1、 保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振 Table_Industry 非银金融 Table_Industry Table_ReportDate2022 年 12 月 13 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 专题研究报告 Table_StockAndRank 保险保险 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author 王舫朝 非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURI
2、TIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 保险保险投资投资逻辑逻辑有望有望逐渐逐渐从估值修复转向资负从估值修复转向资负共振共振 Table_ReportDate 2023 年 2 月 3 日 摘要摘要:Table_Summary Table_Summary 本轮保险行情总结：资产端修复带来的超跌反弹本轮保险行情总结：资产端修复带来的超跌反弹。1）房地产利好政房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解策助力险企投资敞口风险化解：房地产行业风险逐步释放，推动地产及金融板块估值企稳，缓解市场对保险公司资产质量的担忧，保险板块迎来估值修复；2
3、）长端利率回升，权益市场共振推动板块估值上长端利率回升，权益市场共振推动板块估值上行行：2022 年 11 月以来，十年期国债收益率触底回升，从低点 2.64%水平逐渐上行至高点 2.9%左右水平；国内经济企稳预期的不断增强，近 3 个月以来长端利率和权益市场表现的持续上行共振带动保险板块表现 3）板块估值处于历史低位，同时板块估值处于历史低位，同时 3Q22 以来负债端亮点逐以来负债端亮点逐渐显现渐显现：2022 年前三季度板块估值整体承压下行，PEV 估值处于历史低位；主要上市险企 3Q22 新业务价值降幅有所收窄，其中太保3Q22 率先实现单季 NBV 同比转正；4）外资持续流入，加仓保
4、险板外资持续流入，加仓保险板块明显块明显：当前外资平安、太保和新华的沪深港股通持股比例均处历史高位。复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升。我们通过复盘 2015 年以来保险板块估值提振的三大代表性区间，可以看到保险负债端和投资端的复苏或拐点出现是行情主要推动力。1）201704-201711：资 负 共 振 带 动 板 块 估 值 上 行；2）201901-201909：从负债端到投资端的预期改善；3）202003-202012：大盘蓝筹带动下的行情。整体看，2020 年以前主要是负债端与投资端的“资负共振资负共振”，2020
5、 年以来在负债端基本面整体趋弱的背景下主要是“资产端修复资产端修复”逻辑带来的结构性表现机会。通过复盘可以发现，相对弱势行情中主要靠投资端驱动，主要关注因素包括权益市场表现、长端利率中枢和险资投资组合资产质量等。展望：展望：有望逐渐有望逐渐由估值修复转向基本面改善由估值修复转向基本面改善。保险板块自 2022年 Q4起的上涨，我们认为更多来自于估值低位修复。从 2022 年 10 月以来，市场存在美国经济衰退、加息减缓、中国复苏的预期，因此保险板块受益于流动性改善和长端利率上行出现估值修复。展望后续，我们认为板块表现有望逐渐从“估值修复估值修复”逻辑转向“基本面改善基本面改善”，主要上市险企滚
6、动PEV估值仍处低位，当前国寿，平安，太保，新华的滚动 PEV 估值分别为 0.54X，0.51X，0.37X 和 0.27X（A 股，以2023年1月30日收盘价计）。我们建议关注“长航行动”效果凸显，负债端表现有望领先的中国太保中国太保、有望更加受益房地产改善和庞大优质的代理人队伍的中国平安中国平安和负债端表现稳扎稳打的中国人寿中国人寿。风险因素：宏观经济下行，险企改革不及预期，居民财富增长不及预期，长端利率持续下行，金融监管政策收紧，人民币汇率大幅波动 mNnOnNqQtRtOmOmQmRtQqO9P9R9PmOpPtRnOeRmMtRkPoOsR6MnMqOwMtOqOwMnOsM 请
7、阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 一、本轮保险行情总结：始于房地产托底下的估值修复.4 1.1 房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解.5 1.2 长端利率回升，权益市场上行共振推动板块表现.6 1.3 估值处于历史低位的同时，负债端亮点逐步显现.6 1.4 外资持续流入，加仓保险板块明显.7 二、复盘历史，资负共振带来超额收益.9 2.1 201704-201711：资负共振带动板块估值上行.9 2.2 201901-201909：从负债端到投资端的预期改善.11 2.3 202003-202012：大盘蓝筹带动下的行情.12 三、展望：有望逐渐由估值修复转向基本面改
8、善.13 四、风险因素.15 表 目 录 表 1：房地产支持政策梳理.6 图 目 录 图 1：2Q22 后房地产托底各大险企估值触底回升（滚动 PEV）.4 图 2：上市险企 A 股近期表现（截至 2023 年 1 月 20 日）.4 图 3：上市险企 H 股近期表现（截至 2023 年 1 月 27 日）.4 图 4：2022 年以来保险板块表现.5 图 5：2022 年 11 月以来长端利率逐步回升.6 图 6：沪深 300 指数与保险指数表现.6 图 7：近年来各大险企 NBVM 呈下行趋势.7 图 8：保险股价近年来持续下行至 3Q22 低位.7 图 9：主要上市险企 NBV 同比整体
9、逐季改善.7 图 10：上市险企寿险前三季度新单保费（亿元）及同比增速.7 图 11：非银板块表现与人民币汇率.8 图 12：中美利差 2022 年 11 月以来逐渐收敛（单位：%）.8 图 13：保险板块近一年外资净买入和持仓变化（截止 2023 年 1 月 31 日）.8 图 14：上市险企沪深港股通平均持股数量占比（占自由流通股本）.8 图 15：保险指数与沪深 300 指数、十年期国债收益率表现.9 图 16：2017 年保险板块表现优于沪深 300 指数表现.10 图 17：10 年期国债 750 天移动平均曲线在 2017 年 11 月逐渐迎来抬升拐点.10 图 18：2017 年
