1、2022年11月15日“出海+社区拼团+品牌化+支付”，迎增长和盈利拐点电商系列深度报告行业评级：看好证券研究报告分析师宁浮洁邮箱电话15751860093证书编号S1230522060002添加标题95%投资要点2拼多多或将在4个业务进展超预期：1、海外业务Temu进展超预期，市场对海外业务预期不高，公司业务商业模式效率高，七麦数据显示Temu当前下载量美国排名第一；2、多多支付业务超预期，多多支付推广力度大；3、农产品业务发展及护城河深度超预期，多多和传统电商不同，拼多多的供应链属性更强，体现在对农产品效率把控上，减少中间价差，且能够利用技术对产品分级，实现高效人货匹配；4、社区拼团业务盈
2、利拐点超预期，市场对社区拼团预期较低；公司主站处在毛利率提升，货币化率提升，费用率下降的通道当中，社区拼团亏损收窄，海外业务进展顺利，强烈推荐。1、社交裂变+聚焦农产品品类，构筑成长及护城河，增强粘性，提升ARPU。拼多多的护城河来自于农产品护城河与下沉市场，盈利能力持续增强及提升。前期拼多多从下沉市场切入，结合目标用户画像特点，推出“拼团”“砍一刀”功能，迅速占领下沉用户心智；后期推出百亿补贴、新品牌计划，摆脱“假货”标签，切入中高收入人群。为了促进用户留存和裂变，平台产品功能持续迭代，逐步完善游戏、社交、支付板块的全生态布局。可以看到拼多多的活跃用户数快速提升，20Q4年活跃买家数达7.8
3、8亿人，首次超过阿里，截至22Q1，拼多多年活跃买家数为8.82亿人。2、算法、团队、供应链是底层支撑。拼多多对用户心理的精准把握，实现从“货找人”到“人带人”的社交裂变，背后是其专业的大数据技术、优秀的领导团队和高效的供应链。在技术层面，拼多多打造独特的分布式AI技术，实现商品精准推荐。供应链层面，拼多多创新的C2M供应链极大减少了过往冗长流通环节带来的商品加价和损耗，实现商家和用户的帕累托最优。团队层面，拼多多具有一支稳定团结的队伍，团队对市场的敏锐和高效的执行力是拼多多成长力的核心驱动。算法+团队+供应链三者的高效率驱动，拼多多经营业绩表现亮眼，公司已经持续5个季度实现正的Non-gaa
4、p净利润。3、深耕农业本源，Temu出海正当时。从电商财务模型来看，拼多多货币化率仍处于提升通道当中（22Q1为3.9%，阿里21年货币化率4.1%），未来的增量空间主要在于提升用户复购和客单价。拼多多本身自带农业基因，战略在逐渐向农业倾斜，解决农货上行的难题，在生鲜电商这个蓝海市场突围，测算下来未来拼多多货币化率提升通过：1、品牌化占比提升；2、智能化广告投放系统更加精准。海外业务：全球通胀高企的背景下，Temu的出海具有战略意义，目前来看表现优异，上线以来，Temu的下载排名持续攀升，截至10月18日，Temu超过亚马逊和SHEIN，在苹果App Store购物类软件下载排名位列第1。4、
5、社区拼团业务公司牢牢把握第一梯队的位置，且拼多多盈利能力持续向好。拼多多社区拼团和美团平分秋色，社区拼团格局已经稳定，未来重点转向盈利，社区拼团业务已经进入稳定增长期，从单量看仍旧能够保持20%以上的增长，模型进入稳定期后，预计将贡献盈利。风险提示31、疫情对快递发货影响，影响消费者信心；2、Temu业务开展不及预期；3、竞争加剧加大，公司盈利变差；目录C O N T E N T S历史回溯：聚焦下沉市场，社交电商开创者0102战略聚焦：以人为本理念，产品力持续升级03优势定位：团队组织优越，供应链高效驱动404展望未来：回归农业本源，打造供需新链接05风险提示历史回溯01Partone5创始
6、人多次创业，积累大量经验把握时代机遇，从下沉切入市场添加标题95%历史回溯：聚焦下沉市场，社交电商开创者016 拼多多成立于2015年，创始人为黄峥，是一家B2C的社交电商平台。2015年9月，拼多多微信公众号上线，两周后粉丝破百万。2016年7月，拼多多获得来自高榕资本、IDG和腾讯的B轮融资。2016年9月，拼多多和拼好货合并，用户超过1亿人。2018年7月，拼多多正式登陆美国纳斯达克上市。2018年12月，拼多多推出新品牌计划。截至22Q1，发展仅6年的拼多多12个月GMV达2.56万亿元，同比增长38.4%，为国内第三大电商平台。数据来源：拼多多年报，浙商证券研究所添加标题95%历史回
