1、 编码：分类改革视角下混合所有制企业的股权激励驱动因素研究梁永福陈林（广东工业大学经济学院；暨南大学产业经济研究院）摘要：基于国泰安 数据库的微观企业数据，探究混合所有制企业的股权激励驱动因素以及混合所有制改革类型的影响。研究表明：管理层权力与高管心理所有权对混合所有制企业实施股权激励可能性的作用方向刚好相反，两者存在替代关系，且前者会被高管的政治晋升动机弱化；相对于地方与低竞争行业的国有企业，中央与高竞争行业国有企业的管理层权力因素影响更大，且存在境外投资者时，心理所有权因素的影响会因参照点效应而消失。对于不同类型混合所有制企业而言，从非国有资本成为五大股东之一，再到获得实际控制权，心理所有
2、权因素对代理成本因素的挤出效应逐渐消失，且管理层权力因素的正向作用也开始由强转弱。关键词：国有企业分类改革；股权激励；混合所有制企业；混合所有制改革中图法分类号：文献标志码：文章编号：（）（，；，）：，：；收稿日期：基金项目：国家社会科学基金资助项目（）；广东省自然科学基金资助项目（）；广州市哲学社会科学发展“十四五”规划资助 年度智库课题（）研究背景改革开放的成功经验表明，体制改革重在纲举目张。对于“十四五”时期乃至更长阶段的国有经济改革而言，分类改革将是“纲”，优化公司治理结构、混合所有制改革、国有资产管理体第 卷第期 年月管理学报 制建设等具体路径与措施则是“目”。中共中央与国务院在党的
3、十八大后联合发布 关于深化国有企业改革的指导意见，提出了“国有企业分类改革”的纲领性战略。随后，关于国有企业功能界定与分类的指导意见 国务院关于印发改革国有资本授权经营体制方案的通知 相继出台，后者更是提纲挈领地提出了国有资本要“分类开展授权放权”。国有企业的公司治理体系改革，同样要引入分类治理的工作思路，这是建立有效制度的基础，保证国有经济追求“国家使命导向”发展的要求。从国有企业治理来看，不同层次、不同功能的国有企业的特殊性，决定了深化国企改革过程中必须贯彻分类治理的思维。如何在利益相关者合作逻辑下，分类分层推进国企治理结构创新，并分类构建国企经营者的激励机制，已成为构筑“国企改革之纲”的
4、重要内容。正因如此，也为“打造充满生机活力的现代国有企业”，改革国有资本授权经营体制方案 在首创性提出“分类改革”新思路之余，进一步明确了“股权激励”措施的重要性。更为重要的是，随着非国有资本不断进入，混合所有制企业开始呈现出有别于国有独资与民营企业的治理结构特征，股权激励实施的驱动因素及其效果均会出现不同于以往的情况，且可能随着非国有股东地位的变化而呈现出不一样的特点。本研究试图基于 年 微观企业数据，以国内混合所有制上市公司为研究对象，解决以下几个核心命题：如果把国企的股份发行私有化视为企业的第一次混合所有制改革，那么在引入新的战略投资者以释放更多国有股权的“二次混改”背景下，中国混合所有
5、制企业实施股权激励背后的主要驱动因素是什么；不同混合所有制改革类型，以及不同政治晋升动机、企业层级、境外资本持股水平，行业竞争程度的混合所有制企业，其股权激励驱动因素是否有本质差异；中央政府、各级国资委在审批混合所有制企业的股权激励方案时，应如何优先推动具有激励相容驱动因素的混合所有制企业实施股权激励，以降低激励机制建设过程中的阻力，尽可能大地获得改革效率。与以往研究相比，本研究边际贡献主要体现在以下几个方面：在体制改革的顶层设计下，统一考虑了国有企业的股权激励与混合所有制改革问题，并探讨了两者的分类协调；相对全面地考虑了西方企业股权激励各种前沿理论，在检验各种理论之间相互影响的基础上，较为系
6、统地研究了各种理论在中国不同类型混合所有制企业实施股权激励中的适用性；在经验研究中，试图捕捉高管的心理所有权变化，初步刻画出混合所有制企业在薪酬管制下推进股权激励计划的激励动机。文献回顾、理论分析与研究假设 代理成本对股权激励的影响最优契约理论认为，由于具有协同效应，股权激励能降低经理人与股东之间的代理成本，消除所有权与控制权两权分离所带来的利益分歧，这已逐渐成为解决股东与经理利益冲突，促使高管与外部股东利益趋同的最直接方法。通过设计细致、严格的合约形式，股权激励成功地将高管的个人利益和公司的长期利益结合起来，最大限度地促使高管放弃短期个人利益，努力为公司服务。同时，股权激励利用显性激励弱化经
