1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 汽车 2023 年 02 月 10 日 换电重卡，新万亿航道的发令枪 看好 新能源商用车行业深度（一）相关研究 疫情缓解带来消费复苏，强 公司迎来双击-汽车行业 2022 年四季度前瞻 2023 年 2 月 8 日 新能源跟进降价范围扩大，公共车辆全面 电 动 化 政 策 提 振 行 业 景 气 度-2023/1/30-2023/2/3汽车周报 2023 年 2 月 5 日 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 朱栋 A0230522050001 王珂 A0230521120002 研究支持 戴文杰 A0230522100006 联系
2、人 戴文杰(8621)23297818 本期投资提示：2021 年，我国商用车虽然仅占全社会保有量的 11.8%，但却消耗了 53%的汽柴油（1.22亿吨），并贡献了超一半的碳排放。因此，大力推进商用车的新能源化，假设单位里程能耗减半，便将有望大幅节省社会能源支出超 3000 亿元。投射到资本市场，这些成本节省有望滋养出千亿利润的新产业，对应板块市值将突破 2 万亿。新能源商用车渗透率 22 年突破 10%关键点位，细分车型表现亮眼，重卡市场爆发在即。新能源商用车渗透率 2022 年突破 10%。参考过往智能手机和新能源乘用车发展历程，行业将转入高速成长期。具体到车型，轻微卡、客车渗透率提升显
3、著，其中轻微卡 11 月份渗透率已达到 10%，整体客车达到 21.9%接近 2021 年底高位。新能源重卡 22 年渗透率接近 5%，其中一半为换电重卡，销量同比+272%。政策由补贴转向使用场景建设，地方政府政策仍具力度。在国家层面，国补至 2023 年完全退坡，新能源商用车市场已逐步消化补贴影响。体现在销量上，新能源商用车于 2020年触底反弹，并于 2022 年创销量历史新高，行业驱动因素转变为能源转型、路权开放以及换电技术发展，政策发力重点从补贴转向改善新能源商用车使用环境。地方政府扶持政策主要面向物流企业，搭配各地城市路权开放政策，我们看好新能源轻型载货车发展潜力。此外，商用车双积
4、分政策也在紧锣密鼓地探讨中，配合国家层面柴油商用车淘汰规划，有望刺激新能源商用车对传统能源商用车的替代性需求。当下换电方案具备经济效益，未来将有多种补能方式共存。以 5 年周期测算，纯电轻卡成本节约在 7.2 万元；换电模式结合车电分离模式下，成本将有显著下降，换电中卡成本节约在 18.8 万元，换电重卡车型较柴油车型支出下降在 43.5 万。此外，换电重卡增重在 1-2吨，对商用车辆运载影响可控。换电站方案目前主要采用顶换式、侧换式以及整体双向换电模式，其中顶换式已率先开展商业化应用。除换电外，4 枪快充和架空电缆方案也有望在长期获得推广，以江淮、三一为代表企业已于 2022 年内推出 4
5、枪快充车型，重卡快充时间缩短至 30-45 分钟。新能源商用车产业链受益于需求爆发，上下游已出现具竞争力企业。传统主机厂包括吉利远程（汉马科技）、三一重工、宇通重工、福田汽车、一汽解放等。新势力以 DeepWay为代表，旗下重卡聚焦高级别自动驾驶。公司重卡量产规划清晰，量产落地迅速，有望在未来占有一席之地。从零部件看。电池领域看好宁德时代在未来保持行业装机量第一位置。驱动电机作为重要的核心零部件，也将进入成长期。行业内特百佳和苏州绿控占据第一梯队。特百佳以 8624 套成绩成为 2022 年重卡动力系统销冠，苏州绿控紧随其后。此外，英搏尔、蓝海华腾、精进电动也推出专供商用车驱动、电源、电机产品
