1、探寻潜在增长之锚2022年中宏观经济与金融展望秦 泰A0230517080006 博士 CFA 首席宏观分析师申万宏源证券研究所2主要内容主要内容海外：美联储孤注一掷，美国衰退概率增加。发达经济体自2021年以来相继深陷滞胀泥潭，俄乌冲突带来的全球原油供给紧张局面加剧了供给恢复的难度和不确定性，最终触发美联储更加激进的紧缩决心，但这也意味着海外消费、地产投资需求更快下滑的概率也在增加。美联储孤注一掷应对通胀的立场，恰恰意味着下半年其货币紧缩再难超出当前市场预期，预计美国经济增速下行概率加大，美债长端收益率、美元指数下半年呈现回落趋势，海外货币紧缩的外溢效应有所缓和，国内供需恢复速度及长期潜在增
2、长中枢的探寻重要性显著提升。生产与出口：疫情暂时冲击，外需最后疯狂。上海迅速解封前后，工业生产在并无大幅财政刺激的背景下已经呈现积极恢复迹象，我国工业产业链的韧性再一次经受了严峻的疫情考验。当前域外其他新兴经济体尚无对我国产业链转移替代的强大能力，疫情暂时冲击之后，预计夏天将成为外需拉动我国净出口增长的强劲尾部，全年预计出口同比增长11.0%，净出口拉动实际GDP增速在0.7个百分点以上。而8月之后外需降温可能拖累出口增速与全球共振回落，净出口强劲拉动阶段趋近尾声，内需偏好优化逐渐展开。居民去杠杆：地产与消费偏好的剧烈调整。对于我国这样的大型经济体而言，经常账户持续的巨额顺差、叠加此前数年居民
3、部门连续加杠杆的积极配置行为，明确凸显出我国居民对于房地产需求更加倾斜的偏好。但这种偏好是不可持续的，一方面大国维持经常账户顺差实际需要一个镜像性的需求国的嵌套关系，但这也意味着全球产业链的主导权并不在顺差的一方，外部不确定性巨大；另一方面，国内工业化、城镇化的日渐倾斜，正在消磨持续城镇化的动能，过多居民购买力沉淀于房地产市场，对消费需求的长期抑制和生育成本的抬升效应，也正是当前居tWkZkWkW8ZpXrQrQ6M8QaQnPnNtRpNiNpPoQfQtRvM8OpOxPxNmNpOwMoMmR3主要内容主要内容民去杠杆大幕开启所要调整深层次偏好关系的实质原因。当前稳地产政策长期导向已经发
4、生深刻变化，恪守因城施策刺激二三线、中西部地区地产需求，意味着工业化、城镇化的再平衡正在与稳定地产需求同步进行。刺激一线城市房价这种可能再度推升长期金融风险的操作并不在当前政策考虑范围之内，依托于要素市场一体化改革的县城城镇化战略可能才是增量城镇化的长期顶层设计。消费：收入预期、后地产属性与政策定力。服务消费二季度冲击已经不可避免，防控政策更强调精准或有助于力保下半年恢复斜率。本轮稳增长政策在商品消费刺激方面保持了相当强的定力，有意将消费的内生属性保留至更长时间维度，而并不想通过短期的刺激和需求腾挪造成新的预期扭曲。消费的最终改善有赖于居民收入预期的恢复和地产后周期拉动的稳定作用以至于最终偏好
5、调整后的脱钩和增速收敛。年内我们预计零售同比增长3.7%仍是小幅拖累，但长期来看，居民去杠杆阶段的基本结束，可能意味着消费增长内生动能的阶段性重生。对此保持耐心。基建投资：适度超前，向制造业促进型蜕变。财政融资的辗转腾挪可保地产下滑基本不影响今年的支出强度，基建投资的约束不在资金，而在于向制造业促进型领域的蜕变。预计广义基建投资全年有望同比增长7.5%，适度超前，但长期避免政府隐性债务风险要求是刚性的。货币：靠前发力基本完成，贬值扭转看内因。前五个月五批流动性投放、财政货币政策的密切配合令全年流动性均可无忧，下半年货币政策的主题是宽信用，降准降息概率都很低。过去两年时间人民币汇率决定性因素在于
6、经常项下而非资本项下，下半年预计重回升值通道。总结：稳增长与偏好优化的再平衡。预计Q2-Q4实际GDP同比分别为1.5%、5.8%、5.6%。主要内容主要内容1.海外：美联储孤注一掷，美国衰退概率增加2.生产与出口：疫情暂时冲击，外需最后疯狂3.居民去杠杆：地产与消费偏好的剧烈调整4.消费：收入预期、后地产属性与政策定力5.基建投资：适度超前，向制造业促进型蜕变6.货币：靠前发力基本完成，贬值扭转看内因7.总结：稳增长与偏好优化的再平衡51.1 1.1 发达经济体的疫后恢复期：供需失衡，普遍滞胀发达经济体的疫后恢复期：供需失衡，普遍滞胀在发达经济体20H2以来的疫后恢复期内，普遍出现了生产恢复