7、营者的自肥动机，这不仅有利于筛选有才能的高管，缓解临近退休高管的短视化问题，还可以有效降低公司财务欺诈行为发生的概率，进而带来长期的股东财富创造。因此，当企业代理成本越高时，对高管实施股权激励出现的几率更高。对于含有国有产权的混合所有制企业而言，企业往往存在多重经营目标，既要实现国有资产保值增值，又要确保企业职工就业稳定。当混合所有制企业并非以盈利作为唯一目标时，它们自然也就没有强烈动机去实施股权激励以降低代理成本，进而提升经营效率。一旦企业中的国有产权失去话语权，甚至企业完全改制成为民营企业，在追求利润最大化目标的驱动下，企业寻求实施股权激励的动机将会大大增强。一些经验研究也表明，改制后的混
8、合所有制企业业绩提升与管理者股票期权的启动密切相关，并且在国有企业改制迅速的地区，股权激励合同出现的概率更高。据此，提出如下假设：假设在其他条件相同的情况下，混合所有制企业的代理成本越高，股权激励方案实施可能性越大，且这一关系随着非国有股权的进入而得到加强。管理层权力对股权激励的影响管理层权力理论认为，自利的高管能够利用自身职务便利，扭曲高管显性激励的积极效应，如果监管不当，显性激励甚至可能沦为高管借以侵占股东权益的工具，从而导致代理成本内生于高管显性激励之中。一般而言，管理管理学报第 卷第期 年月层权力对股权激励的影响主要体现在两个方面：一方面，随着管理层权力的增大，高管在制订薪酬契约方面的
9、谈判能力增强，对董事会决策的影响力更大，进而影响到与公司股东之间的利益分配关系以及相互之间的制衡机制。比如，企业股权激励方案的绩效考核指标往往能轻易得以实现，股权激励计划隐含着高管层十分明显的自利行为，基本上成为高管获得福利的一种手段。另一方面，随着管理层权力的增大，企业的所有权和控制权分离程度加剧，管理者会更多地追求自身利益，从而偏离公司价值最大化的目标，严重损害股东利益。当公司治理结构不完善、对管理者监督缺乏制约机制时，股东将出于福利目的而选择股权激励，以缓解其与管理层之间的代理冲突。因此，随着管理层权力的增大，企业对股权激励的需求均会增强。对于国有企业来说，“所有者缺位”的产权特性及相对
10、严重的内部人控制问题都给高管权力滥用提供了可乘之机。从薪酬契约设计看，相对于民营企业，国有企业的管理层权力对股权激励契约设计的影响力更强，国有企业的股权激励计划符合“管理层权力论”，是管理层利用自身权利寻租的表现。管理层权力越大，股权激励强度越大，激励契约中设定较长有效期的概率越低，国有企业管理者甚至可以自己设计激励组合，在获取权力收益的同时实现高货币性补偿。然而，随着非国有资本进入并在混合所有制企业中拥有话语权，高管利用手中管理权力谋求股权激励自利的做法将大大受到制约。比如，上述非国有股东派驻的关联非执行董事，其在股票期权激励中对盈余管理等行为的抑制作用将更大。据此，提出如下假设：假设在其他
11、条件相同的情况下，混合所有制企业的管理层权力越大，股权激励方案实施可能性越大，且这一关系随着非国有股权的进入而被削弱。心理所有权对股权激励的影响心理所有权的概念最早由 等 提出，他们认为所有权涉及到权利主体与权利客体之间的关系，它是客观所有权和心理所有权双重因素共同作用的结果。在心理所有权理论框架下，客观所有权并不直接或者独立地对拥有该所有权的员工产生态度、动机和行为上的影响，而是由正式所有权形成心理所有权，再间接地通过心理所有权，对员工的工作态度、动机、行为及工作绩效产生作用，即形成组织公民行为。循此逻辑，如果员工未拥有财产所有权，也就不会有心理所有权，进而组织公民行为欠缺。因此，现代企业组
