1、 年第 期金融保险收稿日期 作者简介 张燕，女，年 月生，山西财经大学国际贸易学院讲师，山西大学政治与公共管理学院博士后，研究方向为公司金融与社会治理；刘维奇，男，年 月生，山西大学经济与管理学院教授，博士生导师，研究方向为公司金融；李建莹，女，年 月生，山西大学经济与管理学院博士研究生，研究方向公司金融。本文通讯作者为张燕，联系方式为.。基金项目 教育部人文社会科学青年基金项目“金融科技嵌入、资本市场监管与上市公司质量提升研究”（项目编号：）；山西省博士后资助项目“经济发展与社会稳定互融共促机制及实证研究”（项目编号：）。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。人力资
2、本对股票收益的预测研究 张 燕 刘维奇 李建莹 摘 要 迄今国内研究尚未系统剖析人力资本在资本市场中的价值，本文基于中国 股市场考察人力资本对股票市场的影响。通过回归和投资组合分析证实存在人力资本溢价，即人力资本水平越高的企业股票收益率越高，人力资本是影响股票收益的风险因子。从“风险传播”“价值增长”和“信息传递”三条渠道剖析人力资本溢价内在驱动机制，丰富了人力资本溢价理论解释机制。异质性分析发现：相比于非国有企业，国有企业中人力资本溢价更显著；融资约束和披露职工信息在人力资本溢价中发挥“促进作用”；经济政策不确定性在人力资本溢价中发挥“抑制作用”；劳动力市场规模越大越容易削弱人力资本对股票收
3、益的影响。本文为投资者投资决策提供了新视角，为企业、国家重视人力资本贡献了股票市场诠释。关键词 人力资本 股票收益 风险传播 价值增长 信息传递中图分类号.文献标识码 文章编号 （）：，.，.“”，“”“”.，.“”.“”.，.，：DOI:10.19681/ki.jcufe.2023.02.006金融保险 年第 期一、引 言逐利是资本市场永恒的追求，因此预测股票收益的研究由来已久，其中有关资本相关因素对股票收益影响的研究层出不穷，与此相比关注劳动要素的研究相对较少，特别是国内研究几乎忽略了人力资本相关信息在资本市场的价值。事实上，劳动要素在中国经济发展中做出了卓越贡献，且一直以来人力资本是解释
4、经济增长的动力源泉，是企业保持竞争优势的秘诀（，）。据统计，年至 年中央及地方政府出台有关人才建设的规定、规章、解释等多达 项以上，可以说人力资本在经济发展中的重要性使其在资本市场不容忽视，正如已有研究发现人力资本对企业市场价值的平均贡献为 （等，）。尤其是随着我国人口老龄化的不断加剧和生育率的持续低迷，人力资本在经济发展中将拥有更多话语权，其创造价值的功能将更凸显，那么，人力资本能否在股票市场获得溢价？人力资本溢价的形成机制如何？不同环境下人力资本溢价是否存在差异？目前这些问题尚缺乏系统研究。有关人力资本对资本市场影响的研究最早可追溯到 （），他首次将人力资本（采用收入衡量）作为非交易性资产
5、引入经典 模型中，发现调整投资交易性资产和非交易性资产的比例一定程度上能够分散面临的风险。此后有学者继承其研究思路基于收入不同角度探索人力资本对资本市场的影响，不论是采用总劳动收入还是工资度量人力资本都发现其具有预测股票收益的能力，将基于收入度量的人力资本加入 模型、三因子模型和五因子模型后能够提高模型收益预测能力并且能够消除规模效应（和，；和，；等，；和，），将研究范围拓展到债券市场同样发现人力资本能够解释收益率方差 左右（，），且 在 （）基 于 偏好随机均衡模型构建的包含市场、资本和人力资本的三因子模型中发现人力资本在总财富中的权重约占。不论是基于总劳动收入或是工资度量人力资本的研究中都
6、假设劳动要素同质性，但是劳动要素在年龄、教育程度、从业经历、所在公司、行业等的异质性使得人力资本在创造价值方面存在差异，因此有研究基于劳动成本差异性、企业内部岗位差异性和行业差异性等探索劳动力或人力资本对股票市场的影响。基于劳动调整成本和工资粘性差异性的代表研究有：等（）基于劳动力调整成本发现雇员率与股票收益负相关；和 （）发现如果公司、行业、地区乃至国家工资刚性较严重时，其面临的风险较大，预期股票收益较高；等（）基于劳动调整成本视角构建劳动紧缺度指标度量企业对劳动市场的依赖性，发现相比对劳动市场依赖性强的公司，对劳动市场依赖性低的公司能够赚取 的超额收益；等（）立足工资粘性构建劳动杠杆指标，
