1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 高频观测体系的构建方法与投资启示 信达宏观方法论之三 Table_ReportDate2022 年 8 月 31 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 宏观研究 深度报告 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮 箱： 肖张羽 宏观研究助理 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 高频高频观测体系的构建观测体系的构建方法方法与投资启示与投资启示 Table_Rep
2、ortDate 2022 年 8 月 31 日 摘要摘要：今年在疫情反复、房地产下行今年在疫情反复、房地产下行、海外衰退海外衰退等因素的影响下等因素的影响下，宏观宏观指标的指标的波动波动幅度幅度明显加大明显加大。由此，由此，及时及时捕捉捕捉经济经济最新最新变化变化的重要性愈发的重要性愈发突显突显。本本篇篇报告报告提供了提供了一个一个有效的有效的高频指标观测体系高频指标观测体系，帮助投资者，帮助投资者“拨云见日拨云见日”。入门：高频指标的选取标准入门：高频指标的选取标准。构建高频指标观测体系需要关注指标的指向性，换言之，选出的高频指标需要与中低频指标有明确的对应关系。寻找优质的高频指标遵循四个原
3、则：一是数据更新频率高且及时。二是高频指标与其指向的中低频指标具有经济学上的联系。三是选取相关性较高的高频数据。四是数据时间跨度足够长。熟识：高频指标的选取熟识：高频指标的选取。照上述要求找到高频指标后，我们构建了生产高频综合指数、消费高频综合指数、固定资产投资高频综合指数、出口高频综合指数，并对指数的有效性进行了检验。如果高频指标与其指向的宏观指标同比变动方向相同，就代表着高频指标判断正确。检验结果显示四个指标在方向判断上的胜率均保持在较高水平。生产指数由重点企业粗钢产量、江浙织机 PTA 产业链负荷率、半钢胎开工率构成；消费指数由乘用车厂家零售日均销量、布伦特原油现货价格、柯桥纺织价格指数
4、构成；固定资产投资指数由螺纹钢产量、沥青开工率、30 大中城市商品房成交面积、浮法玻璃价格构成；出口指数由 BDI 指数与 SCFI 指数构成。进阶：经济活动指数进阶：经济活动指数。经济的运行状态由供给和需求双方共同决定，生产高频综合指数对于生产端已有足够的解释力，因此还缺少一个能够综合刻画需求端状态的指数。具体而言，我们对消费高频综合指数、固定资产投资高频综合指数、以及出口高频综合指数三项赋予适当的权重。权重选择2017年-2021年最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口占当年GDP的均值。随后将权重与增速交叉相乘，即为需求高频综合指数。经济活动指数由生产综合指数和需求综合指数将两者简单求
5、和平均而成。历史数据显示，经济活动指数和月度 GDP 指数相关性较强，在大部分时间变动方向相同，说明经济活动指数对于提前判断经济运行趋势是有效的。更进一步，经济活动指数对资产价格走势也有一定的指示作用。实战：案例分析。实战：案例分析。生产层面，截至 8 月 22 日，8 月粗钢日均产量依然处于历史同期的低位。PTA 产业链负荷率同比降幅扩大。由于高温、干旱引发的四川、重庆等地限电，半钢胎开工率同比涨幅明显回落。8 月前三周生产高频综合指数较 7 月下降了近 3 个百分点。需求层面，高频数据指向居民需求依然处于疲弱状态。此外，外需降温，出口展现出回落的迹象。总体来看，在疫情反复、高温限电、地产承
6、压的三大压力下，微观实体的活力明显不足，我们预计 8 月经济依然呈现弱复苏的格局。风险因素：风险因素：新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。sXkZiYnV8ZqUpOmNaQdN9PnPmMpNnPlOmMuNkPqQrQ6MmNqPwMrMrOwMmPtM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 一、入门：高频指标的选取标准.4 二、熟识：高频指标的选取.5 2.1 工业生产相关的高频指标.5 2.2“三驾马车”相关的高频指标.8 2.3 通货膨胀相关的高频指标.14 三、进阶：经济活动指数.18 四、实战：案例分析.20 附录 1：图表.22 风险因素.30 表
