1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4747 Table_Page 行业专题研究|传媒 2022 年 6 月 19 日 证券研究报告 传媒传媒互联网互联网行业行业 互联网互联网内容社区内容社区：用户破圈用户破圈路径路径、商业化与社区调性、商业化与社区调性平衡平衡 分析师：分析师：旷实 分析师：分析师：叶敏婷 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no:BNV294 SAC 执证号：S0260519110001 010-59136610 021-38003665 请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观
2、点核心观点：内容社区的本质：内容内容社区的本质：内容耦合耦合用户，“用户规模用户，“用户规模&社区调性”、“社区调性社区调性”、“社区调性&商业化”两大平衡下形成正循环。商业化”两大平衡下形成正循环。从生态体系运行看，内容社区存在“用户&内容&用户”的链接与生产消费。从商业化路径看，基于用户流量池和平台内容特性，内容社区大多通过 2C（付费会员、内容付费、电商）和 2B（广告营销）两条路径变现。内容社区的发展由用户体量、内容体量、商业化三方面共同推动，基于“用户规模&社区调性”和“社区调性&商业化”两大平衡，构成社区运行的正循环。对内容社区而言，盈利能力持续提升的路径只有向用户规模要商业化空间
3、增长。破圈是内容社区到一定阶段后还要寻求进一步发展的必然选择。平台通常先抓住核心用户圈层，向外辐射，逐步渗透，减少圈层摩擦，平衡用户规模和社区调性。如何平衡用户规模与社区调性？如何平衡用户规模与社区调性？对比 B 站、知乎及小红书在用户规模增长过程中维护社区调性的方式，可以看到内容社区通常通过激励措施维持用户规模和社区调性的平衡：当以用户规模增长为先时，平台可以通过推出契合破圈节奏的激励计划，鼓励多元化内容生产，助力用户破圈；当需要加固社区调性时，平台可以通过对特定垂类内容的激励计划，弥补用户破圈后对核心用户的冲击，维护社区调性。内容消费角度，破圈后，平台通过内容分发机制和社区治理来减少圈层间
4、的摩擦，稳定社区氛围，为社区生态的健康运转构建保护带。如何平衡社区调性与商业化？如何平衡社区调性与商业化？内容社区商业化时点选择需要综合考虑创立年限、用户规模、用户粘性，商业化的推进要基于不伤害社区调性的前提。总结哔哩哔哩、知乎、小红书等几大内容社区的商业化节奏，可以看到通常内容社区在 MAU 达到 2000 万左右时，正式开启商业化；MAU 在 6000-8000 万阶段，开始尝试布局电商业务；随后逐步推进电商业务的发展与完善。商业化路径看，虽然平台在内容付费、付费会员业务均有所布局，但内容社区 UGC 占比较大的特性决定了平台无法大规模对内容收费。广告营销通常是目前贡献收入最大的变现方式之
5、一，电商业务持续增长。内容社区广告形式上侧重与社区原生内容做深度融合，降低高频广告对内容生态质量的稀释，减轻用户对广告含量的感知和抵触，实现社区调性与广告变现的平衡，Adload 比较克制。内容社区在电商板块的布局实现了平台内“种草拔草”闭环，切入点都是社区最原始的核心调性。无论是用户破圈还是商业化，社区调性需要保持稳定，实现“用户规模-社区调性”和“社区调性-商业化”两大平衡。投资建议：投资建议：哔哩哔哩、知乎、小红书（未上市）等作为国内头部内容社区，破圈之下用户进一步增长，平台方努力平衡社区规模增长、社区调性维护与商业化推进，推荐关注相关平台后续规模增长以及商业化进展。风险提示。风险提示。
6、（1）互联网广告监管趋严。（2）个人信息保护趋严。（3）行业竞争加剧。相关研究相关研究：传媒行业:快手 616 大力发展信任购；东方甄选直播间热度高涨 2022-06-19 传媒行业:东方甄选直播间关注度提升，教培机构转型初见成效 2022-06-13 传媒行业:6 月新一批游戏版号下发；东方甄选直播间关注度走高 2022-06-12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4747 Table_PageText 行业专题研究|传媒 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EP
7、S(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 知乎 ZH.N 美元 1.79 2022/5/27 买入 2.57-3.34-1.80-22.00-15.40 哔哩哔哩 BILI.O 美元 26.32 2022/6/13 买入 34.01-18.19-11.76-84.00-43.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，表中盈利预测和合理价值口径都是 ADS 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责
8、声明 3 3/4747 Table_PageText 行业专题研究|传媒 目录索引目录索引 一、内容社区：“内容&用户”正循环，商业化与社区调性的平衡.6（一）内容社区为什么生生不息？匹配用户不同时期的内容消费需求.6（二）内容社区生态如何运行？用户规模、社区调性、商业化平衡下正向循环.7（三）不同内容社区有什么差异？内容差异决定商业化特点不同.9 二、用户破圈的下半场：如何平衡用户规模与社区调性？如何平衡社区调性与商业化？12（一）用户破圈：为什么要破圈？如何破圈？.12（二）如何平衡用户规模与社区调性？从内容生产和内容消费角度拆解.22（三）商业化时点如何选择？如何平衡商业化与社区调性？.