7、发现劳动杠杆的存在能够放大公司经营风险，从而能正向预测股票收益。基于企业内部岗位差异的研究发现不同群体人力资本对股票市场的影响存在差异，例如：（）发现当股东人力资本而非综合人力资本加入 模型时，模型对股票收益的预测力有所上升；等（）发现企业 过度自信会导致股票收益更大的波动；（）基于 年到 年数据发现高技能和低技能年轻人雇佣组合之间的平均年化回报率差为.。基于行业差异性的研究主要从劳动收入、劳动力流动、雇员率等角度出发，发现：相比于总劳动收入度量的人力资本，股票收益受行业人力资本收入的影响更显著，且基于行业的人力资本风险指标能够有效消除特质波动风险溢价（，）；买入劳动力流动性高行业的股票卖出劳
8、动力流动性低行业的股票能够赚取 的年超额收益（，）；劳动技能高行业的公司其股票收益显著高于劳动技能低行业的公司的股票收益（，），进一步基于行业技能差异根据雇员率构建投资组合，发现在高技能行业中股票年回报率差为.，在低技能行业中股票年回报率差为.，且 模型不能解释高技能行业的收益差（等，）。与国外研究相比，国内有关人力资本的研究主要集中在人力资本的度量、影响因素及经济后果（李海峥 等，；李 静 和 楠 玉，；张 勇，；刘伟和张立元，；吉生保等，）。根据阅读文献所及，国内有少量研究从劳动要素不同角度探索其对资本市场的影响，例如，孔东民等（）发现劳动投资效率正向预测股票收益；田存志等（）发现工资粘性
9、能够正向预测股票收 年第 期金融保险益；刘维奇和张燕（）、张燕等（）基于劳动调整成本视角发现员工数量变化与股票收益负相关，劳动成本占比正向预测股票收益，且劳动成本占比是股票收益定价因子。为弥补现有研究不足，本文将从以下两方面展开分析：（）基于员工教育背景研究人力资本在股票市场的溢价能力，并探究人力资本在资产定价中的影响。现有研究主要从成本、岗位、数量方面分析人力资本对股票市场的影响，然而，人力资本的形成主要源自教育。考虑教育背景的人力资本定价研究有助于补充和丰富非财务信息视角的股票收益影响因素研究，为评估人力资本在企业发展中的作用及助力人才强国战略提供新的证据支持。（）从风险渠道、价值增长和信
10、息传播渠道探析人力资本影响股票收益内在机理，并剖析人力资本在内外环境影响下溢价能力的差异。现有研究在剖析人力资本影响股票收益机制方面主要基于某一方面特性，且多是基于风险视角，因此，多视角研究有助于补充和完善人力资本溢价的形成机制。二、理论基础与研究假设人力资本根植于劳动个体，由于个人受教育程度、从业经验等的差异使得不同劳动者被替代的成本和工资粘性存在差异，现有研究已发现相对于低技能员工，替换高技能员工面临的劳动调整成本更高，对技术水平要求更高的行业其员工工资粘性更高（和，；，）。一般情况下，当员工受教育程度较高时，即人力资本水平较高时，其在企业被替代的概率较低、被替代的成本较高，其工资相对比较
11、稳定，即该群体的人力资本面临的调整成本较高、工资粘性较高。而人力资本水平较低的员工多从事的是技能水平低或者是常规性重复工作，其被替代的成本较低，而且工资受外部经济环境和企业经营状况影响较大，即该部分人力资本群体面临的劳动调整成本和工资粘性相对比较小。当企业中劳动调整成本和工资粘性高的员工较多时，即企业人力资本水平较高时，企业面对外部宏观环境变化而内部平滑现金流的能力较低，这会扩大企业面临的经营风险。进一步，本文通过模型推理证明企业风险受人力资本水平影响。假设生产函数为：，（）其中：为全要素生产率；为资本投入；为劳动投入，劳动投入包括高素质员工（人力资本）和普通员工，。假设资本调整不发生变化，即