7、 目 录 表 1：统计局信息发布整理.4 表 2：2018 年工业细分行业增加值占比.6 表 3：工业生产相关高频指标整理.8 表 4：消费相关高频指标整理.10 表 5：固定资产投资相关高频指标整理.12 表 6：出口相关高频指标整理.14 表 7：CPI 高频指标整理.16 表 8：大宗商品价格与 PPI 的相关系数.17 表 9：PPI 高频指标整理.18 表 10：CPI 一级分类和部分二级分类的权重.26 表 11：高频指标整理.29 图 目 录 图 1：猪肉价格和美债收益率有统计学上的负相关性.5 图 2：钢铁行业产业链.6 图 3：生产高频综合指数与工业增加值同比.7 图 4：限
8、额以上单位商品零售占比.9 图 5：消费高频综合指数与社零同比.10 图 6：固定资产投资高频综合指数与固定资产投资完成额同比.11 图 7：集装箱吞吐量同比与出口金额同比.13 图 8：出口高频综合指数与出口金额同比.13 图 9：2016 年以来食品烟酒项对 CPI 变化的影响较为明显.14 图 10：CPI 各分项对 CPI 整体的影响力.15 图 11：PPI 各分项标准差与权重的乘积.17 图 12：需求高频综合指数和生产高频指数的整体走势拥有较强的同步性.18 图 13：经济活动指数和月度 GDP 指数相关性较强.19 图 14：经济活动指数和债市联动紧密.20 图 15：经济活动
9、指数和股市有一定的同步性.20 图 16：8 月前三周商品房成交处于地位.21 图 17：GDP 与工业增加值增速一致性较强.22 图 18：钢铁行业高频指标同比与黑色金属冶炼增加值同比.22 图 19：化工行业高频指标同比与化学原料及制品增加值同比.23 图 20：汽车行业高频指标同比与汽车制造业增加值同比.23 图 21：限额以上零售额与社零的变化方向基本相同，但波动更大.24 图 22：乘联会的销量与社零口径的汽车零售额变动方向较为一致.24 图 23：原油及制品消费与国际原油同步性较强.25 图 24：商品房成交与房地产投资息息相关.25 图 25：猪肉批发价格与 CPI 猪肉项同步性
10、较高.26 图 26：原油价格对 CPI 交通工具用燃料项影响较大.27 图 27：CPI 整体法高频指标同比与 CPI 同比.27 图 28：PPI 整体法高频指标同比与 PPI 同比.28 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 一、入门：高频指标的选取标准 统计局每个月会定期公布工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等与经济基本面相关的数据，以及CPI，PPI 等指代通胀水平的数据。货币政策、财政政策会基于数据的好坏收紧或是放松。投资者可以根据宏观数据对经济的运行情况“把脉”分析，并相应地对投资策略进行回顾与调整。然而，这些数据一则发布频率较低，至少是月频的，二则存在明
11、显的滞后性特征，通常在第二个月的中旬才公布，三则 1-2 月部分宏观指标存在“真空期”。上述三点导致统计局数据无法反映经济运行的最新变化。鉴于此，我们需要发布频率更高的指标及时地跟踪经济的边际变化，同时为宏观指标的预判提供依据。资料来源:统计局，信达证券研发中心 构建高频指标观测体系需要关注指标的指向性，换言之，选出的高频指标需要与中低频指标有明确的对应关系。寻找优质的高频指标遵循四个原则：一是数据更新频率高且及时。一是数据更新频率高且及时。数据更新和披露的频率要低于月度，一般为日度、周度或是旬度。二是高频指标与其指向的中低频指二是高频指标与其指向的中低频指标标具有经济学上的联系。具有经济学上
12、的联系。典型的有产业链上下游的关联性，比如房地产投资与其上游土地成交面积；或是中低频指标编制过程直接涉及所引发的关联性，比如 CPI 中的猪肉价格。三是选取相关性较高的高频数据。三是选取相关性较高的高频数据。每一个中低频指标都拥有众多与之对应的高频指标，在筛选过程中，我们仅选取相关系数相对较高的几个。需要注意的是，统计学上的强相关性必须建立在经济逻辑成立的基础之上。以猪肉价格与美债收益率为例，猪肉价格与美债收益率呈负相关，且 2006 年以来相关系数达到了-0.66，然而两者并不存在经济学逻辑。四是数据时间跨度足够长。四是数据时间跨度足够长。样本容量过小可能导致样本缺乏足够的代表性，从而难以保