7、溯：聚焦下沉市场，社交电商开创者017 产品功能持续迭代，社交电商模式促进用户留存转化。拼多多自己定位为“社交电商领导者”，用户通过社交渠道分享、拼团、低价购买是其特色的社交电商模式。拼多多在产品功能的设计上紧紧围绕社交功能，前期通过优化参团、分享功能，并陆续推出“团长免单”、“1元购”等优惠，以较低的价格快速获取新用户；后期则转向于新业务的拓展和商业变现，不断推出新产品促进用户留存。20Q4，拼多多年活跃买家数达7.88亿人，首次超过阿里，截至22Q1，年活跃买家数为8.82亿人。数据来源：拼多多年报，阿里巴巴年报，京东年报，浙商证券研究所添加标题95%历史回溯：聚焦下沉市场，社交电商开创者
8、018 22Q2业绩表现亮眼。据拼多多财报，公司已经持续五个季度实现正的Non-gaap净利润，22Q2实现净利润107.8亿元，同比增长161.2%。公司净利润的增长主要来源于营业收入的增长和毛利率的稳步提升。22Q2公司实现营收314.4亿元，同比增长36.4%；公司毛利率75%，同比提升8.9pct。亮眼的业绩表现源于公司强大的议价能力和主营业务的持续增长。数据来源：拼多多年报，浙商证券研究所图：拼多多22Q2净利润持续增长图：拼多多净利润持续增长主要来源于收入和毛利率的提升-40-20020406080100120Non-GAAP 净利润（亿元）0%10%20%30%40%50%60%
9、70%80%90%05010015020025030035019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2营收（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）历史回溯：聚焦下沉市场，社交电商开创者019 在创立拼多多前，创始人黄峥的经历已经充满了传奇色彩。2007年黄峥离开谷歌总部，创立欧酷网（），3年后欧酷成为手机和电子教育品类排名前3的电商网站，但此时京东已是3C领域当仁不让的第一，黄峥认为欧酷网无法与京东匹敌，2011年将其卖给兰亭集势。同年，黄峥创立乐其网，核心成员都是欧酷原班人马，起初是为外国品牌进入中国电商
10、渠道提供代运营服务，后来逐渐拓展到跨境电商业务，对标兰亭集势开展婚纱业务，上线跨境婚纱电商品牌 JJS House，2016 年初，JJS House 婚纱业务销售额超过兰亭集势，成为全球最大的婚纱电商，但黄峥很快意识到婚纱产品的低频属性导致其天花板较低，此模式无法长期持续。于是黄峥又展开了一段游戏公司的创业经历，2013 年从乐其网抽调核心人员成立上海寻梦信息技术有限公司。1.1 创始人多次创业，积累大量经验数据来源：晚点Late Post，浙商证券研究所图：黄峥在拼多多前的三次主要创业经历历史回溯：聚焦下沉市场，社交电商开创者0110 拼好货以水果品类试水商业模式，2016年与拼多多正式合
11、并。在维持乐其和寻梦运营的同时，黄峥团队开始孵化新的创业项目“拼好货”，通过在微信注册服务号发布水果拼团的信息，然后通过社群把信息扩散出去，当达到规定人数时拼单生效，人数不足则自动退款。拼好货成立于2015年4月，同年12月宣布完成了千万美金级B轮融资，主要资方为高榕资本与IDG。2015年5月拼好货突破了日均1万单的水平，6月趁荔枝上市，拼好货做了一次荔枝团购，日订单猛增至20万单。拼好货采用自己采购商品，自己发货的“自营模式”，订单的激增也带来了巨大的采购和发货压力，造成大量订单积压。这时团队提出做平台模式，将拼好货的模式加以整合优化，再和游戏结合在一起，拼多多由此诞生。2016年拼好货与