6、，未来业绩有望持续受益。零部件方面，瑞可达将受益于换电重卡以及换电设施数量扩张。整车控制器领域，经纬恒润已针对商用车推出 5 款整车控制器。换电设备方面，厂商也在把握换电重卡带来的机会，瀚川智能通过定增扩张现有产能，已经成为行业的主要玩家，博众精工，协鑫能科紧随其后。投资分析意见：换电重卡将成为新能源商用车赛道上最值得关注的领域之一，而其中主要的投资价值将集中于增量部件包括电池、电驱动系统、电子电器系统、换电站系统三个方面。建议关注包括 宁德时代（电新）、英搏尔、瀚川智能（机械）、经纬恒润、瑞可达（TMT），以及蓝海华腾（未覆盖）、精进电动（未覆盖）等。风险提示：政府投资力度不及预期，市场竞争
7、加剧风险，原材料价格波动影响经济性测算。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为新能源商用车渗透率在 2022 年突破 10%关键节点后，渗透率将进入快速提升阶段，进入成长期。新能源商用车可重点关注轻微卡、客车及换电重卡，其中重卡市场爆发在即。换电重卡将成为新能源商用车赛道上最值得关注的领域之一，而其中主要的投资价值将集中于增量部件包括电池、电驱动系统、电子电器系统、换电站系统三个方面。建议关注包括 宁德时代（电新）、英搏尔、瀚川智能（机械）、经纬恒润、
8、瑞可达（TMT），以及蓝海华腾（未覆盖）、精进电动（未覆盖）等。原因及逻辑 新能源商用车市场已经消化了国补退坡的影响，新能源商用车销量自 2020 年后持续回暖，行业驱动因素已发生根本性转变，驱动因素转变成环保政策收紧、路权开放、以及换电技术逐步成熟；同时地方政府层面，仍有对新能源商用车行业的支持政策，主要集中在物流车补贴、路权优惠以及换电站建设支持。新能源商用车特别是换电车型经济效益相较传统柴油车型有大幅提升，换电中卡、重卡在 5 年能源成本、5 年维保和保险等费用成本节约显著，有助于提升换电车型的购买吸引力。商用车双积分政策也在紧锣密鼓地探讨中，其制度架构可能参考乘用车双积分，商用车生产企
9、业将可能放慢柴油车型推出步伐。商用车主机厂及零部件供应商都在加快推出新能源商用车产品，以吉利远程（汉马科技）、三一重工为首的厂商实现新能源商用车销量同比大幅增长，以宁德、特百佳等为首的新能源商用车供应商也同时受益。有别于大众的认识 市场夸大了国补在新能源商用车市场中的作用，认为国补完全退坡会对新能源商用车影响巨大；但我们认为根据过去数年新能源商用车的销量表现来看，新能源商用车已经完全消化了补贴退坡的预期，目前行业驱动因素更多与环保政策、路权政策以及补能技术发展带来应用场景扩大有关。市场对产业链受益公司尚不明确；经过我们梳理，主机厂方面，吉利和三一在积极融资加大对新能源商用车投入力度；汉马科技、
10、福田汽车将于 2023 年向市面投放多款新能源商用车型；一汽解放则深度参与换电重卡产业链建设；DeepWay 计划 2023 年6 月实现旗下智能驾驶重卡量产，并在将 1000 辆重卡投放市场。零部件方面，宁德时代、特百佳、苏州绿控、英博尔、精进电动、蓝海华腾、瑞可达以及经纬恒润直接受益于新能源商用车需求爆发带来的零部件需求激增。设备方面，瀚川智能通过定增扩大商用车换电站产能；博众精工对旗下商用车换电站稳定迭代；协鑫能科已针对换电重卡开发出一套商业模式。qRoNnQqRtMvMrOtRtPoRrQaQaO6MnPrRoMsRiNqQoMiNpOrR9PrQtPvPrMwPNZpNpP 行业深度
11、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 11.新能源商用车渗透率持续攀升.8 1.1 新能源商用车月度渗透率持续提升，行业掣肘有待解决.8 1.2 新能源轻微卡、客车市场渗透率表现亮眼.10 1.3 新能源重卡行业蓄势待发，换电重卡销量占比维持高位.11 1.4 新能源商用车渗透率达到 10%，行业将进入需求爆发期.12 2.政策护航新能源商用车发展.13 2.1 国家层面经历多轮退补，对新能源商用车销量影响有限.13 2.2 地方政府鼓励支持政策仍在，确保行业发展动能.14 2.2 预计未来还有商用车双积分、碳排政策助力行业良性发展.18
