1、弘则弥道（上海）投资咨询有限公司 消费传媒 医疗健康科技 能源制造20232023年年3 3月月弘则消费丁 衡Email:光瓶酒行业深度报告光瓶酒行业深度报告百米高墙下，百米高墙下，城春草木深城春草木深核心观点提示核心观点提示光瓶酒繁荣的本质是光瓶酒繁荣的本质是，百元以下价段白酒消费正经历快速的结构化升级百元以下价段白酒消费正经历快速的结构化升级。（1）高成长性：裸瓶白酒作为千亿级赛道，其扩容增速高于白酒行业整体，呈现出清晰的“减量升价”趋势，且具备一定的“逆周期”属性；（2）主流趋势：大众光瓶酒基础价带上移，低线光瓶酒量价齐升，高线光瓶酒初露头角；（3）格局分散：大单品突围赛，名酒/地产光瓶
2、/光瓶尖兵三方势力角逐，白牛二、玻汾成为国民心中两款性价比之最的“锚产品”；（4）竞争聚焦：基于“品牌/品质/渠道/性价比”四要素模型，大众/低线/高线光瓶酒在市场竞争的核心要素排序上存在差异。复盘玻汾复盘玻汾/白牛二白牛二/江小白发展江小白发展，分别走出了先抑后扬分别走出了先抑后扬/渐进式渐进式/倒倒V V式的发展路径式的发展路径。（1）玻汾：最具性价比的低线光瓶名酒，历经20年终端零售价从18元提升至55元，凭清香优势、口碑传播畅销，十四五末预计营收破百亿；（2）白牛二：国民白酒中的“可口可乐”，极致性价比与渠道渗透力，全国化期间外埠维系7年超20%增速，牛栏山亦是大众光瓶酒第一品牌；（3
3、）江小白：小酒声量品牌，早年OEM起家主打年轻人的饮酒生意，善于文化营销，数轮融资后完成现代化供应链企业转型、孵化品牌，2019年巅峰时期全国营收约30亿。对比三类快消品商业模式与龙头公司定价：对比三类快消品商业模式与龙头公司定价：（1）商业模式：从行业增速、驱动力、定价权、消费者黏性、竞争格局维度排序，酱油包装水光瓶酒啤酒；（2）龙头定价：优质龙头的相对估值溢价显著，20202022三年牛熊切换周期里估值中枢：海天味业（66X）农夫山泉（58X）华润啤酒（44X），且区间内最高估值梯度分布类似。光瓶酒相关标的：光瓶酒相关标的：（1）顺鑫农业：白牛二随人口流动&民工复工进程预计缓复苏，战略级大
4、单品金标陈酿卡位40元价格带，推新预计填平老品下滑并带来增量；（2）山西汾酒：玻汾延续控量思路，重心置于青花系列全国化，献礼版核心网点小范围铺市，预计光瓶业务后续年化+15%左右增速；（3）泸州老窖：黑盖单品体量距离原二曲全盛时期尚早，高线光瓶走通预计仍需35年时间，战略意义重在培育基础会员，实际成交价货折比例较高。1iUaXpWmVkWqVuXbRcMbRtRqQtRsRjMrRoNiNmNqQ6MoPwOuOsRzQNZnNsO弘则弥道（上海）投资咨询有限公司01年增年增+15%+15%的千亿白酒赛道，的千亿白酒赛道，三条升级支线：三条升级支线：大众光瓶上移大众光瓶上移低线光瓶汇量低线光瓶
5、汇量抢滩高线光瓶抢滩高线光瓶研究范畴：泛指售价区间在百元及以下光瓶白酒，不包含散酒研究范畴：泛指售价区间在百元及以下光瓶白酒，不包含散酒3数据来源：中国酒业协会，酒海观潮，弘则研究表表1 1：大众光瓶白酒常见概念辨析：大众光瓶白酒常见概念辨析白酒概念白酒概念定义划分定义划分光瓶酒以包装进行划分，又称“裸瓶酒”，仅以玻璃瓶简易包装的白酒产品。大众酒以价格进行划分，市场流通单瓶售价在百元以下的白酒产品。口粮酒以场景进行划分，具有饮酒习惯消费者日常高频饮用的白酒产品。小瓶酒以容量进行划分，单瓶容量在50ml至250ml的白酒产品。散酒以售卖方式划分，常按质量、毫升数进行兜售，包含土酿、基酒等。本报告
6、中“光瓶酒光瓶酒”泛指百元左右及以下光瓶白酒产品，但不包含散酒。大 众 酒口粮酒小瓶酒盒装酒散酒光瓶酒图图1 1：大众光瓶酒主要概念“韦恩图”：大众光瓶酒主要概念“韦恩图”注：此处忽略部分地区大众酒消费价段可能在120元及以上盒装酒的情形（例如头曲类），默认为百元价段及以下。21341234光瓶酒小瓶酒盒装酒散酒 大浪淘沙的千亿白酒赛道大浪淘沙的千亿白酒赛道。根据中国酒业协会，中国白酒市场份额中（按出厂价计算），盒装酒占比超过70%，光瓶酒占比约20%，散酒占比不足10%。从绝对规模来看，0100元的大众光瓶酒与8003000元的高端白酒市场体量相近。大众光瓶酒扩容增速高于白酒行业整体，光瓶酒