12、织逐渐为员工提供参与所有权安排的机会，如剩余控制权和剩余收益权。从员工风险承担看，国企股权激励计划可能会提供给流动性较低的员工，因此预计他们的在岗时间会很长。长期在岗又意味着员工必须进行大量专用于公司的人力资本投资，从而承担更高的风险。从员工财富匹配看，随着高管与国有企业的财富一致性水平的提高，高管将逐渐获得共同利益，高管可能会感知到与客观所有权相应的权利与回报，这会增强高管对公司心理所有权的感知。因此，为了将高风险偏好高管的利益与公司绩效捆绑在一起，提升其心理所有权，企业需要尽可能实施股权激励计划，并以此来维持高管与企业的财富匹配度。理论上，随着非国有资本的进入，在上述机制作用下，国有企业股
13、权激励实施的可能性将得到进一步提高。原因在于，一方面，国有企业改制使得高管人员职责范围变化与外部就业机会吸引力提升同时发生，尤其是职业经理人制度的推行，促使企业高管的市场清算工资上升；另一方面，国有企业改制促使高管薪酬制度发生变化，可能消除了政府对高管薪酬水平的限制，或者为高管攫取租金提供了更多的机会，促使高管向股东施压，以推动股权激励等薪酬制度变革，进而提高了高管与企业财富看齐的可能性。据此，提出如下假设：假设在其他条件相同的情况下，混合所有制企业高管的心理所有权越小，股权激励方案实施可能性越大，且这一关系随着非国有股权的进入而被加强。股权激励领域研究正在逐步由关注单一激励安排的局部均衡分析
14、阶段，向更加注重协同效应的一般均衡分析阶段过渡，即各种理论效应将协同发生作用，基于行为经济学的心理所有权理论将对最优契约理论和管理层权力理论产生影响。正如前文所述，管理层权力与心理所有权均会对股权激励实施的可能性产生影响，但两者之间存在替代关系。原因在于，当股东基于高管的心理所有权给予股权激励时，高管的私人利益获得了一定程度上的满足，这同时降低了管理层希望通过管理权力寻租的动机。据此，提出如下假设：假设在其他条件相同的情况下，混合分类改革视角下混合所有制企业的股权激励驱动因素研究 梁永福陈林所有制企业高管的心理所有权会挤出管理层权力的股权激励驱动作用，但会强化代理成本的影响。研究设计 样本数据
15、由于 年月日我国正式施行 上市公司股权激励管理办法，同年，国资委和财政部联合颁布了 国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法，且为了避免受到 年以来新 冠 肺 炎 疫 情 冲 击 的 影 响，本 研 究 选 择 年作为研究时期。本研究主要使用来自国泰安 数据库的微观企业数据，并对研究样本做如下筛选：剔除企业性质始终是 民 营 的 企 业；剔 除 金 融 类 企 业 以 及、的样本；剔除创业板和科创板企业。最终，共获得包含 家曾为国有的样本企业，其中在 年仍为国有的 家，共 个观察值的平衡面板数据。混合所有制改革类型根据非国有资本进入国有企业的程度不一，部分研究如余明桂等 以企业注册类型改变
16、作为判断发生混合所有制改革的依据；陈林等 则认为，一旦有非国有资本加入国有企业，即可将其视为经历了混合所有制改革。等 进一步指出，非国有资本进入带来国有持股比例的下降必须超过一定比例，才能将之视为发生了改革。众所周知，国有上市公司均可视为混合所有制企业。尽管公众持股因股权分散而没能给公司治理效率带来实质性影响，但是国企改革的深化 “二次混改”使这种情况发生了改变。因此，为便于后文对发生不同类型混合所有制改革的企业进行对比分析，本研究将国有上市公司统称为基准型混合所有制企业。同时，本研究根据 “国有股拍卖与转让”数据库的“交易总体情况”，将转让方与受让方企业性质分为国有经济与非国有经济，且受让方事后进入前五大股东的国有资产交易视为混合所有制改革行为，并将这种混合所有制企业称为“混改型企业”；在考虑国企分类改革原则的基础上，本研究还对实际控制人由国有变为民营的混合所有制改革情形（“混改型企业”）进行了对比分析。变量的选择与度量本研究各变量的选择与度量如下。（）实施股权激励行为（）本研究依据 “治理结构”数据库的“股权激励方案表”，将首次公告年份作为企业实施股权激励行为的发生年，并将其与之后