12、3.新能源经济性促进商用车销量爆发.19 3.1 换电方案具备经济性，参与方三赢.19 3.2 未来新能源商用车领域将有多种补能模式并存.23 4.产业链相关标的梳理.24 4.1 主机厂：换电重卡及纯电轻卡厂商崛起.24 4.1.1 三一集团：新能源重卡市场领导者.25 4.1.2 吉利远程：新能源轻卡助力远程登顶新能源商用车销量榜.25 4.1.3 DeepWay：新能源智能重卡造车新势力.26 4.1.4 宇通集团：从客车领导者迈向新能源商用车领导者.26 4.1.5 汉马科技：换电牵引车领导者.27 4.1.6 福田汽车：商用车行业龙头，新能源转型顺势而为.27 4.1.7 一汽解放：
13、深度参与换电重卡产业链环节.28 4.2 零部件：电池、电机、连接器厂商前景可期.29 4.2.1 宁德时代：新能源商用车电池龙头企业.29 4.2.2 特百佳和苏州绿控：细分电机领域双雄并立.29 4.2.3 英博尔：加速推出新能源商用车电驱动系统.32 4.2.4 蓝海华腾：发力新能源商用车电机控制器业务.33 4.2.5 精进电动：电驱动系统行业领先具备技术优势.33 4.2.6 瑞可达：换电连接器受益于换电模式兴起.34 4.2.7 经纬恒润：新能源整车控制器及智能重卡解决方案供应商.34 4.3 换电设备厂商积极布局换电业务.35 4.3.1 瀚川智能：定增扩充换电站产能.35 目录
14、 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 4.3.2 博众精工：与蔚来合作积累丰富经验.36 4.3.3 协鑫能科：致力打造换电商业模式闭环.36 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：商用车销量自 2020 年后连续两年承压（单位：万辆）.8 图 2：2022 年新能源商用车渗透率逐月逆市上扬.8 图 3：新能源客车城市公交用途占据绝对份额，其他用途仍有发展空间（单位：%）.9 图 4：2022 年新能源商用车中，客车渗透率最高，货车紧随其后.9 图 5
15、：2022 年迎来新能源商用车型密集推出，换电和燃料电池车型占比较去年提升.10 图 6：新能源轻微卡销量实现高速增长，渗透率创新高.10 图 7：2022 年客车销量受疫情扰动，8 月后销量及渗透率重回上升趋势.11 图 8：新能源重卡渗透率重回上升轨道，2022 年 11 月渗透率达到 6.2%（单位：%）.11 图 9：换电重卡成新能源重卡主流选择，销量及销量占比表现亮眼（单位：辆，%）.12 图 10：手机和新能源乘用车突破 10%、20%节点，渗透率有明显加速上行趋势12 图 11：近年新能源商用车已摆脱退坡影响，市场驱动因素出现根本转变.14 图 12：商用车双积分正紧锣密鼓探讨，
16、制度架构上可能参考乘用车双积分.19 图 13：按成本拆分，纯电轻卡较柴油轻卡能源成本下降 14.8 万元(单位：万元)20 图 14：按成本拆分，换电中卡较柴油中卡能源成本下降 17.6 万元（单位：万元）.21 图 15：车电分离模式下，换电重卡较燃油重卡能源成本下降 34.8 万元(单位：万元).22 图 16：应用最广的换电方案为顶换方案，宁德时代、博众精工、瀚川智能等跟进23 图 17：江淮汽车全球首款 4 枪快充车型，快充时间缩短至 30 分钟.23 图 18：三一推出“魔塔”电池 4 枪快充车型，45 分钟可将电量充至 80%.23 图 19：高速架空电缆 eHighWay，有望解决重卡长距离续航和快充对电网高压力问题.24 图 20：吉利商用车占据新能源商用车 2022 年销量榜榜首.24 图 21：细分新能源重卡领域，三一集团占据头把交椅.24 图 22：三一集团推出氢能源重卡发力燃料电池市场.25 图 23：三一推出自有氢能源加氢站.25 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 24：新能源商用车销量前