1、书书书本研究由国家自然科学基金(面上项目，批准号:71472050)，及新三板府研究院(www x3bf com)资助出版。序/1序全球经济经历 6 年低迷，2015 年仍是复杂艰难的一年。世界发达地区经济缓慢复苏，但是“满路荆棘”，欧元区经济复苏稍强，美国经济在 2014 年强劲反弹后疲态已显，日本经济则是继续低迷。新兴市场地区基本出现经济下滑，巴西、俄罗斯等国甚至出现衰退。服务业成为全球经济增长的主要动力，但是制造业仍然在缓慢“煎熬中”，投资和需求继续承压，这一切都显示全球经济仍疲弱。全球通货膨胀开始抬升，但发达经济体却通缩迹象明显，这使得发达经济体在政策制定上左右为难，并且出现巨大分化，
2、美国已经加息，而欧元区、日本则加大宽松政策。2016 年，全球经济将继续面临复杂局面，美国加息政策将导致新兴市场经济艰难，全球面临着恐怖袭击风险，去产能过剩需要加大力度，大宗商品继续承压。2016 年中国 GDP 增长预计为 6 5%6 6%。中国经济的下行，首先影响中国金融业的发展。2015 年，中国金融业进行了大刀阔斧的改革，比如:存款保险制度、利率市场化、银行混合所有制、政策性银行改革、取消存贷比、人民币纳入 SDR 货币篮子等基本完成，金融混业监督、全面混业经营也被提出。2/中国新三板资本市场研究(2015 年)为了寻找经济增长的突破口，党中央、国务院作出了“大众创业、万众创新”和实施
3、“互联网+”的战略部署，加快构建创新创业平台，推进四众(即众创、众包、众扶、众筹)持续健康发展。明确提出创新金融服务模式，引导天使投资、创业投资基金等支持四众平台企业发展，支持符合条件的企业在创业板、新三板等上市挂牌。因此，中国新三板的提出就是为了迎合大众创业、万众创新这一国家发展的主调，也是中国金融改革的一个重要的方面。根据国务院制定的行政规章，目前中国的新三板市场的发展方向如下:第一，将坚持独立的市场地位，不是转板上市的过渡安排，这与纳斯达克市场不同;第二，研究推出股转系统向创业板转板的试点;第三，建立股转系统与区域性股权市场的合作对接机制;第四，准入条件和门槛应当守住，不实行连续竞价交易
4、。新三板建立的最终目的是为了中小微企业融资的便利化。因此，第一，将探索放开对新增股东人数的限制;第二，公司发行定价遵循市场化原则，可通过询价或与投资人协商确定，但对于明显低于市场价格的，新三板应建立相关管理制度;第三，加快推出一次审批、分期实施的储架发行制度，以及挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制;第四，发展适合中小微企业的债券品种，加快推出优先股和资产支持证券，开展挂牌股票质押式回购业务试点。2015 年新三板的发展有目共睹。2015 年年初，新三板挂牌企业只有 1 564 家;而到了 2015 年 12 月 31 日，新三板挂牌企业已达5 129 家，其中协议转让 4
5、014 家，做市 1 115 家。全年成交序/31 910 62亿元。新三板为众多的中小企业提供了融资渠道、规范了企业治理、提供了转板的可能性等众多好处，虽然它排在主板、创业板、中小板等之后，或者说最底层，但新三板的基础最稳固，既是蓄水池，也是孵化器。然而，新三板的发展目前也还存在不少问题。一是定价机制混乱，二是制度设计欠缺，三是监管力度不够。僵尸企业、低流通性也是新三板目前面临的痛点。但是总体来讲，新三板的优点多于缺点。如果把新三板做好，将相当程度地缓解中小企业融资难的问题，扩展民间投资渠道，也会给国家财政增加新的来源。随着相关政策红利的逐渐释放和新三板流动性的逐渐缓解，新三板将给中国资本市
6、场带来难以预见的突破和转变。复旦大学出版社推出的这本中国新三板资本市场研究(2015 年)正当其时，它为我们回顾了国外资本市场的发展历史和中国资本市场改革的历程，为我们详细提供了 2015 年新三板市场的概貌和行业细分现状。同时用实证研究的方法深度探讨了新三板市场的流动性，新三板挂牌公司估值模型的建立，还有新三板市场的投资策略和基本逻辑。相信这本书能够为我们打开探索中国新三板资本市场的大门。全国政协常委、上海政协副主席目录/1目录1 海外场外市场的发展及启示11 1美国资本市场与场外市场11 2纳斯达克市场61 3英国场外资本市场和 AIM 市场111 4中国台湾兴柜市场171 5海外场外资本