10、行业代理人规模迎来高峰（单位：万人）.10 图 19：各大险企个险渠道新单保费（百万元）.10 图 20：各大险企个险渠道 NBV（百万元）.11 图 21：2016-2017 年主要上市险企内含价值实现同比较快增长.11 图 22：上市险企 2017 年 NBV 保持高增长.11 图 23：上市险企 2017 年实现较高净投资收益率.11 图 24：2019 年 1-9 月沪深 300 与保险板块涨幅.12 图 25：2019 年 1-9 月十年期国债收益率表现.12 图 26：2019 年 1 月社融反弹超预期.12 图 27：2020 年主要险企单月保费同比表现逐渐承压.12 图 28：
11、2020 年 3-12 月沪深 300 指数和保险指数整体上行.13 图 29：2020 年 3-12 月长端利率逐渐抬升但 750 日移动平均曲线仍下行.13 图 30：春节前六大城市出行拥挤度已反弹.13 图 31：社会消费品零售总额有望反弹.13 图 32：个险代理人下滑趋于钝化（单位：万人）.14 图 33：各险企人均月均新单保费（元）.14 图 34：主要上市险企滚动 PEV 估值情况.14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 一、本轮保险行情总结：始于房地产托底下的估值修复 2022 年 11 月以来，在地产“三支箭”、高层定调经济发展和大力提振市场信心等政策支持下
12、，保险股表现持续上行。2022 年 11月 1日至 2023年 1月 20日期间，上市险企中国平安 A股上涨 44.1%，PEV估值从 0.46X提升至 0.66X；中国人寿 A 股上涨 35.7%，PEV 估值从 0.60X 提升至 0.82X；中国太保 A 股上涨 36.2%，PEV 估值从0.36X提升至0.50X；新华保险A股上涨41.8%，PEV估值从0.28X提升至0.40X。H股更是上涨97.9%、75.7%、79.3%和77.8%。期间申万保险行业指数上涨41.6%，上证综指和沪深300涨幅分别为12.8%和19.2%，板块超额收益表现明显。图图 1：2Q22 后后房地产托底房
13、地产托底各大险企各大险企估值触底回升估值触底回升（滚动（滚动 PEV）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 2：上市险企：上市险企 A 股股近期近期表现表现（截至（截至 2023 年年 1 月月 20 日）日）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 3：上市险企：上市险企 H股股近期近期表现表现（截至（截至 2023年年 1 月月 27日）日）资料来源：Wind，信达证券研发中心 0.100.200.300.400.500.602022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-01中国人寿中国平安中
14、国太保新华保险2Q22后房地产托底，板块迎来估值修复10.9%-2.8%7.2%10.1%13.8%3.2%9.5%17.2%29.1%22.1%30.5%23.4%6.9%26.6%-0.6%-10.1%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中国平安A中国人寿A中国太保A新华保险A年迄今涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅近一年涨跌幅25.3%16.1%31.3%21.4%2.4%97.8%72.3%87.7%73.7%53.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%中国平安H中国人寿H中国太
15、保H新华保险H友邦保险H年迄今涨跌幅近一周涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅近一年涨跌幅 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 2023 年开年以来，北向资金持续流入 A 股市场。2023 年 1 月 30 日，北向资金全天净买入 186.14 亿元，同时连续 14 个交易日完成净买入，截止 2023 年 1 月 30 日，北向资金 2023 年 1 月净买入额已突破 1300 亿元，净买入金额超过了 2022 年全年的外资净买入额。从股价表现看，北向资金近三月来上市险企 A/H 表现均优异，估值修复明显，个股方面中国平安 A/H 和中国太保 A/H 过去三月领涨。1.1 房地产利好
16、政策助力险企投资敞口风险化解 2022 年 11 月 28 日，证监会以新闻发言人答记者问的方式表示，决定在股权融资方面调整优化 5 项措施，通过并购重组及配套融资、再融资、境外上市政策、REITS、私募股权等方式支持房地产市场平稳健康发展。2022年 9 月以来，保障地产平稳发展政策密集出炉，我们认为这体现了监管积极发挥资本市场功能，用市场化方式支持房地产平稳发展的决心，一系列支持措施有望带动地产化解风险和转型发展，房地产行业风险逐步释放，推动地产及金融板块估值企稳，也缓解市场对保险公司相关资产质量的担忧，因此保险板块迎来估值修复。图图 4：2022 年以来保险板块表现年以来保险板块表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.42.52.62.72.82.93.0-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%上证综合指数沪深300指数申万行业指数:保险中债国债到期收益率:10年（%，右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 表表 1：房地产支持政策梳理：房地产支持政策梳理 日期日期 文件文件/事件事件