7、缓慢、但通胀飙升的典型经济滞胀（Stagflation）表现，凸显出供需失衡的格局。一方面，生产恢复缓慢，发达经济体普遍自20Q3开始进入经济恢复期，但实际GDP三年平均增速显示，本轮恢复多在21Q3-21Q4见顶，峰值增速较疫情前低0.6%至1.6%。另一方面，需求恢复快于供给以至于过热，加之能源供给冲击，总体和核心通胀飙升，美英、欧元区分别自21Q2、21Q3起进入核心通胀快速上行期，日本相对滞后，22Q2也开始呈现温和滞胀。资料来源：CEIC，申万宏源研究实际GDP三年平均增速（%）：发达经济体生产恢复缓慢核心CPI同比（%）：多数发达经济体先后通胀飙升资料来源：CEIC，申万宏源研究-
8、8-6-4-20246818/318/919/319/920/320/921/321/922/3美国欧元区日本英国中国-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.020182019202020212022美国欧元区日本英国61.1 1.1 滞胀的根源：商品消费需求过热、工业生产恢复缓慢滞胀的根源：商品消费需求过热、工业生产恢复缓慢商品消费需求过热、工业生产恢复缓慢两者同时出现，巨大的需求缺口通过消费品价格表达为通胀飙升，美联储必须以严厉的货币紧缩进行压制。22Q1，美国实际GDP同比3.6%，三年平均增长1.6%，较2019年低0.9个百分点。但其中居民商品消费贡献达1.6%
9、，较2019年高0.7%，净出口拖累达-1.1%，较2019年低-0.8%，服务消费恢复速度放缓，呈非常典型的需大于供，需求缺口拉动通胀走高的格局。资料来源：CEIC，申万宏源研究美国实际GDP三年平均增速及贡献结构（%）-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022居民商品消费居民服务消费非住宅投资住宅投资库存变动政府消费与投资货物与服务净出口实际GDP三年平均增速（%）71.1 1.1 滞胀触发货币紧缩、美元飙升，滞胀触发货币紧缩、美
10、元飙升，7070年代末震荡重现年代末震荡重现美国通胀水平达到40年前上次滞胀以来的高位之际，多数发达经济体相继进入严厉的货币紧缩阶段，长端国债收益率普遍上行，美联储紧缩幅度最大，美元指数飙升，70年代末滞胀时期的利率汇率巨震重现。未来海外经济供需两侧将如何演绎？货币紧缩会导致衰退吗？如何影响我国经济金融形势？四大央行政策利率：多数进入快速加息阶段美联储本轮率先实施严厉紧缩操作，美元指数一年内飙升15%资料来源：CEIC，申万宏源研究-1012345604050607080910111213141516171819202122美国联邦基金利率目标中值（%）欧央行存款便利利率（%）日本无抵押隔夜利
11、率（%）英国基础利率（%）0.81.01.21.41.61.82.02.26070809010011012013014015007080910111213141516171819202122美元指数JPY/USDUSD/EUR（右）USD/GBP（右）欧债危机II爆发，美联储正常化全球金融危机，美联储率先扩表COVID-19大流行，美联储再度率先扩表美联储率先激进紧缩81.2 1.2 需求过热源于过度财政补贴需求过热源于过度财政补贴薪资通胀螺旋薪资通胀螺旋判断居民消费是可持续的高增还是暂时性的过热，关键看最终触发因素。只有永久性减税改善居民收入分配、以及技术进步供给创造需求，能够带动可持续的消