7、市场对我国大陆新三板市场建设与发展的启示182 中国资本市场与新三板市场制度沿革212 1中国资本市场的发展历程212 2经济转型与资本市场改革292 3新三板市场发展历程及其定位333 新三板市场与细分行业现状373 1市场整体概况373 2新三板市场相关的政策分析443 3投资机构及其他市场主体概况482/中国新三板资本市场研究(2015 年)4 新三板市场流动性探析524 1流动性的意义524 2流动性的来源564 3新三板市场流动性分析604 4相关政策建议675 挂牌公司估值模型与实证分析705 1估值方法概述705 2纳斯达克市场估值思路及个案研究:默克公司(Merck Compa
8、ny)775 3新三板估值模型初探及实证分析846 新三板投资策略与基本逻辑956 1宏观分析956 2市场及企业因素102附录 1默克公司 2015 年 Q3 财务数据107附录 2绿创环保 2015 年年中财报112书书书海外场外市场的发展及启示 海外场外市场的发展及启示“他山之石，可以攻玉”，回顾海外资本市场场外市场的发展历程对于我国场外市场，特别是对新三板市场的改革和创新，具有重要的借鉴意义。场外市场一般是指以非上市股份公司股票为交易对象，以做市商和经纪人交易商为核心进行交易，并且在监管手段和适用法律上与交易所有明显区别的市场。目前全球各地的场外市场超过 个，发展规模不一，挂牌企业数量
9、也各不相同。其中，多数场外市场依托交易所，由交易所运营和组织交易，如中国台湾的兴柜市场、纽约交易所泛欧集团的 和 集团的 等；也有少数场外市场独立于传统交易所而存在，如美国的场外电子柜台交易市场（）和场外交易市场（市场）、英国的 、印度的 等，其中，美国的 和 市场最为著名。美国资本市场与场外市场美国的资本市场经过长期发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。美国证券市场是一个多层次全方位的市场体系，其结构如图 所示。中国新三板资本市场研究（年）图 美国资本市场结构图资料来源：根据公开资料整理绘制。按照上市标准、上市公司的规模以及市场开放程度的不同，美
10、国多层次的资本市场可以分为：（）第一层次：由纽约证券交易所（）和纳斯达克全球精选市场（包括 、）构成，上市标准较高，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市场。纽约证券交易所成立于 年，是全球规模最大和流通性最强的交易所，俗称“大交易所”（）。截至 年 月底，共有 多家上市公司，全球市值超过 万亿美元。纳斯达克（）市场创建于 年。经过 多年的发展，在纳斯达克市场发行的外国公司股票数量已超过纽约证券交易所和美国证券交易所的总和，成为外国公司在美国上市的主要场所。年月，纳斯达克市场决定将市场内部进一步调整为三个层次：全球精选市场（）、全球市场（海外场外市场的发展及启示 ，即原 ）和资本市场（），主要
11、是为在纳斯达克市场中建立一个最高上市标准的市场层次全球精选市场与纽约证券交易所市场竞争。截至 年 月底，在纳斯达克全球精选市场上市的公司有 家，股票总市值超过 万亿美元。（）第二层次：由美国证券交易所（）和纳斯达克全球市场和资本市场构成，主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。美国证券交易所成立于 年。相对于纽约证券交易所，上市公司标准较低，俗称“小交易所”（或 ）。虽然美国证券交易所的上市公司市值和股票交易量小于纽约和纳斯达克证券交易所，但它是全球最大的 交易所和美国第二大股票期权交易所。年 月，美国证券交易所被纽约证券交易所合并，作为内部一个分层市场，年月，美国证券交易所几经周折改
