企业对创新研发的投资。顾海峰，张欢欢（2020）22表明，企业金融化会减少其对研发创新的投入，降低企业的创新能力。周雪峰，左静静（2018）23指出，不同于高新科技行业，金融化会更倾向于降低民企的创新投资。饶静，曾丽欢（2020）24指出，过度金融投资会更倾向于减少企业创新。Yan Y
9、ue ling，Li Yuan hui（2019）25通过检验金融化对企业项目创新的影响，发现两者之间存在负向作用，且随着融资约束程度的提高，抑制作用愈发明显。Meiling Ke（2019）26指出，制造业企业金融化会在一定程度上阻碍创新投入。也有学者提出了不同看法，认为金融化对创新产生了促进或是非线性作用。例如，顾群，贾德芝，岳增艳（2019）27认为金融化可提高研究阶段的支出，但会减弱开发阶段的支出。刘丽娜，王莹莹（2021）28实证指出，不同的金融资产对企业研发投入的影响不同，配置交易类金融资产会减弱企业的研发投入，而配置委托贷款则相反。饶萍，吴青（2021）29指出，如果企业基于预防
10、性动机持有金融资产，会对创新产生促进作用；而如果企业基于投机性动机持有金融资产，则会对企业创新产生抑制作用。刘炳荣（2020）30通过实证指出，企业金融化对创新效率呈现倒“U”型的非线性影响。舒鑫，于博（2020）31表明，过度金融化与研发投资呈显著负向关系，但适度金融化并不会。王少华，上官泽明，吴秋生（2020）32表明，未过度的金融化会促进创新，但过度金融化会阻碍创新。Xie Zheng juan，Du Jiang，Wu Yong chao（2021）33考察了在适度金融化和过度金融化这两种不同情况下的金融化与持续创新的关系，表明适度金融化会提升持续创新，而过度金融化则不同。从探究金融化与
11、企业创新关系的研究来看，现有研究在实证检验过程中，主要考察了二者之间的线性关系，并得出了不同结论。考虑到存在“适度”的企业金融化，文章认为企业金融化与创新之间有存在非线性关系的可能，因此采用了非线性模型探究企业金融化与创新两者之间的关系。（二）公司治理对企业金融化与创新的影响作为现代企业制度的核心，公司治理对创新产生了重要作用34。近年来，一些研究从多种角度探究了公司治理与创新两者之间关系。有学者从股东的角度分析金融化与创新之间的关系35-38，如 Yang Xu（2021）39从股权结构角度探讨了资产金融化对企业创新影响的方向和程度是如何动态变化的，指出只有优化股权结构，将大股东和管理层的持
12、股比例调整到合适的范围，才能实现资产金融化对创新的最佳促进作用。也有学者分析高管薪酬与创新之间的关系40-44，认为高管薪酬的提升对企业创新有促进作用。部分研究从高管角度讨论企业金融化与创新之间的关系。饶静，曾丽欢（2020）24和万良勇，查媛媛，饶静（2020）45发现，高管的薪酬激励以及股权激励降低了企业金融化对创新的负向影响。而王宏新，张钰（2021）46通过实证指出，具有金融背景的高管并不会提升金融化对创新的正向影响。但以上研究是从调节效应的角度对高管薪酬在两者之间关系的影响进行的分析，与之不同的是，本文将高管薪酬激励作为中介变量纳入了实证分析。三、理论分析与研究假设（一）企业金融化对
13、创新的影响分析企业金融化对创新的影响并不是简单的促进或是抑制，而是随着企业金融化的不断提升，逐渐由促进作用转向抑制作用。企业的适度金融化是实现利润增加的同时助推企业持续发展的必然47。王少华，郭伟，黄贤环（2020）47基于金融可持续发展理论指出，金融化适度性反映了企业股东价值实现与金融投资之间的协调状态。适度金融化是指将企业金融化维持在最优状态32，企业实际金融化程度与理想程度愈近，表明其适宜度越好，反之则越差48。不合理的金融化行为会给企业带来资源配置以及获利路径上的恶性循环49。由于企业经营情况和外部宏观环境存在不确定性，因此其进行金融化管理现代化40财政金融Finance Resear
14、ch的动机和持有金融资产的规模是变化的。企业的金融化何为适度，以及如何对其进行测度，还鲜有学者解答50。一方面，未过度金融化下的企业通过对金融资产的投资有助于提升经营业绩51，增加对优质项目的支持52，提高企业的投资效率53，缓解自身的融资约束54，有利于应对未来资金出现的短缺，进而可以促进企业更好地进行技术创新55。未过度金融化的企业，其所面临的风险虽不断增大，但仍未超过可控制范围32，这种多元化经营为企业的研发活动提供了稳定的内部发展环境。因此，适度金融化可发挥其蓄水池作用以促进创新56。这里的“蓄水池效应”表明，因金融资产具有变现能力强的特点57，所以企业通过配置金融资产可以提升应对未来
15、不确定性的能力，减弱对外融资的依赖58，提高资本效率，进而增强创新59。另一方面，过度金融化会带来生产模式的变化，使得企业的经济重心逐渐转向金融部门60。在取得了资本市场的短暂繁荣所带来的高收益后61，基于套利动机的企业金融化就会减弱技术创新51，并加剧市场竞争的不确定性，不利于企业对创新环境的营造和企业创新的 提升。因此，过度金融化可发挥其挤出作用，以减弱创新。其中，“挤出效应”认为，金融投资和创新之间存在替代关系，企业如果将更多的资源用于进行金融投资，将不可避免地减少其投向实体的资金57，而在资源有限约束下的企业则更倾向于优先将资源投向金融市场59。管理者为实现短期业绩目标，更倾向于将有限
16、的资源投入金融部门，因而减少研发投入58。基于以上分析，提出假设。H1：企业金融化与创新呈倒“U”型的非线性关系。（二）公司治理对金融化与创新的影响当治理机制中股东与管理层之间的博弈影响到公司战略时，高管的投资倾向也会受到影响。高管作为企业日常决策的制定者，其行为往往会影响企业的自身发展。在“企业金融化”日益活跃的背景下，高管薪酬激励扮演着不可缺少的角色。因此，基于公司治理视角探究影响企业金融化与创新之间的可能路径尤为重要。当企业金融化程度较低时，金融化能够降低融资成本62，分享金融业的高额利润63，提升实体企业应对风险的能力以及优化企业的利润管理64，为提升企业生产效率提供资金支持65，促进绩效提升。而当金融化程度较高时，金融投资可能有损于企业的经营活动62，缩短其管理的规划视野63，削弱企业生产经营性业务能力64。过度金融化则会使得企业在追寻短期利润的同时忽视与之伴随的风险，而一旦风险积聚起来并放大后，最终可能会阻碍企业整体效率的提升65。综上所述，金融化与经营绩效存在非线性关系，较低和较高的金融化都不利于企业的绩效增长66。而股东因难以直接观测管理层的努力程度67，会倾向于根据相