7、份额持续提升，大众光瓶酒扩容增速高于白酒行业整体，光瓶酒份额持续提升，呈现“减量升价”趋势，具备“逆周期”属性呈现“减量升价”趋势，具备“逆周期”属性4数据来源：国家统计局，中国酒业协会，Euromonitor，弘则研究图图1 1：2013202220132022年中国白酒行业年中国白酒行业&大众光瓶酒赛道规模及结构占比变化（单位：亿元，大众光瓶酒赛道规模及结构占比变化（单位：亿元，%）5018 5259 5559 6126 5654 5364 5618 5836 6033 6245 352 400 448 506 577 650 754 904 988 1090 02004006008001
8、000120014001600180001000200030004000500060007000800090002013201420152016201720182019202020212022E中国白酒行业营收规模（亿元）光瓶酒行业产值（亿元）行业:+12.4%光瓶:-行业:+4.8%光瓶:+13.6%行业:+5.7%光瓶:+12.0%行业:+10.2%光瓶:+12.9%行业:-7.7%7.7%光瓶:+14.0%行业:-5.1%5.1%光瓶:+12.7%行业:+4.7%光瓶:+16.0%行业:+3.9%光瓶:+19.9%行业:+3.4%光瓶:+9.3%行业:+3.5%光瓶:+10.3%7.0%
9、17.5%7.6%8.1%8.3%10.2%12.1%13.4%15.5%16.4%历年历年增速增速市场市场规模规模光瓶光瓶份额份额12315.5%13.1%13.9%33.2%24.4%超高端（2000元）高端酒（8002000元）次高端（300800元）中端酒（100300元）大众酒（2000元）高端酒（8002000元）次高端（300800元）中端酒（100300元）大众酒（100100元元5010050100元元30503050元元15301530元元015015元元100100元盒装酒元盒装酒10012元/500ml 光瓶酒基础消费客群，即农民工人，总量+12%/年，收入+57%/年
10、，适酒年龄比例稳定在4045%。白酒新国标后主流生产工艺始指向“固态纯粮发酵”，生产升本更高，抬高了优质光瓶酒售价定价下限。“少喝酒、喝好酒”的健康饮酒理念，提升了单瓶酒的消费均价。1.高粱/12.5元 2.酒曲/2.5元3.水电/3.0元4.设备/1.5元5.人力/2.5元6.场地/2.0元生产材料成本包装物料成本税项及附加费运输成本平均2%平均42%平均34%平均21%2022年2021年2020年大众光瓶酒驱动因素相关图表（二）大众光瓶酒驱动因素相关图表（二）7数据来源：公司官网，招股说明书，京东商城，渠道调研，弘则研究 百元以下的盒装酒由酒盒产生的溢价逐渐消除，且百元价位的盒装酒送礼属
11、性逐渐衰弱。由全国“老名酒”引领的超高线、高品质光瓶酒，正不断打开光瓶酒的价格天花板。全国性光瓶酒企业与地方性中低端白酒企业“光盒比”盒装酒通过“酒盒溢价”，产生出成本-收益的“杠杆”效应 大众光瓶酒价格空间向上打开（1001000元）酒圈内广泛存在酒质不输主流百元盒装酒的光瓶产品玻汾玻汾献礼版献礼版53500ml，清香型（108元/瓶）泸州老窖泸州老窖高光高光G3G352500ml，浓香型（898元/瓶）李渡李渡高粱高粱1955195552500ml，兼香型（996元/瓶）黄盖玻汾黄盖玻汾53475ml，清香型（55元/瓶）郎酒郎酒蓝顺蓝顺48048045480ml，兼香型（85元/瓶）泸州