12、，员工平均工资为，人力资本平均工资为，普通员工平均工资为，且，。企业利润为：（，）（）借鉴 和 （）有关企业风险的定义，定义利润关于全要素生产率的弹性为企业面临的风险，由于，令，（）（）根据式（）可知：企业面临风险与人力资本水平成正比，根据风险与收益相补偿原理，可知波动性风险的补偿随着企业对人力资本的依赖而增加，即随着人力资本水平的提升，企业股票收益越高。至此提出假设：股票收益与人力资本水平正相关。人力资本不仅通过成本渠道影响股票收益，且通过影响企业绩效影响股票价格。随着高学历、高技能人才的增加，企业对新思想的接纳度提高，有助于提升企业劳动生产效率、创新能力，从而助力企业转型升级以及助推其他生
13、产要素生产效率的提升，进而对企业的经济利润、价值创造以及长期发展等发挥积极作用。由于股票价格围绕公司基本价值波动，因此公司收益越好，其股票获得的收益也越高，基于此提出假设：公司价值在人力资本影响股票收益中发挥中介作用。信息在股价波动中发挥重要作用，随着信息技术的发展，投资者获取信息的渠道和内容越来越多，虽然当前企业发布的有关人力资本或者劳动者的相关信息非常有限，但有关劳动者相关变化及特征具有传递金融保险 年第 期信息的作用已被证实，如研究发现工作岗位的变化、员工对企业的评论等能够释放非财务信息（等，；等，；等，）；人力资本质量能够向市场传递企业内部信息，缓解信息不对称性（和，）。当人力资本相关
14、信息引起市场关注，一方面促使投资者付出更多的精力解读与此相关的信息，通过提高信息处理效率增强股价的信息含量，从而对股票价格形成正的推动作用；另一方面市场关注促使投资者更多购买此类股票，由于对此类股票持有乐观的态度，因此这类股票会被优先关注和交易，助推投资者获得超额收益。基于此提出假设：市场关注能够增强人力资本对股票收益的影响。三、研究设计（一）样本选择本文数据来自、数据库和企业年报（手工搜集部分企业员工教育背景数据）。数据按照以下原则处理：（）中国 股上市公司自 年开始公布员工受教育背景，但刚开始公布时并不全面，为保证数据的完整性及可得性，首先剔除教育背景数据五年不连续的企业；（）按照研究惯例
15、，剔除金融股、以及 股；（）剔除人力资本水平等于 的样本；（）剔除控制变量数据五年不连续的企业；（）上下进行 缩尾处理消除极端值的影响，经过处理后样本时间段为 年。（二）变量定义.被解释变量。人力资本溢价指人力资本水平高的企业在股票市场更容易被投资者偏爱从而获得高于市场平均回报的收益。借鉴前人（周铭山等，；方先明和那晋领，）的 方 法，采 用 累 积 超 额 收 益 率（）和平均月超额收益率（）度量人力资本溢价。基于稳健性考虑，被解释变量还考虑了股票年收益率。累计超额收益率：（，）（，）（）平均月超额收益率：（，）（）式（）和式（）中：，表示股票 第 月考虑现金红利再投资的月收益率；，表示第
16、月市场平均收益率，选用流通市值加权平均收益率，为稳健性考虑市场收益率还考虑了等权加权平均收益率和市值加权平均收益率两种。式（）中 表示公司 一年内累计超额收益率，式（）中 表示公司 一年内每个月的超额收益率的算术平均值，表示年度内交易月数。.其他变量。（）人力资本水平基于员工教育背景度量，每年企业员工中本科及以上学历的员工人数占总员工人数的比例。（）中介变量：公司价值分别采用托宾、和全要素生产率 衡量，的计算见式（）；市场关注度分别采用分析师关注度、研报关注度以及机构投资者增持比例衡量。（）参照前人研究，控制变量包括企业规模（总资产）、资产负债率、流通市值、独立董事占比、两职兼任和第一大股东持股比例等。具体变量详见表。（）其中，为主营业务收入，为购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金除以资产总额，为购买商品、结构劳务支付的现金除以资产总额，为员工人数，代表。表 变量定义类型名称符号变量解释被解释变量累计超额收益率由式（）计算平均超额收益率由式（）计算率股票年收益率股票年收益率受篇幅限制，文中未列出这部分实证结果，感兴趣的读者可联系作者索取。年第 期金融保险续前表类型名称符号变量