12、费高增。而疫情以来无论是过度财政补贴、还是薪资通胀螺旋，在财政货币共振收缩的背景下，导致的消费过热都是不可持续的。美国居民消费可持续性逻辑判定资料来源：申万宏源研究改善收入分配永久性减税供给创造需求居民消费高增技术进步过度补贴暂时收入高增薪资通胀螺旋补贴退坡货币紧缩抑制不可持续91.2 701.2 70年代末美联储严厉紧缩抑制通胀传导期约半年年代末美联储严厉紧缩抑制通胀传导期约半年资料来源：CEIC，申万宏源研究70年代末美联储货币紧缩薪资、消费支出CPI同比传导路径70年代末美联储曾以极为严厉的紧缩操作遏制战后迄今最严重的一轮滞胀，当时的操作即时性地导致了美国居民薪资增速的下行、经济迅速陷入
13、两次衰退，并立即对居民消费需求形成抑制，最终传导到CPI涨幅开始形成抑制效果约经历半年左右时间。70年代末美联储所面临的滞胀格局与当前有一定的相似之处，需求过热和油价飙升导致的供给受挫同时出现，工业品通胀飙升。05101520257172737475767778798081828384858687888990美国居民薪资收入同比（%）美国居民消费支出同比（%）联邦基金利率（%）美国CPI同比（6个月后，%）101.2 1.2 当前再现薪资通胀螺旋当前再现薪资通胀螺旋收入高增收入高增消费需求过热消费需求过热资料来源：CEIC，申万宏源研究2021.9前美国政府实施巨额财政补贴，赤字率创战后纪录从
14、财政补贴到薪资通胀螺旋，美国居民收入增速维持高位（%）补贴退坡之后，薪资开始加速增长、就业增加资料来源：CEIC，申万宏源研究-1200-900-600-3000300-20-15-10-5059092949698000204060810121416182022美国财政余额（USD bn,4QMA，右）美国财政余额/GDP（%,4QMA）6061626364650246810121416141516171819202122美国失业率（%）美国私人部门平均时薪三年平均（%）美国劳动参与率（%，右）-20246810121419/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01社保
15、缴费与缴税转移收入广义资产收入经营者收入其中贡献来自：雇员报酬居民可支配收入三年平均增速（%）2.02.53.03.54.04.55.05.517-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06未来一年通胀预期未来五年通胀预期通胀预期（%）持续走高，与薪资增速形成自我实现螺旋111.2 1.2 货币紧缩正在对美薪资增速、实际消费需求形成抑制货币紧缩正在对美薪资增速、实际消费需求形成抑制美国薪资领先核心通胀6-12个月，加息开始后薪资上行乏力美国CPI同比、结构及预测（22.6及之后月份为预测）美国居民实际商品消费开始降温（%）资料来源：
16、CEIC，申万宏源研究-202468101.01.52.02.53.03.54.020012006201120162021美国核心通胀三年平均增速（12个月后，%）美国薪资三年平均增速（%，右）-6-4-202419/0419/1020/0420/1021/0421/1022/04商品消费：耐用品商品消费：非耐用品服务消费：直接相关服务消费：半相关其中：服务消费：与疫情不相关美国实际居民消费支出（PCE）三年平均-2.00.02.04.06.08.010.018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07贡献来自：耐用商品核心非耐用品居住其他核心服务食品能源美国CPI季调同比（%）来自核心通胀的贡献121.3 1.3 俄乌冲突、对俄制裁导致全球原油供给紧张难解俄乌冲突、对俄制裁导致全球原油供给紧张难解资料来源：CEIC，申万宏源研究全球原油主要供给国份额结构（内2019年，外2021年）引发全球原油价格连续上涨，俄乌冲突发生后除Urals外再度飙升资料来源：CEIC，申万宏源研究自20Q3起，全球原油供给少于需求，库存持续减少-10-