9、30 三、投资建议.44 四、风险提示.45 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4747 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图表索引 图 1：内容社区发展历程.6 图 2：移动互联网各赛道时长走势图（单位：亿小时）.7 图 3：内容社区的良性循环生态.8 图 4：不同垂类内容社区具有差异化特性.10 图 5：不同内容社区 MAU 走势图（百万人）.11 图 6：不同内容社区月使用时长走势图（亿小时）.11 图 7：不同内容社区 DAU/MAU 走势图.11 图 8：不同内容社区单用户日均使用时长走势图（分钟/DAU/天）.11 图 9：内容社区发展的四个阶段
10、.12 图 10：知乎发展历程.13 图 11：知乎 MAU（百万人，截至 2022 年 4 月）.14 图 12：知乎月使用时长（亿分钟，截至 2022 年 4 月）.14 图 13：知乎 DAU/MAU.14 图 14：知乎单用户日均使用时长（分钟/DAU/天）.14 图 15：知乎破圈路径图.15 图 16：B 站发展历程.15 图 17：B 站 MAU（百万人，截至 2022 年 4 月）.16 图 18：B 月使用时长（亿分钟，截至 2022 年 4 月）.16 图 19：B 站 DAU/MAU.16 图 20：B 站单用户日均使用时长（分钟/DAU/天）.16 图 21：B 站百大
11、 UP 主分区占比.17 图 22：B 站近一个月分区投稿及播放量占比（截至 2022 年 5 月 12 日）.17 图 23：B 站开展多样化的内容生态和横向拓展变现.17 图 24：B 站破圈路径图.18 图 25：小红书发展历程.18 图 26：小红书 MAU（百万人）.19 图 27：小红书月使用时长（亿分钟）.19 图 28：小红书 DAU/MAU.20 图 29：小红书单用户日均使用时长（分钟/DAU/天）.20 图 30：小红书活跃达人粉丝性别分布.20 图 31：小红书活跃达人粉丝年龄分布.20 图 32：小红书活跃达人粉丝地域分布.21 图 33：小红书活跃达人粉丝关注焦点分
12、布.21 图 34：小红书破圈路径图.21 图 35：知乎三期“海盐计划”.22 图 36：知乎创作者激励历程.23 图 37：创作者数量及增长.23 图 38：知乎内容数量及增长.23 图 39：哔哩哔哩激励措施历程.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4747 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图 40：B 站成本结构（百万人民币）.24 图 41：B 站收入分成成本占营收比例.24 图 42：B 站月活跃 UP 主数量 18Q1-22Q1 推移.25 图 43：B 站 UP 主月均上传视频数 18Q1-22Q1 推移.25 图 44：B 站每日视频
13、平均播放量 18Q2-22Q1 推移.25 图 45：B 站月互动数量 18Q2-22Q1 推移.25 图 46：小红书激励政策历程图.26 图 47：知乎“有获得感”标准和 TopicRank 算法相互作用下的内容分发.27 图 48：小红书内容分发机制.28 图 49：知乎的内容及社区氛围治理.29 图 50：小红书的内容治理.29 图 51：各内容社区 MAU（百万人）走势与商业化节点梳理.30 图 52：各内容社区 DAU/MAU 走势与商业化节点梳理.31 图 53：B 站分业务营收（百万元）.31 图 54：B 站分业务营收增速（%）.31 图 55：B 站付费会员 ARPPU（元
14、/人/月）.32 图 56：B 站广告收入 ARPU（元/MAU/月）.32 图 57：知乎分业务营收（百万元）.32 图 58：知乎分业务营收增速（%）.32 图 59：知乎内容付费 ARPPU（元/人/月）.33 图 60：知乎广告&商业化收入 ARPU（元/MAU/月）.33 图 61：B 站分季度广告营收（亿元）.33 图 62：知乎分季度广告营收（亿元）.33 图 63：B 站、知乎、小红书推出创作者与广告主对接平台.34 图 64：知乎主要的广告形式.35 图 65：22Q1 知乎不同行业广告数分布占比（%）.35 图 66：知乎内容商业化解决方案营收（亿元）及占比（%）.35 图
15、 67：B 站主要的广告形式.36 图 68：22Q1 B 站不同行业广告数分布占比（%）.37 图 69：小红书主要的广告形式.37 图 70：22Q1 小红书不同行业广告数分布占比（%）.38 图 71：小红书&完美日记.38 图 72：知乎分季度付费会员（内容付费）收入（亿元）.39 图 73：B 站会员数（百万人）.40 图 74：内容社区用户“种草-拔草”流量漏斗模型.40 图 75：知乎从内容种草到自营电商.41 图 76：B 站电商业务发展历程.42 图 77：B 站电商业务产品覆盖模型、手办、潮玩、周边、票务等.42 图 78：小红书电商业务模式.43 图 79：知乎、B 站、
16、小红书的内容生态系统与商业化布局.44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4747 Table_PageText 行业专题研究|传媒 本报告重点分析互联网内容社区的特性以及用户增长逻辑、商业化和社区调性之间的平衡关系等。在互联网平台发展过程中，平台的社区属性、社交属性、媒体平台属性间并非彼此互斥。同一平台不同时期可能主要呈现的平台属性会发生变化，同一时期可能也会兼具多种属性，例如微信作为社交平台，同时也有朋友圈、公众号等具有媒体传播属性的功能。我们选择更为突出的属性作为划分平台属性的依据，本报告探讨的内容社区定义为社区浓度较高、社区属性明显强于其他属性的平台，以B站、知乎、小红书为典型代表。一、内容社区：“内容一、内容社区：“内容&用户”用户”正循环正循环，商业化与社区商业化与社区调性的平衡调性的平衡（一）内容社区为什么生生不息？匹配用户不同时期的内容消费需求（一）内容社区为什么生生不息？匹配用户不同时期的内容消费需求 内容社区以内容为媒介，串联和耦合同圈层用户群体，通过差异化的内容将不同用内容社区以内容为媒介，串联和耦合同圈层用户群体，通过差异化的内容将不同用户进