12、名为 。截至 年 月底，共有 家上市公司，总市值为 亿美元。纳斯达克资本市场（）的前身为纳斯达克小型股市场（），是专门为中小型高成长企业提供融资服务的市场，上市标准较低，可以满足以高风险、高成长为特征的高科技企业和其他符合条件的企业要求。截至 年 月底，在全球市场上市的公司有 家，总市值超过 千亿美元。在资本市场上市的公司有 家，总市值超过 千亿美元。（）第三层次：由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域性交易所构成，是地方性企业证券交易的市场，还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小企业证券。中国新三板资本市场研究（年）（）第四层次
13、：由 市场、市场（原粉单市场，）、第三市场和第四市场构成，是主要面向广大中小企业提供股权融资的场外市场。和 市场是专门为未能在全国性市场上市的公司的股票提供报价和交易的市场。年，据美国全国证券交易商协会（）统计，全美发行股票的公司约有 家，除近万家在纳斯达克、纽约证券交易所和美国证券交易所挂牌外，其余约 多家公司的股票均在场外交易市场交易。进入这一市场的企业主要是新设立的、从事能源或矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业，场外市场满足了大批高新技术、高风险企业股票融资和风险资本退出的需要。是全国性管理报价公告栏系统，任何未在纳斯达克或其他全国性市场上市或登记的证券，包
14、括在全国、地方、国外发行的股票、认股权证、组合证券、美国存托凭证、直接参股计划等，都可以在 市场上显示有关当前交易价格、交易量等信息。与纳斯达克相比，门槛较低，对企业的规模或盈利基本没有要求，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，企业股票就可以到 上流通。许多公司的股票先在 上市，获得最初的发展资金，通过一段时间的积累扩张，达到纳斯达克或纽约证券交易所的挂牌要求后再升级到这些市场。因而 又被称为纳斯达克的预备市场或是纳斯达克摘牌公司的后备市场。截至 年月，有 支股票。年月，美国金融业监管局（）接管 后，开始走下坡路。年月，宣布出售 相关资产，资本集团承让，但交易似乎进展并不顺利。此后，开始主动
15、减少 交易平台上的挂牌公司数量，年，只有约 海外场外市场的发展及启示 支股票在上面交易。市场（原粉单市场，）是由私人设立的全国行情局，为未上市公司证券提供交易报价服务。市场专门搜集场外市场中做市商对各类店头交易股票的报价信息并将其公布，在 市场上的证券有全国和地方股票、外国股票、认股权证、组合证券和美国存托凭证等。截至 年 月 日，在 市场上报价的证券有 多只，总市值达 亿美元。总的来说，市场上的证券比 上的证券信誉等级更低，挂牌公司不必向美国证券交易委员会和美国全国证券交易商协会披露财务信息和任何报告，比 市场受到的监管更少。对于没在纳斯达克、和 市场三个系统中报价的股票，一般统称为 灰色股
16、票市场（）。（）第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。在美国，还有 余家小型公司的股 票 在 各 州 发 行，并 且 通 过 当 地 的 经 纪 人 进 行 柜 台交易。美国不同层次的市场以不同的公司为服务对象，形成了一个体系健全的“梯级市场”。多元化的市场格局使美国资本市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。多层次的证券市场体系极大地拓展了美国证券市场的容量，不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会，有力地推动了美国经济的创新与增长。：，年月日登录。：，年 月 日登录。中国新三板资本市场研究（年）纳斯达克市场 纳斯达克市场简史 年年底，美国国会通过 马洛尼法，要求场外交易商组织起 来 成 立 一 个 行 业 协 会 美 国 全 国 证 券 交 易 商 协 会（）。这个协会是一个自律性的管理机构，在美国证券交易委员会注册。该协会在 年时有 个会员，年减少至 个，到了 年纳斯达克创立时，会员数量猛增至 个，经营的机构也达到了 个，现