12、拼多多正式合并。1.1 创始人多次创业，积累大量经验数据来源：公司公告，浙商证券研究所图：拼好货与拼多多于2016年9月正式合并历史回溯：聚焦下沉市场，社交电商开创者0111 行业背景：移动互联网转型加速，用户消费升级，电商头部效应显著。2014-2015年前后，以B2C电商平台交易规模计，天猫平台市场份额占比约60%，京东市场占比约20%，电商行业马太效应显著。阿里与京东在市场占据主导地位主要是因为它们及时抓住移动互联网转型的趋势，将用户引导至移动端。根据CNNIC，2016年网购用户中，通过手机端接入占比高达94.5%，而2011年此占比仅为12.1%。该阶段另一个趋势则是电商平台的“消费
13、升级”，随着中产阶级的崛起，消费升级成为中国市场发展的主旋律。据艾瑞咨询2017年发布的中国消费者购物趋势洞察，消费者对产品的需求，从以前的性价比为王，逐步变为产品的品质感、品牌、口碑和能否满足个性化需求。在消费升级的浪潮下，为了对抗京东的竞争，阿里系整体往高端化转型，资源向头部品牌集中，可以看到天猫平台GMV占比持续提升，淘宝平台上大量尾部商家溢出。1.2 把握时代机遇，从下沉切入市场数据来源：公司公告，浙商证券研究所图：2011-2016年移动端购物快速崛起（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2
14、15Q3 15Q4天猫交易规模占比京东交易规模占比其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600淘宝GMV（左轴）天猫GMV（左轴）天猫GMV占比（右轴）图：天猫GMV占比逐步提升（十亿元）历史回溯：聚焦下沉市场，社交电商开创者0112 拼多多策略：定位下沉市场。一方面，中国低收入群体占比庞大，据艾瑞咨询，2011-2019年下沉市场消费增速持续上涨，尤其在网络消费上，甚至呈现领跑趋势，可支配也收入显示出稳定的基础增速，下沉城市消费增长颇具未来空间，三四线城市的网购需求或迎来爆发。另一方面，阿里与京东的流量逐渐向品牌和头部商家倾斜，大量中小尾
15、部商家面临生存困境，亟需寻找新的出路。因此，在京东、天猫的中高收入用户盘之外，拼多多选择从下沉市场切入，与这部分在我国占比很大的低线商家与用户群建立联系。1.2 把握时代机遇，从下沉切入市场数据来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所图：拼多多深刻理解下沉市场痛点历史回溯：聚焦下沉市场，社交电商开创者0113 商家侧：去中心化流量分配机制吸引尾部商家入驻。淘宝的免费流量依据品牌、销量、评价等维度进行分配，平台会选择一些有潜力的卖家予以重点推广，将大量优质的资源优先提供给这些潜力卖家，因此品牌商家和销量靠前的头部商家优势愈发明显，尾部商家生存环境艰难。拼多多与阿里等电商平台主要通过搜索、钻展等竞价方式进行
16、流量分配不同，其流量分配的核心原则为算法驱动，基于对消费者在平台的行为观测，通过AI算法构建千人千面的商品推送模型。这种流量分配机制不存在一个中心化的流量入口、出口和规则，完全依靠企业参与者自身禀赋和用户需求自行对接。可以看到，拼多多的页面展示逻辑以“猜你喜欢”为主，以产品为导向而非以为店铺导向，给了中小商家商品更多的曝光机会；无购物车功能的设置也是围绕产品导向的理念，促进商品转化率；通过零入驻费用、零佣金、零扣点等方式吸引低客单价卖家入驻。用户侧：社群化运营占领下沉用户心智。移动智能设备的普及使用户不再是被时空分割的个体，在社交平台的聚合下，用户自发形成了各种具有共同兴趣爱好、价值观的社群，基于这种社群的商务活动，是真正意义上的移动电子商务。下沉市场的用户具有活动范围更小、时间成本更低、信息传播更依赖社交圈的特点，这决定了其人脉社交网络范围更广、深度更深、信任度好，不仅裂变效率高，更是信息交换的重要来源，因此下沉用户往往对于熟人互相推荐、互相背书的购物方式更加热衷，拼多多正是利用这种基于社交关系链的人与人之间的连接，通过“拼团”、“砍价”等方式实现“关系到交易”、“生活到生意”的转化