13、证统计结果的精确度和可靠性。我们剔除公布时长不足 5 年的指标。表表 1：统计局信息发布整理统计局信息发布整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 资料来源:万得，信达证券研发中心 在本篇分析框架中我们聚焦两个维度的数据，一是经济增长，二是通货膨胀。与经济增长相关的指标可以分为供给端和需求端两个层面，分别对应 GDP 核算方法中的生产法与支出法。供给端中我们重点关注工业增加值，一是工业增加值衡量了经济中工业行业的运行情况，在 GDP 占到了 1/3 以上，是GDP 中重要的组成部分；二是工业生产能够通过产业链上下游的延伸反映整体经济的景气程度，历史数据显示工业增加值与 GDP
14、增速的一致程度较高。需求端则包含社会消费品零售总额、固定资产投资以及出口金额，即“三驾马车”。通货膨胀的数据有消费者物价指数（CPI）与工业品出厂价格指数(PPI)。CPI 反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况；PPI 衡量工业企业产品出厂价格的变化。二、熟识：高频指标的选取 2.1 2.1 工业生产相关的高频指标工业生产相关的高频指标 我国工业产业的构成较为分散，需要选取重点行业以确定核心高频指标。根据 2018 年统计局公布的投入产出表，我们计算了 40 个工业细分行业增加值的占比。从结果来看，非金属矿物制品业、电力热力生产和供应、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼、计算
15、机通信、汽车制造、电气机械、煤炭开采洗选这八个行业的增加值位居前列，占比均超过 4%。八个行业的增加值占比加总达到了 47.5%，是确立高频指标的重点行业。图图 1：猪肉价格和美债收益率有统计学上的负相关性猪肉价格和美债收益率有统计学上的负相关性 -6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.0-100102030405060%元/千克22个省市:平均价:猪肉:月美国:国债收益率:10年 逆序（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 资料来源:统计局，信达证券研发中心 首先是钢铁产业，钢材的生产要经过“炼铁炼钢轧材”三个阶段。基本过程是通过高炉将铁矿石冶炼成生铁，再通过
16、转炉、电炉等将生铁、废钢等冶炼成为粗钢，随后经过轧机轧制成钢材产品。钢材的种类繁多且终端用途广泛，常见的有螺纹钢、线材、热轧卷板等。螺纹钢用于房屋、桥梁、道路等土建工程建设；线材可用作建筑钢筋，还可加工成各类专用钢丝；热轧卷板应用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、输油管线、压力容器等制造行业。资料来源:信达证券研发中心 表表 2：2018 年年工业细分行业增加值占比工业细分行业增加值占比 图图 2：钢铁行业产业链钢铁行业产业链 行业行业增加值占比（%）增加值占比（%）行业行业增加值占比（%）增加值占比（%）非金属矿物制品业非金属矿物制品业9.439.43食品制造业1.72电力、热力生产和供应电力、热力生产和供应6.826.82造纸及纸制品业1.43化学原料及化学制品制造业化学原料及化学制品制造业6.576.57纺织服装、服饰业1.34黑色金属冶炼及压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业5.885.88非金属矿采选产品1.22计算机、通信和其他电子设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业5.395.39木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业1.13汽车制造业汽车制造业5.315.31文教、工美、