12、老窖黑盖泸州老窖黑盖42500ml，清香型（98元/瓶）815%5080%牛栏山在湖南/山东/安徽盒装酒类产品占比盒装酒类产品占比在815%+=售价47元酒盒8元售价120元酒盒溢价：73元酒盒收益酒盒收益-成本杠杆成本杠杆=9.5X（假设：光瓶酒/盒装酒GPM=60%/70%）地产中低端白酒品牌盒装酒类产品占比盒装酒类产品占比在5080%不等光瓶尖兵（牛栏山光瓶尖兵（牛栏山&红星）与名酒光瓶（玻汾红星）与名酒光瓶（玻汾&尖庄尖庄&郎酒）共郎酒）共舞，名酒光瓶线产品份额持续提升，舞，名酒光瓶线产品份额持续提升，CR3稳步提升稳步提升8数据来源：Euromonitor，渠道调研，弘则研究牛栏山陈
13、酿红星二锅头黄盖玻汾绵竹大曲沱牌大曲绿波二曲(停产)西凤375尖庄大光红顺品郎枝江蓝柔光良刀客老村长龙江家园北大荒北大仓小村外黑土地一担粮东北坊富裕老窖小郎酒五粮液火爆五粮液小歪嘴五粮液小头曲江小白功夫小米谷小酒梁大侠泸州老窖黑盖绿脖西凤全国最主要光瓶酒大单品一览（含大、小酒）：全国最主要光瓶酒大单品一览（含大、小酒）：图图1 1：光瓶大单品市场占有率变化（按：光瓶大单品市场占有率变化（按收入收入口径）口径）10.1%3.9%2.1%2.0%2.7%2.1%2.2%9.3%4.3%2.4%2.2%2.7%1.3%1.6%8.4%5.5%3.2%2.4%2.2%0.2%0.9%珍品/陈酿/二锅头
14、（顺鑫农业）玻汾（山西汾酒）绵柔尖庄大光（五粮液）小郎酒/顺品郎（郎酒股份）红星二锅头（红星股份）老二曲/泸小二（泸州老窖）老村长（老村长酒业）其他光瓶酒201920202021 近三年光瓶酒领域份额提升明显品牌：玻汾（山西汾酒）、尖庄大光（五粮液）、小郎酒/顺品郎（郎酒股份）。CR3从2019年16.2%提升至2021年17.1%。0.05.010.015.020.025.030.00.00.51.01.52.02.53.03.52012201320142015201620172018201920202021洋河劲酒五粮液汾酒红星剑南春西凤酒迎驾贡酒老白干酒牛栏山CR3CR5CR10图图2
15、2：光瓶大单品市场占有率变化（按：光瓶大单品市场占有率变化（按销售量销售量口径）口径）CR10=28.1%CR10=28.1%CR5=21.3%CR5=21.3%CR3=16.6%CR3=16.6%01530456075901051200750150022503000市场零售价（元）市场零售价（元）香型香型尖庄大光（尖庄大光（4545元元/500ml/500ml）大众光瓶白酒以大单品模式常见，百元以下价格区分密度更高，大众光瓶白酒以大单品模式常见，百元以下价格区分密度更高，标杆产品性价比成为消费者核心参考“标尺”标杆产品性价比成为消费者核心参考“标尺”9数据来源：盒马线下调研，京东商城，弘则研
16、究图：泛全国化光瓶酒价格带竞争分布图谱（单位：元图：泛全国化光瓶酒价格带竞争分布图谱（单位：元/瓶）瓶）酱香型酱香型浓香型浓香型清香型清香型其他香型（兼香其他香型（兼香/凤香等）凤香等）大大众众光光瓶瓶低低线线光光瓶瓶高高线线光光瓶瓶牛栏山陈酿（牛栏山陈酿（1818元元/500ml/500ml）黄盖玻汾（黄盖玻汾（5555元元/475ml/475ml）暂无标杆产品（暂无标杆产品（100100元元/瓶）瓶）小郎酒（16元/100ml）牛栏山二锅头（5.5元/100ml）沱牌特级T68（68元/480ml）泸州老窖二曲（98元/500ml）献礼版玻汾（108元/500ml）牛栏山珍品（48元/500ml）酱香小习酒（38元/100ml）顺品郎红顺（49元/480ml）顺品郎蓝顺（60元/480ml）绿脖西凤酒（58元/500ml）沱牌六粮酒（45元/500ml）江小白401（15元/100ml）洋河大曲蓝优（99元/500ml）老村长黄标（23元/450ml）北大仓部优（70元/680ml）珍酒珍品自饮（112元/500ml）红星二锅头蓝瓶（32元/500ml）杏花村金标（60元/450m